На фоне волны обратного выкупа в DeFi Uniswap и Lido оказались в центре споров о централизации

Оригинальное название: Uniswap, Lido, Aave?! Как DeFi тихо становится более централизованным

Автор оригинала: Oluwapelumi Adejumo, CryptoSlate

Перевод: Saoirse, Foresight News

 

10 ноября, когда управляющие Uniswap представили предложение «UNIfication», этот документ больше напоминал корпоративную реструктуризацию, чем обновление протокола.

Данное предложение планирует активировать ранее неиспользуемые протокольные сборы, направлять средства через новый ончейн-казначейский движок и использовать полученные средства для покупки и сжигания токенов UNI. Эта модель практически идентична программам обратного выкупа акций в традиционных финансах.

На следующий день Lido также внедрил аналогичный механизм. Его децентрализованная автономная организация (DAO) предложила создать автоматическую систему обратного выкупа: когда цена Ethereum превышает 3000 долларов, а годовой доход превышает 40 миллионов долларов, избыточная прибыль от стейкинга будет направляться на выкуп управляющего токена LDO.

Этот механизм специально использует «контрциклическую» стратегию — более агрессивную в бычьем рынке и более консервативную при ужесточении рыночных условий.

Эти шаги вместе знаменуют собой значительную трансформацию в сфере DeFi.

В последние годы сферу DeFi в основном определяли «мем-токены» и стимулируемые активности по обеспечению ликвидности; теперь ведущие DeFi-протоколы переориентируются на такие фундаментальные рыночные показатели, как «доход, захват комиссий, эффективность капитала».

Однако этот переход также вынуждает отрасль сталкиваться с рядом сложных вопросов: кому принадлежит контроль, как обеспечить устойчивость и не уступает ли «децентрализация» место корпоративной логике.

Новая финансовая логика DeFi

В течение большей части 2024 года рост DeFi в основном зависел от культурного хайпа, программ стимулов и майнинга ликвидности. Недавние действия по «повторному включению комиссий» и «внедрению рамок обратного выкупа» показывают, что отрасль пытается более напрямую связать стоимость токенов с бизнес-результатами.

На примере Uniswap: его инициатива по «сжиганию до 100 миллионов токенов UNI» переопределяет UNI с чисто «управляющего актива» на актив, более близкий к «экономическому праву на протокол» — даже если ему не хватает юридической защиты или права на распределение денежных потоков, как у акций.

Масштаб подобных программ обратного выкупа значителен. Исследователь MegaETH Labs BREAD оценивает, что при текущем уровне комиссий Uniswap может генерировать около 38 миллионов долларов в месяц для обратного выкупа.

Эта сумма превышает скорость обратного выкупа Pump.fun, но ниже, чем у Hyperliquid, где ежемесячный объем составляет около 95 миллионов долларов.

Сравнение обратного выкупа токенов Hyperliquid, Uniswap и Pump.fun (Источник: Bread)

Структура симуляционного механизма Lido показывает, что он может поддерживать ежегодный объем обратного выкупа около 10 миллионов долларов; выкупленные токены LDO будут пароваться с wstETH и добавляться в пул ликвидности для увеличения глубины торгов.

Другие протоколы также ускоряют внедрение подобных мер: Jupiter направляет 50% операционного дохода на обратный выкуп токенов JUP; dYdX выделяет четверть сетевых комиссий на обратный выкуп и стимулы валидаторов; Aave разрабатывает конкретный план, предусматривающий до 50 миллионов долларов в год на обратный выкуп за счет казначейских средств.

По данным Keyrock, с 2024 года дивиденды держателям токенов, привязанные к доходу, выросли более чем в 5 раз. Только за июль 2025 года расходы или распределения на обратный выкуп и стимулы по разным протоколам могут составить около 800 миллионов долларов.

Доход держателей DeFi-протоколов (Источник: Keyrock)

Таким образом, около 64% дохода ведущих протоколов теперь возвращается держателям токенов — что резко контрастирует с прежним циклом, когда приоритет отдавался реинвестированию, а не распределению.

За этой тенденцией стоит новый консенсус отрасли: «дефицит» и «регулярный доход» становятся ядром ценностного нарратива DeFi.

Институционализация токеномики

Волна обратного выкупа отражает углубляющуюся интеграцию DeFi и институциональных финансов.

DeFi-протоколы начинают использовать такие традиционные финансовые показатели, как «коэффициент P/E», «порог доходности», «чистая ставка распределения», чтобы донести ценность до инвесторов — которые теперь оценивают DeFi-проекты так же, как и быстрорастущие компании.

Такая интеграция предоставляет управляющим фондами универсальный аналитический язык, но также создает новые вызовы: изначально DeFi не предполагал «дисциплины» и «раскрытия информации», присущих институциональным требованиям, однако теперь отрасли приходится соответствовать этим ожиданиям.

Стоит отметить, что анализ Keyrock уже выявил: многие программы обратного выкупа сильно зависят от существующих казначейских резервов, а не от устойчивых регулярных денежных потоков.

Такая модель может поддерживать цену токена в краткосрочной перспективе, но вызывает сомнения в долгосрочной устойчивости — особенно в условиях, когда «доход от комиссий цикличен и часто коррелирует с ростом цены токена».

Кроме того, аналитик Blockworks Marc Ajoon считает, что «самостоятельно определяемый обратный выкуп» обычно мало влияет на рынок и может привести к нереализованным убыткам для протокола при падении цены токена.

В связи с этим Ajoon выступает за создание «автоматизированной системы корректировки на основе данных»: выделять средства при низкой оценке, а при слабых показателях роста — возвращаться к реинвестированию, чтобы обратный выкуп отражал реальные операционные результаты, а не спекулятивное давление.

Он отмечает: «В нынешней форме обратный выкуп — не панацея... Из-за существования 'нарратива обратного выкупа' отрасль слепо ставит его выше других путей, которые могли бы принести большую доходность».

Главный инвестиционный директор Arca Jeff Dorman придерживается более комплексного взгляда.

Он считает, что корпоративный обратный выкуп уменьшает количество акций в обращении, но токены существуют в особых сетях — их предложение нельзя компенсировать традиционной реструктуризацией или слияниями и поглощениями.

Поэтому сжигание токенов может продвигать протокол к «полностью распределенной системе»; однако хранение токенов также обеспечивает гибкость на будущее — при необходимости спроса или стратегии роста их можно вновь выпустить. Эта двойственность делает решения о распределении капитала в DeFi более значимыми, чем на рынке акций.

Появление новых рисков

Финансовая логика обратного выкупа проста и понятна, но его влияние на управление гораздо сложнее и глубже.

На примере Uniswap: предложение «UNIfication» предполагает передачу операционного контроля от общественного фонда к частной компании Uniswap Labs. Такая тенденция к централизации уже вызывает опасения аналитиков, которые считают, что это может воспроизвести иерархические структуры, от которых децентрализованное управление должно было уйти.

На это исследователь DeFi Ignas отмечает: «Первоначальное видение децентрализации в криптовалютах сталкивается с трудностями».

Ignas подчеркивает, что за последние годы эта тенденция к централизации стала проявляться все отчетливее — наиболее типичный пример: DeFi-протоколы при решении вопросов безопасности часто полагаются на «экстренную остановку» или «ускоренное принятие решений основной командой».

По его мнению, суть проблемы в том, что даже если «концентрация власти» экономически оправдана, она наносит ущерб прозрачности и вовлеченности пользователей.

Однако сторонники возражают, что такая концентрация власти может быть «функциональной необходимостью», а не «идеологическим выбором».

Технический директор венчурной компании a16z Eddy Lazzarin описывает модель «UNIfication» Uniswap как «замкнутый цикл» — в этой модели доходы, генерируемые децентрализованной инфраструктурой, напрямую поступают держателям токенов.

Он добавляет, что DAO по-прежнему сохраняет право «выпускать дополнительные токены для будущего развития», что позволяет балансировать между гибкостью и финансовой дисциплиной.

Напряжение между «распределенным управлением» и «решениями исполнительного уровня» — не новая проблема, но теперь ее финансовое влияние значительно возросло.

В настоящее время объем казначейств ведущих протоколов достигает сотен миллионов долларов, и их стратегические решения способны влиять на всю экосистему ликвидности. Поэтому по мере созревания экономики DeFi фокус дискуссий о governance смещается от «идеи децентрализации» к «реальному влиянию на баланс».

Испытание зрелости DeFi

Волна обратного выкупа токенов показывает, что децентрализованные финансы переходят от «этапа свободных экспериментов» к «структурированной, ориентированной на показатели индустрии». «Свободный поиск», когда-то определявший эту сферу, постепенно уступает место «прозрачности денежных потоков», «ответственности за результаты» и «согласованию интересов инвесторов».

Однако зрелость также приносит новые риски:

· Управление может склониться к «централизованному контролю»;

· Регуляторы могут рассматривать обратный выкуп как «фактические дивиденды», что вызовет вопросы соответствия;

· Команды могут сместить фокус с «технологических инноваций» на «финансовую инженерию», игнорируя развитие основного бизнеса.

Долговечность этой трансформации зависит от выбора на уровне исполнения:

· «Программируемые модели обратного выкупа» могут внедрять прозрачность через ончейн-автоматизацию, сохраняя децентрализованный характер;

· «Самостоятельные рамки обратного выкупа» внедряются быстрее, но могут ослабить доверие и юридическую ясность;

· «Гибридные системы» (привязка обратного выкупа к измеримым и проверяемым сетевым метрикам) могут стать компромиссом, но пока мало примеров их «устойчивости» на реальном рынке.

Эволюция обратного выкупа токенов DeFi (Источник: Keyrock)

Но одно уже ясно: взаимодействие DeFi и традиционных финансов вышло за рамки «простого подражания». Теперь эта сфера, сохраняя «открытую основу», интегрирует такие корпоративные принципы, как «казначейское управление», «распределение капитала», «осторожность в управлении балансом».

Обратный выкуп токенов — концентрированное выражение этой интеграции: он сочетает рыночное поведение и экономическую логику, превращая DeFi-протоколы в «самофинансируемые, ориентированные на доход организации», ответственные перед сообществом и оцениваемые по «эффективности исполнения», а не по «идеологии».