Торговая стратегия: подробный разбор причины флэш-крэша xUSD

Original Title: Oct 10th Red Friday: the root cause of Stream xUSD blowing up, the longer version
Original Author: Trading Strategy
Original Translation: Kaori, BlockBeats

Примечание редактора: Крах xUSD стал громким сигналом тревоги для всего мира DeFi. В этой статье подробно рассматривается, как Stream Finance посредством непрозрачных операций, экстремального кредитного плеча и приоритета ликвидации нарушил основополагающий дух DeFi. Также обсуждается, как индустрия может обеспечить приток капитала в действительно ответственные, прозрачные и устойчивые проекты, внедряя такие меры, как более строгая техническая оценка рисков казначейства.

Стратегия ложной нейтральности

Stream xUSD — это «токенизированный хедж-фонд», замаскированный под DeFi-стейблкоин, утверждающий, что его стратегия «дельта-нейтральна». Однако недавно Stream оказался в ситуации неплатежеспособности после ряда подозрительных операций.

За последние пять лет несколько проектов пытались реализовать похожую схему — генерировать доход с помощью так называемой «нейтральной стратегии доходности» для создания начальной ликвидности для своих нативных токенов. К успешным примерам относятся MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena и другие.

В отличие от этих относительно «более подлинных» DeFi-проектов, Stream крайне не прозрачен в раскрытии своей стратегии и позиций. Из заявленных $500 миллионов TVL только около $150 миллионов можно увидеть в ончейне через такие платформы, как DeBank. Позже выяснилось, что Stream фактически выделил часть средств на внебиржевую проприетарную торговую стратегию, при этом некоторые трейдеры были ликвидированы, что привело к потере около $100 миллионов.

Согласно @CCNDotComNews, взлом Balancer DEX на $120 миллионов в этот понедельник не связан с крахом Stream.

По слухам (которые еще не подтверждены, так как Stream не раскрыл конкретную информацию), часть убытков связана с внебиржевой стратегией «продажи волатильности».

В количественных финансах «продажа волатильности» (также известная как short volatility или short vol) — это стратегия получения прибыли, при которой трейдер зарабатывает, когда рыночная волатильность снижается или остается стабильной. Логика такова: когда цена базового актива не сильно колеблется, стоимость опциона сокращается или даже падает до нуля, позволяя продавцу сохранить премию по опциону в качестве прибыли.

Однако такая стратегия несет в себе чрезвычайно высокий риск — как только на рынке возникает резкая волатильность (то есть всплеск волатильности), продавец может понести огромные убытки. Этот риск часто ярко описывают как «собирать монеты перед катком».

Системный крах

10 октября (11 октября по времени UTC+8), также известный как «Красная пятница», я стал свидетелем резкого всплеска волатильности.

Этот системный риск кредитного плеча долгое время накапливался на крипторынке и был спровоцирован рыночной истерией вокруг Трампа в 2025 году. Когда Трамп объявил о новых тарифных политиках в пятницу днем, 10 октября, все рынки охватила паника, которая быстро перекинулась и на криптовалютный рынок.

В панике первые, кто запаниковал, получили прибыль — все начали распродавать ликвидные активы, что вызвало цепную ликвидацию.

Из-за ранее накопленного риска кредитного плеча, который довел системное плечо до пика, глубины рынка бессрочных фьючерсов оказалось недостаточно для плавной ликвидации всех позиций с плечом. В этой ситуации был активирован механизм Auto Deleveraging (ADL), который начал «социализировать» часть убытков и распределять их среди трейдеров, которые еще оставались в прибыли.

Это еще больше исказило и без того лихорадочную структуру рынка.

Волатильность, вызванная этим событием, можно назвать потрясением десятилетия на крипторынке. Подобные обвалы происходили в ранние годы крипто в 2016 году, но тогда рыночных данных было мало. Поэтому современные алгоритмические трейдеры в основном разрабатывают свои стратегии на основе данных последних нескольких лет «плавной волатильности».

Из-за отсутствия исторических примеров столь сильной волатильности даже позиции с плечом всего около 2x были ликвидированы по всему рынку.

После «Красной пятницы» первой «жертвой» стал Stream.

Определение так называемого «Delta Neutral Fund» таково: теоретически он не может терять деньги.

Если он теряет деньги, по определению, это не Delta Neutral.

Stream всегда утверждал, что он Delta Neutral Fund, но на самом деле тайно выделял средства на непрозрачные, внебиржевые проприетарные стратегии.

Конечно, концепция «Delta Neutral» не является абсолютно черно-белой, но, оглядываясь назад, многие эксперты считают, что стратегия Stream была чрезмерно рискованной и не могла считаться по-настоящему нейтральной — потому что, как только эта стратегия давала сбой, последствия были крайне тяжелыми. И так оно и случилось.

Когда Stream потерял свой основной капитал в этих высокорискованных сделках, он сразу стал неплатежеспособным.

В DeFi риск заложен изначально — потеря денег не конец света.

Если вы можете восстановить 100% своего капитала, даже после просадки на 10%, это не катастрофа, особенно если ваша годовая доходность может достигать 15%.

Однако в случае Stream проблема заключалась в следующем: он не только использовал рискованную стратегию, но и применял «рекурсивное заимствование» с другим стейблкоином, Elixir, доведя риск до предела.

Хаотичное раскрытие рисков

Рекурсивное заимствование — это стратегия фарминга доходности с плечом на рынке DeFi-кредитования. Она заключается в многократном заимствовании под уже внесенное обеспечение — обычно используя заимствованный актив в качестве дополнительного обеспечения — чтобы увеличить экспозицию к процентным ставкам, наградам за ликвидность или другим доходам протоколов кредитования (таких как Aave, Compound или Euler). Это создает «петлю», позволяя пользователям фактически удваивать вложенный капитал без дополнительных внешних средств, по сути, занимая у самих себя и затем снова занимая у протокола.

Кошелек xUSD Stream содержит 60% циркулирующего xUSD, и все это с использованием кредитного плеча.

Из-за смешения средств между их продуктами мы не можем определить, какая часть достигнута с помощью рекурсивного заимствования для поддержки собственного обеспечения. Но точно известно, что это включает позицию на $95 миллионов на Plasma Euler.

Основные риск-экспозиции xUSD Stream

Основные риск-экспозиции xUSD включают:

mHYPE (ликвидный буфер которого, по-видимому, пуст).

RLP (имеются расхождения между цифрами на странице прозрачности и данными кошелька, а также отображается отрицательный баланс в $25 миллионов на Binance).

Еще одна заметная риск-экспозиция — аллокация в другие доходные коины, такие как rUSD. Около 30% поддержки rUSD составляет сам rUSD.

Кроме того, есть deUSD, из которых 30% обеспечены mF-ONE.

У mF-ONE большая часть активов вне ончейна, заявляется о наличии «ликвидного буфера» в $16 миллионов, но этот фонд на самом деле на 100% размещен в mTBILL.

В mTBILL отсутствует примерно $15 миллионов, но у него есть только «ликвидный буфер» в $100,000, а еще $5 миллионов размещено в BUIDL.

Что еще хуже, Elixir также заявляет о «приоритете расчетов» во внебиржевом соглашении — это означает, что если Stream обанкротится, Elixir сможет вернуть свой основной капитал первым, в то время как другие DeFi-пользователи, инвестировавшие в Stream, смогут вернуть лишь небольшую часть средств или вообще ничего.

Из-за крайне непрозрачной работы Stream, а также наличия рекурсивного кредитного плеча и проприетарных торговых стратегий, мы на самом деле не знаем точных убытков обычных пользователей. В настоящее время цена стейблкоина Stream xUSD рухнула до $0,6 за $1.

Еще больше возмущает то, что обо всем этом инвесторам не сообщили заранее. Многие пользователи сейчас в ярости на Stream и Elixir — они не только потеряли деньги, но и узнали, что их убытки были «социализированы», позволив тем, кто с Уолл-стрит вывел средства раньше, уйти с прибылью.

Это событие также затронуло другие кредитные протоколы и их управляющих активами:

«Все, кто думал, что участвует в обеспеченном заимствовании на Euler, на самом деле выдавали необеспеченные кредиты через посредника». — Роб из InfiniFi

Кроме того, из-за отсутствия у Stream публичных прозрачных ончейн-данных и нераскрытия своих позиций и P&L, пользователи теперь подозревают, что после этого события команда могла присвоить прибыль пользователей для управления или внутреннего использования.

Стейкеры Stream xUSD полагаются на самодекларированные проектом данные «оракула» для расчета доходности, и эти данные не могут быть проверены третьими лицами, а также нет способа убедиться, что расчеты точны или справедливы.

Как можно решить эту проблему?

Подобные события с участием Stream полностью предотвратимы — особенно в такой молодой индустрии, как DeFi.

Правило «высокий риск — высокая награда» всегда справедливо, но чтобы его применять, нужно действительно понимать риски.

Не все риски одинаковы, и некоторые из них совершенно излишни.

На самом деле на рынке есть и авторитетные протоколы агрегации доходности, кредитования или «хедж-фонды в форме стейблкоина», которые относительно прозрачны в отношении рисков, стратегий и раскрытия позиций.

Основатель Aave @StaniKulechov обсуждал механизм «куратора» DeFi-протокола и когда может возникнуть риск чрезмерного принятия риска:

Рамки оценки рисков хранилищ

Чтобы помочь рынку лучше различать «хорошие хранилища» и «плохие хранилища», команда Trading Strategy представила новый показатель в своем последнем отчете по DeFi Vault: Vault Technical Risk Score.

Так называемый «технический риск» — это вероятность потери средств в DeFi-хранилище из-за неправильного технического исполнения.

Рамки Vault Technical Risk предоставляют наглядный инструмент для классификации DeFi-хранилищ на категории с высоким и низким риском.

Эта система оценки не может устранить рыночные риски (такие как торговые ошибки, риск заражения и т.д.),

но она позволяет третьим сторонам независимо оценивать и количественно определять эти риски, давая пользователям более четкое понимание своей риск-экспозиции.

Когда пользователи DeFi получают более полную и прозрачную информацию, капитал естественным образом перетекает в ответственные, соответствующие требованиям и устойчиво работающие проекты.

В результате такие события, как с Stream, в будущем будут происходить реже.