Дэн Цзяньпэн: О вызовах долларовых стейблкоинов, регуляторной конкуренции и китайском решении

Настоящее исследование основано на анализе тенденций конкуренции в регулировании стейблкоинов с точки зрения национальной финансовой безопасности и борьбы за валютный суверенитет.

Автор: Дэн Цзяньпэн, финансовое право

Стейблкоины изначально возникли из потребностей криптовалютного трейдинга, поддерживая относительно стабильный курс обмена 1:1 к фиатной валюте, к которой они привязаны. Они служат единицей учета для транзакций на блокчейне, центром ликвидности и важным инструментом для хеджирования резких колебаний цен на такие криптоактивы, как bitcoin. В последние годы стейблкоины постепенно превратились в важный мост между блокчейн-финансами и традиционными финансами. Стейблкоины превращают фиатные деньги в программируемую цифровую валюту, доступную для расчетов в любое время и в любой точке мира, тем самым трансформируя модели платежей и расчетов. Все участники транзакций со стейблкоинами ведут учет на одной и той же блокчейн-цепочке (например, Ethereum, Tron или Solana), что позволяет осуществлять p2p-транзакции без посредников (банков или третьих платежных систем), реализуя принцип "платеж = расчет". С быстрым развитием блокчейн-технологий и ростом рынка криптоактивов стейблкоины постепенно становятся важной инфраструктурой глобальной блокчейн-финансовой экосистемы. В будущем такие активы, как ценные бумаги, облигации, страхование и денежные фонды, также могут быть токенизированы и торговаться на блокчейне, а значение платежной функции стейблкоинов еще более возрастет. Однако, несмотря на важность стейблкоинов как инновационной финансовой формы последних лет, их потенциальные вызовы и риски пока не получили должного внимания со стороны исследователей финансового права и регулирования.

Настоящее исследование, исходя из перспективы национальной финансовой безопасности и борьбы за валютный суверенитет, анализирует тенденции конкуренции в регулировании стейблкоинов, с особым акцентом на новые пути цифрового расширения международного валютного доминирования доллара США в контексте американского закона "Guiding and Establishing National Innovation for U. S. Stablecoins Act" (далее — "GENIUS Act"). В работе раскрывается, как GENIUS Act с помощью замкнутого цикла доллар → стейблкоин → казначейские облигации США переводит традиционный доллар в цифровую систему низкозатратных трансграничных платежей. Исследование анализирует влияние долларовых стейблкоинов на валютный суверенитет других стран, риски оттока капитала и замещения платежей, а также, исходя из позиции Китая, предлагает путь продвижения офшорных стейблкоинов, привязанных к юаню, с пилотным проектом в Гонконге для прорыва в цифровой интернационализации юаня. В качестве важного сценария применения юаневых стейблкоинов предлагается токенизация реальных активов (RWA), что позволит защитить национальную финансовую безопасность и валютный суверенитет.

Финансовые перемены и вызовы регулирования на фоне подъема стейблкоинов

Стейблкоины появились в 2014 году, большинство из них привязаны к доллару США. Исследователи отмечают, что стейблкоины, обеспеченные фиатом, занимают основную долю рынка стейблкоинов, причем доля долларовых стейблкоинов составляет около 95% от всего рынка. Таким образом, обсуждаемые в индустрии стейблкоины — это, по сути, долларовые стейблкоины. Эмитенты стейблкоинов, такие как Tether или Circle, предоставляют услуги по выпуску и выкупу своих стейблкоинов (соответственно USDT и USDC) для институциональных клиентов или пользователей, прошедших верификацию. На примере Tether процесс выпуска выглядит так: (1) авторизованный участник (Authorized Participant, AP) переводит доллары на банковский счет Tether; (2) Tether создает и отправляет AP соответствующее количество USDT по курсу 1 доллар = 1 USDT; (3) Tether покупает краткосрочные казначейские облигации США, получая чистую годовую процентную ставку около 4,25%. Процесс выкупа: (1) AP отправляет USDT на криптокошелек Tether; (2) Tether продает соответствующее количество краткосрочных облигаций; (3) Tether переводит доллары, соответствующие выкупленным USDT, на банковский счет AP; (4) Tether уничтожает соответствующее количество USDT, выводя их из обращения.

В отличие от цифровых валют центральных банков (CBDC), стейблкоины циркулируют децентрализованно на блокчейне, преодолевая границы и юрисдикционные ограничения, обеспечивая свободное глобальное обращение. По сравнению с традиционными платежными инструментами стейблкоины обеспечивают мгновенное зачисление по кратчайшему платежному пути и низкие комиссии за трансграничные платежи. Долларовые стейблкоины широко используются в некоторых развивающихся странах не только из-за "прочности" доллара, но и благодаря высокой доступности и удобству — для глобальных платежей достаточно лишь загрузить криптокошелек на смартфон, что повышает доступность и эффективность платежей. В перспективе взаимодействия с искусственным интеллектом программируемость стейблкоинов делает их идеальным платежным инструментом для AI-агентов, которые могут автоматически совершать покупки услуг, расчеты и распределение средств через смарт-контракты. Между AI-агентами будет происходить множество высокочастотных экономических операций с использованием стейблкоинов в качестве платежного средства. Сочетание платежей стейблкоинами и AI-агентов трансформирует отношения прав и обязанностей в цифровом мире и финансовые правила. Однако такая технологически обусловленная перестройка финансовой экосистемы порождает одновременное сосуществование регуляторного арбитража и технологических рисков. Появление блокчейн-реестра знаменует собой изменение инфраструктуры традиционного финансового рынка, а стейблкоины означают начало тренда цифрового двойничества — переноса реальных активов на блокчейн и их токенизации, что повышает глобальную ликвидность активов. По состоянию на 23 августа 2025 года мировая капитализация стейблкоинов составляет 267,4 миллиарда долларов, из которых на USDT приходится около 165 миллиардов, на USDC — около 65 миллиардов, а общий месячный объем транзакций достигает 3,53 триллиона долларов. Стейблкоины постепенно берут на себя важные финансовые функции, но частично выходят за рамки традиционной финансовой системы и каналов регулирования, что создает значительные глобальные финансовые риски и вызовы для регулирования. Согласно авторитетным отчетам или исследованиям FATF, BIS и FSB последних лет, основные риски и вызовы можно свести к четырем направлениям:

Во-первых, риск незаконной деятельности и обхода регулирования. Благодаря низким транзакционным издержкам, высокой ликвидности и определенной анонимности стейблкоины все чаще используются для отмывания денег, финансирования терроризма, наркоторговли и других незаконных операций. Преступники часто используют миксеры, кроссчейн-мосты и другие технологии для усиления анонимности, а также спящие аккаунты для операций без торговой истории, реализуя многоуровневое отмывание. P2p-транзакции и использование некостодиальных кошельков обходят традиционные AML/CFT-системы, ослабляя эффективность существующих регуляторных рамок, особенно на фоне неравномерного внедрения стандартов регулирования VASP по всему миру.

Во-вторых, вызовы валютному суверенитету и денежно-кредитной политике. Широкое использование долларовых стейблкоинов в трансграничных расчетах подрывает валютный суверенитет других стран. Особенно в экономиках с высокой инфляцией или нестабильным курсом жители склонны использовать долларовые стейблкоины, что приводит к замещению национальной валюты, снижает эффективность передачи денежно-кредитной политики и затрудняет контроль над валютными операциями и движением капитала. Нерезиденты США могут беспрепятственно держать долларовые обязательства, усиливая эффект распространения американской денежно-кредитной политики.

В-третьих, финансовая стабильность и системные риски. Связь стейблкоинов с традиционной финансовой системой становится все теснее, что создает новые каналы передачи рисков. В управлении резервными активами эмитенты могут ради доходности инвестировать значительные средства в краткосрочные инструменты, что в периоды рыночного давления может вызвать сжатие ликвидности и повлиять на долларовый рынок финансирования. Часть резервов стейблкоинов размещается в виде необеспеченных оптовых депозитов в банках, что по сути означает концентрацию розничных средств и увеличивает риск несоответствия сроков и экспозицию банков. Кроме того, неоднократные случаи отвязки или краха стейблкоинов ставят под сомнение их обещанную стабильность и в экстремальных ситуациях могут вызвать панику и цепную реакцию на рынке.

В-четвертых, проблемы координации трансграничного регулирования и соблюдения требований. Стейблкоины, основанные на публичных блокчейнах, обеспечивают бесшовное глобальное обращение, что противоречит традиционной финансовой регуляторной архитектуре, основанной на юрисдикционных границах. Принцип "одинаковый бизнес, одинаковые риски, одинаковое регулирование" плохо применим к трансграничной и анонимной природе стейблкоинов. Несмотря на внедрение лицензирования и требований к деятельности в ряде юрисдикций, глобальная регуляторная рамка остается фрагментированной, что способствует регуляторному арбитражу и создает проблемы для правоохранительных органов при обработке миллиардов анонимных транзакций.

Регуляторная рамка США для стейблкоинов и потенциальные последствия

С ростом значения стейблкоинов на финансовых рынках и сопутствующих рисков и вызовов ведущие развитые экономики (США, ЕС, Гонконг и др.) приступили к законодательному регулированию стейблкоинов. В ЕС в 2024 году вступил в силу Markets in Crypto Assets (MiCA), в США в 2025 году на федеральном уровне принят GENIUS Act, а в Гонконге в мае 2025 года — Stablecoin Ordinance. Последние два закона стали важным прорывом в регулировании, свидетельствуя о переходе конкуренции в цифровых валютах на этап формирования новых правил и стратегического опережения. При этом американский закон оказывает прямое регулирующее воздействие на основные стейблкоины — долларовые, что имеет наибольшие последствия.

(1) Сравнительный анализ содержания, особенностей и недостатков американского закона

Ключевые положения GENIUS Act: (1) Требования к резервам — эмитенты стейблкоинов должны обеспечивать 100% резервное покрытие высоколиквидными активами (доллары, краткосрочные казначейские облигации США и др.); (2) Дифференцированное регулирование — эмитенты с рыночной капитализацией стейблкоинов свыше 10 миллиардов долларов подлежат прямому надзору Федеральной резервной системы или OCC, мелкие эмитенты — под контролем штатов; (3) Прозрачность и комплаенс — запрещен вводящий в заблуждение маркетинг, эмитенты обязаны соблюдать AML и KYC, а при капитализации свыше 50 миллиардов долларов — проходить ежегодный аудит финансовой отчетности для обеспечения прозрачности. GENIUS Act стремится использовать новые технологии для предотвращения незаконных финансовых рисков. С одной стороны, закон возлагает на эмитентов основную ответственность за AML и борьбу с незаконной деятельностью, требуя технической возможности для выполнения этих задач; с другой — обязывает FinCEN разрабатывать новые AML-правила и инструменты для мониторинга криптоактивности и проверки комплаенс-планов эмитентов.

GENIUS Act устанавливает четкие правила для выпуска стейблкоинов, резервирования, прозрачности и регулирования, укрепляя механизм привязки к доллару и формируя замкнутый цикл доллар — стейблкоин — казначейские облигации США. Это делает эмитентов стейблкоинов долгосрочными крупными покупателями американских облигаций. Закон усиливает позиции доллара в международной валютной системе, повышая спрос и принятие цифровых долларовых платежей по всему миру. Одновременно, экспортируя регуляторные стандарты, закон требует от зарубежных эмитентов соответствия американским требованиям в течение двухлетнего переходного периода, превращая долларовые стейблкоины в глобальную инфраструктуру цифровых платежей и фактическое цифровое расширение доллара. GENIUS Act ограничивает легальность не-долларовых стейблкоинов в США, но не ограничивает долларовые стейблкоины за рубежом. Закон на федеральном уровне определяет понятие стейблкоина, требования к эмитентам, ответственные органы и сферу применения, открывая легальный канал для "масштабных и широко проникших" блокчейн-финансовых операций.

С 2023 года MiCA предлагает ЕС подход к классификационному регулированию криптоактивов, впервые вводя дифференциацию между E-money Tokens (EMT) и Asset-referenced Token (ART) и устанавливая различные правила, четко ограничивая платежную функцию неевровых стейблкоинов в еврозоне. EMT — это стейблкоины, привязанные к одной фиатной валюте и используемые в основном для платежей; только соответствующие требованиям евровые стейблкоины могут использоваться для оплаты товаров и услуг. Согласно MiCA, эмитенты EMT должны иметь лицензию электронного денежного или кредитного учреждения ЕС, публиковать white paper с описанием структуры токена и гарантий, обеспечивать право держателя на выкуп, держать достаточные резервы и обеспечивать свободный выкуп. Стейблкоины как влиятельная подкатегория криптоактивов при отсутствии регулирования могут представлять системный риск благодаря сетевому эффекту и возможности крупных трансграничных переводов. MiCA стремится сбалансировать инновации и стабильность, устанавливая четкие требования к выпуску, управлению резервами и прозрачности. Эти рамки отражают общий консенсус по надзору за стейблкоинами и направлены на укрепление стабильности финансового рынка при поддержке технологических инноваций.

В Гонконге Stablecoin Ordinance вступил в силу 1 августа 2025 года, а соответствующие подробные правила — "Guidelines on Regulation of Licensed Stablecoin Issuers" — уже опубликованы. Закон определяет стейблкоины как привязанные к любой фиатной валюте (HKD, USD, CNY и др.), разрешая только лицензированным организациям продавать их розничным клиентам. Любая организация, выпускающая стейблкоины, привязанные к фиатной валюте в Гонконге, или выпускающая за рубежом стейблкоины, привязанные к HKD, и продвигающая их в Гонконге, должна получить лицензию HKMA. Эмитенты обязаны держать 100% высоколиквидных резервов (наличные или краткосрочные облигации), обеспечивать независимое хранение и регулярный аудит, гарантировать своевременный выкуп по номиналу, а небанковские организации — минимальный капитал в 25 миллионов HKD. Лицензированные организации должны соблюдать строгие требования AML/CFT, управления рисками, кибербезопасности и раскрытия информации; все транзакции должны проходить KYC, а движение средств быть полностью отслеживаемым.

Гонконгская регуляторная рамка предусматривает возможность для офшорных юаневых стейблкоинов, что способствует использованию стейблкоинов, привязанных к юаню, для решения проблем трансграничных платежей в рамках инициативы "Один пояс — один путь". MiCA создает барьеры для финансовой безопасности за счет высоких издержек на соответствие. Под влиянием этих правил такие известные криптобиржи, как Coinbase, уже исключили USDT для пользователей ЕС, фактически создав цифровую защитную зону евро и подготовив почву для запуска цифрового евро или соответствующих евровых стейблкоинов. Гонконг с помощью Stablecoin Ordinance борется за лидерство в цифровых финансах и криптоактивах, укрепляя свою позицию международного финансового центра за счет выпуска местных легальных стейблкоинов и дружественной политики к криптовалютам. В целом, регулирование стейблкоинов демонстрирует явную региональную дифференциацию, сформировав три типичные модели: американская модель привязки к казначейским облигациям, европейская модель защиты валютного суверенитета и гонконгская офшорная модель. Гонконгские законы придерживаются нейтралитета в валютной политике, GENIUS Act усиливает доминирование доллара на мировом валютном рынке, а европейские правила имеют характер барьерной стратегии. В последние годы почти все ончейн-транзакции активов осуществляются с использованием долларовых стейблкоинов. Токенизация традиционных активов (RWA) также в основном номинируется в долларовых стейблкоинах, а GENIUS Act еще больше укрепит долларовое ценообразование для ончейн-активов. В глобальной конкуренции регулирования стейблкоинов GENIUS Act, используя преимущество долларовых стейблкоинов как first mover, скорее всего, вытеснит другие фиатные стейблкоины и усилит лидерство долларовых стейблкоинов.

Регуляторные рамки разных развитых экономик имеют свои особенности, но все они включают требования к прозрачности резервов, AML/CFT, банкротству и защите прав потребителей — эти принципы важны и для будущих китайских законов. Однако у GENIUS Act есть и недостатки. Во-первых, он не предусматривает механизм последнего кредитора или страхования для стейблкоинов. Если банк, где эмитент хранит резервы, столкнется с рисками, это мгновенно приведет к шокам на блокчейне. Во-вторых, прозрачность резервов, исполнимость обязательств по выкупу и возможность упорядоченного разрешения — основа здоровья стейблкоинов, но законодатели пока не уделяют этому должного внимания. В-третьих, хорошая структура регулирования стейблкоинов требует ежедневных отчетов о ликвидности и NAV, минимальных требований к краткосрочной ликвидности и прозрачного внутреннего аудита, чего пока нет даже в американском законе. Наконец, публичность блокчейна создает риски раскрытия пользовательской и коммерческой тайны, что также не отражено в законе. Если адрес кошелька пользователя становится известен, третьи лица могут анализировать его историю платежей, объемы средств, финансовую стратегию, коммерческую информацию, зарплаты и конкурентные преимущества. Поэтому усиление защиты приватности, совместимой с публичными блокчейнами и требованиями финансового регулирования, должно стать важным направлением развития законодательства и технологий эмитентов стейблкоинов.

(2) Борьба за цифровой валютный суверенитет и влияние стейблкоинов

С 2017 года финансовые конфликты между Китаем и США на уровне международной финансовой системы усиливаются. После начала конфликта между Россией и Украиной в 2022 году США активно применяют финансовые санкции, что ускоряет процесс "дедолларизации" во многих странах, стремящихся снизить политические риски от санкций. Китай, развивая расчеты в юанях и совершенствуя инфраструктуру интернационализации юаня, постепенно снижает зависимость от долларовой системы, повышая политическую автономию. С учетом долгосрочного характера стратегической конкуренции между Китаем и США, потребность Китая в дедолларизации и финансовые конфликты по этому вопросу также будут сохраняться. Исследователи считают, что в долгосрочной перспективе это может ускорить упадок финансовой гегемонии США и структурный сдвиг в международных финансовых силах. Однако долларовые стейблкоины могут дать США новые возможности — они токенизируют доллар, обеспечивая его создание на базе американских активов, что соответствует ключевым интересам США, а их быстрое распространение может даже обратить вспять "упадок финансовой гегемонии США и структурный сдвиг".

Быстрый рост и распространение стейблкоинов поддерживает и продвигает международное доминирование доллара, делая эмитентов стейблкоинов крупными покупателями казначейских облигаций США. Для большинства стран стейблкоины становятся новым полем борьбы за валютный суверенитет. Исследования показывают, что за последние 12 месяцев стейблкоины держали 128 миллиардов долларов в американских облигациях, что делает их одним из 20 крупнейших держателей, опережая Германию, Саудовскую Аравию и др. По прогнозу Citi, к 2030 году объем американских облигаций, находящихся у стейблкоинов, может достичь 3,7 триллиона долларов, что сделает их крупнейшим держателем в мире. Эмитенты долларовых стейблкоинов уже стали крайне важными покупателями американских облигаций. По данным на начало августа 2025 года, Tether выпустил около 160 миллиардов долларов USDT, из которых около 81% резервов размещено в краткосрочных облигациях США. Такая схема создает автоматический цикл покупки облигаций: глобальные пользователи покупают долларовые стейблкоины за наличные → эмитент инвестирует эти доллары в облигации → снижая стоимость финансирования для США. Стремительный рост стейблкоинов увеличивает их влияние на мировые финансы. Хотя долларовые стейблкоины позволяют обходить SWIFT в расчетах, они не обходят доллар.

Глобальное распространение долларовых стейблкоинов создает широкий спрос на доллар. Пользователи выбирают стейблкоины, привязанные к самой стабильной и сильной валюте, поэтому долларовые стейблкоины становятся предпочтением по всему миру, а национальные валюты с низким кредитом (особенно в Африке и Латинской Америке) маргинализируются. Долларовые стейблкоины легче доступны и ликвидны в трансграничных расчетах, что меняет международную финансовую структуру. Влияние долларовых стейблкоинов на национальные валюты многоуровневое: с одной стороны, сильная валюта получает значительное преимущество над слабыми валютами; с другой — блокчейн-модель обращения квазивалюты обеспечивает эффективный и дешевый путь для интернационализации долларовых стейблкоинов. Поэтому Китаю необходимо активно повышать конкурентоспособность своей валюты, используя технологические решения для продвижения интернационализации юаня.

GENIUS Act способствует модернизации международного валютного доминирования доллара. Долларовые стейблкоины — это цифровое расширение долларового доминирования, усиливающее международное проникновение доллара благодаря блокчейну. Одновременно американский закон фактически экспортирует глобальные стандарты регулирования, требуя от зарубежных эмитентов соответствия американским стандартам, иначе им запрещено обслуживать американских пользователей. Такая "экстерриториальная юрисдикция" превращает стандарты долларовых стейблкоинов в де-факто глобальные. Хотя ЕС разрешает легальные евровые стейблкоины, а Гонконг — стейблкоины, привязанные к разным валютам, а Япония и Корея обсуждают законы о стейблкоинах, привязанных к национальным валютам, долларовые стейблкоины обладают наибольшей ликвидностью и непревзойденным преимуществом первопроходца. JPMorgan, Citi и другие банки США разрабатывают совместные стейблкоины, а Visa и MasterCard уже поддерживают сеть расчетов в долларовых стейблкоинах, расширяя долларовую платежную систему с SWIFT на блокчейн и формируя двойное доминирование долларовых расчетов. В целом, GENIUS Act способствует перестройке мировой финансовой системы с помощью долларовых стейблкоинов, включая поглощение европейского долларового рынка и продвижение стейблкоинов в развивающихся странах через рыночные силы частных эмитентов, частично вытесняя местные валюты.

Обычно денежные агрегаты делятся на M0 (наличные в обращении + касса банков), M1 (наличные + текущие депозиты, используемые для платежей) и M2 (M1 + срочные депозиты, требующие конвертации для платежей). На практике эмитент стейблкоинов (например, Tether) получает от AP миллион долларов (M1), инвестирует их в краткосрочные облигации или другие активы и выдает AP миллион USDT (эквивалент M2). Эти USDT — электронные долговые расписки эмитента перед AP, но в отличие от обычных долговых обязательств они обладают высокой делимостью, ликвидностью и глобальной приемлемостью, продолжая выполнять функции платежного и расчетного средства, а также могут использоваться для кредитования и стейкинга на криптобиржах, что делает их практически эквивалентом высоколиквидного M1. Таким образом, возникает эффект денежного мультипликатора, аналогичный банковскому кредитному расширению. Стейблкоины играют роль "долларовых теневых банков" на блокчейне, а резервный пул эмитента напоминает "ончейн-фонд денежного рынка", инвестируя пользовательские доллары в краткосрочные облигации и бросая вызов монополии центральных банков на эмиссию денег и кредитное расширение. Эмиссия и обращение стейблкоинов усиливают денежный мультипликатор, а GENIUS Act и другие законы пока не решают эти вопросы. Неконтролируемые эмитенты (например, Tether) могут из-за масштабного денежного расширения спровоцировать инфляцию, пузыри, избыточную задолженность, банковские паники и неэффективное распределение ресурсов в отдельных секторах (например, криптоактивах), а их денежная функция выходит за пределы традиционной денежно-кредитной политики.

(3) Перестройка финансовой экосистемы под влиянием комплаенса

Регуляторная конкуренция развитых экономик вокруг стейблкоинов отражает не только международную конкуренцию в криптоактивах, но и борьбу за лидерство в цифровых финансах. Традиционно только лицензированные банки могли создавать немедленно доступные формы денег (например, текущие депозиты). GENIUS Act определяет стейблкоины как платежный инструмент, а не ценную бумагу, запрещая эмитентам платить проценты и приравнивая их к M1, что означает получение права на выпуск токенизированных фиатных денег небанковскими организациями. Четкая регуляторная дорожная карта стимулирует рост капитализации долларовых стейблкоинов. Это переводит долларовую расчетную систему на блокчейн-основу, интегрируя цифровые доллары в различные распределенные платежные системы и меняя парадигму.

Долларовые стейблкоины служат цифровым платежным и расчетным средством для бирж, DeFi и NFT-экосистем. В будущем долларовые стейблкоины обладают огромным потенциалом для перестройки традиционной финансовой системы. Для миллиардов людей с мобильными телефонами, но без банковских счетов, стейблкоины обеспечивают эффективные финансовые услуги, способствуют развитию бизнеса и оптимизации управления средствами. Жители развивающихся стран могут обменивать слабые валюты на стейблкоины, инвестировать в американские акции, золото или облигации и получать доход. После повышения комплаенса долларовых стейблкоинов многие люди вне криптоиндустрии начнут их использовать, узнают больше о криптоактивах, увеличится число инвесторов, что ускорит развитие блокчейн-финансов.

Взрывной рост регулируемых долларовых стейблкоинов обусловлен зрелостью блокчейн-инфраструктуры и глубокой интеграцией с платежными сценариями. Высокопроизводительные публичные блокчейны (например, Tron) снижают стоимость платежей до одной десятой или даже меньше по сравнению с традиционными трансграничными системами, а время подтверждения минимально, что делает их более эффективными и дешевыми. В инновациях платежных приложений Visa и Circle запустили стейблкоин-карты, где расчеты осуществляются через USDC. Криптобиржи и MasterCard разрабатывают мульти-токеновые сети, интегрируя ончейн- и офчейн-активы. MasterCard выпустила цифровые дебетовые карты (например, USDT-карты, "U-карты"), где платежи осуществляются через USDT, поддерживая стабильный 1:1 обмен с фиатом. U-карты можно привязать к Apple Pay, PayPal, Alipay или WeChat Pay для офлайн-платежей. В отличие от волатильных криптоактивов, долларовые стейблкоины делают U-карты пригодными для повседневных платежей. После вступления GENIUS Act в силу U-карты могут стать важным платежным инструментом. Такие гибридные финансовые продукты, где внешне обычная карта использует стейблкоины в качестве расчетного средства, ускоряют проникновение стейблкоинов в массовые международные платежи, оказывая глубокое влияние на традиционные финансы.

Вызовы долларовых стейблкоинов для финансовой безопасности Китая и пересмотр политики

(1) Влияние на финансовую безопасность Китая

Построение сильной финансовой державы — основа финансовой безопасности. В 2023 году национальные лидеры Китая выдвинули идею "шести сильных", одной из которых является сильная валюта. Для этого необходимо обеспечить стабильность юаня, защищать валютный суверенитет и повышать международный статус юаня. Китаю нужно постоянно защищаться от внешних финансовых шоков, чтобы сохранить независимость денежно-кредитной политики, стабильность финансовой системы и развитие отрасли. Однако трансграничный и децентрализованный характер долларовых стейблкоинов создает беспрецедентные вызовы для юаневой системы. Во-первых, существует риск маргинализации основной платежной системы и потенциальная угроза замещения фиата. Долларовые стейблкоины, используя блокчейн, строят эффективную трансграничную платежную сеть, обходя традиционные системы расчетов, что может частично маргинализировать китайскую платежную инфраструктуру и угрожать валютному суверенитету и финансовой безопасности. Сотрудничество стейблкоинов с международными платежными системами расширяет офлайн-применение в Китае, подрывая позиции банковских и третьих платежных каналов и финансового регулирования. Проникновение долларовых стейблкоинов в трансграничные торговые расчеты может обесценить традиционные системы. Например, несмотря на охват CIPS многих стран и участие иностранных банков, система уязвима к геополитическим рискам. Если долларовые стейблкоины массово поступят в Китай через зарубежные криптобиржи, OTC или DeFi, может возникнуть "цифровой долларовый канал", а широкое использование U-карт снизит спрос на расчеты в юанях, а офлайн-применение частично приведет к замещению национальной валюты. В ряде стран Азии, Африки и Латинской Америки перевод сбережений в USDT уже вызвал отток депозитов из банков, а распространение цифрового доллара на "Поясе и пути" может затормозить интернационализацию юаня. MiCA уже ограничивает использование неевровых стейблкоинов для оплаты товаров, защищая платежный суверенитет евро — это стоит взять на вооружение.

Во-вторых, усугубляется "тринемма". Стейблкоины, используя блокчейн, реализуют p2p-трансграничные переводы, подрывая невозможный треугольник "свободное движение капитала — стабильный курс — независимая денежно-кредитная политика". Управляя экономикой, государство не может одновременно достичь всех трех целей, а только две из них. Технологические особенности стейблкоинов разрушают все три ограничения. В части снятия контроля над капиталом граждане могут обменивать национальную валюту на долларовые стейблкоины через смартфон и осуществлять трансграничные платежи; в части ослабления контроля над курсом — продавать национальную валюту ради долларовых стейблкоинов, снижая спрос на нее и усложняя поддержание курса; в части влияния на процентную политику — при снижении ставок средства могут уходить в долларовые стейблкоины и размещаться на криптобиржах под более высокий процент, что делает макроэкономическую политику неэффективной. Стейблкоины становятся "цифровым подпольным каналом", позволяя капиталу свободно перемещаться в обход финансового регулирования, что может привести к одновременному провалу контроля над движением капитала, курсом и ставками.

(2) Переосмысление репрессивной регуляторной политики Китая

В мае 2021 года Государственный комитет по финансовой стабильности и развитию КНР на 51-м заседании объявил о борьбе с майнингом и торговлей bitcoin. В сентябре 2021 года NDRC и другие ведомства издали уведомление о запрете майнинга, отнеся его к ликвидируемым отраслям. В том же месяце Народный банк Китая и другие ведомства опубликовали уведомление о предотвращении рисков, связанных с криптовалютами, запретив все операции, связанные с обменом фиата на криптовалюту, обменом между криптовалютами, централизованной торговлей, информационным посредничеством, ICO и производными криптоинструментами как незаконные финансовые операции. Таким образом, китайская политика в отношении криптоактивов, включая стейблкоины, носит репрессивный характер. Нормативные акты в этой сфере затрагивают права частных субъектов, могут ограничивать права и увеличивать обязанности, что существенно влияет на имущественные интересы граждан. Регуляторы и суды склонны признавать сделки с криптоактивами недействительными по соображениям общественного порядка, не защищая права держателей, а риски и споры возлагаются на самих участников.

Хотя в Китае строго запрещены криптовалютные и фиатные биржевые сделки, экосистема стейблкоинов продолжает развиваться. Таким образом, чрезмерно жесткая регуляция фактически игнорирует объективное существование стейблкоинов в финансовой системе. Такая политика создает правовой вакуум, который в долгосрочной перспективе не защищает права держателей стейблкоинов, а криптоактивы оказываются под угрозой "незаконности объекта", что создает препятствия для частных лиц, компаний и госорганов при владении, торговле, оценке и распоряжении такими активами. На публичном уровне репрессивная политика не решает проблемы влияния долларовых стейблкоинов на финансовую безопасность, отмывания денег, финансирования терроризма, оттока капитала и ослабления национальной валюты. Она также приводит к недостаточному участию Китая в глобальном управлении стейблкоинами и ослаблению влияния на международные правила. Такой вакуум не отвечает тенденции: развитые страны создают законы, чтобы "дисциплинировать" стейблкоины и использовать их в своих интересах, например, эмитенты долларовых стейблкоинов инвестируют глобальные долларовые поступления в американские облигации, поддерживая финансирование казначейства США.

Кроме того, репрессивная политика привела к неожиданному "эффекту ряби". В сентябре 2017 года после запрета участия финансовых институтов в криптоактивах и требования ликвидировать биржи, китайские криптобиржи прекратили прямую торговлю криптоактивами за фиат, заменив ее торговлей между криптовалютами (например, bitcoin ↔ ethereum). Однако при падении курса bitcoin пользователи не могли быстро конвертировать активы или сохранить стоимость. Большинство бирж интегрировали USDT как замену фиата и средство расчетов, что было встречено с энтузиазмом, и с этого момента капитализация USDT, появившегося еще в 2014 году, начала стремительно расти, а крупнейшими держателями долгое время были пользователи китайского происхождения. Таким образом, репрессивная политика "неожиданно" способствовала взрывному росту USDT и цифровизации доллара. Как говорили древние: "Законы нельзя не изучать, управление нельзя не обдумывать, государственные дела нельзя не вести осторожно". Для долгосрочного управления рисками в блокчейн-финансах нужна не "рубильниковая" модель, а более гибкие механизмы.

Размышления о стратегии Китая

(1) От репрессивного регулирования к концепции совместного управления

За более чем десятилетие развития стейблкоины росли благодаря рыночному спросу и финтех-компаниям в более либеральной зарубежной среде. В 2025 году, по сообщениям, известный американский платежный сервис Stripe объявил о запуске блокчейна Tempo, специально для платежей стейблкоинами и корпоративных приложений, чтобы контролировать и оптимизировать трансграничные расчеты. Circle планирует запустить Arc Chain с USDC в качестве gas-токена, с опциональной приватностью и встроенным FX-движком. Tether и криптобиржа Bitfinex объявили о запуске Plasma Chain для расчетов и финансовой инфраструктуры. Все эти сети совместимы с EVM и интегрируются с экосистемой Ethereum. Это доказывает, что конкуренция и технологическое развитие в индустрии стейблкоинов по-прежнему очень интенсивны и быстры, а Ethereum и подобные публичные блокчейны становятся инфраструктурой нового финансового поколения. Китаю стоит пересмотреть акцент на консорциумные блокчейны и вновь рассмотреть развитие публичных блокчейнов, а концепции "разделения токена и цепи" и "безтокеновые блокчейны" нуждаются в переосмыслении на фоне более либеральной зарубежной политики.

Исследователи отмечают, что в системе совместного управления роль государства меняется с контролера на сервис-провайдера и фасилитатора, а право становится инструментом для решения проблем всеми участниками. Управление требует смены мышления и достижения общих целей. Центральные и местные власти, отраслевые ассоциации, онлайн-платформы и компании — все участвуют в формировании и реализации политики. Такой подход способствует корректировке ожиданий и развитию адаптивности для преодоления неопределенности. Переход от репрессивного регулирования к совместному управлению в сфере стейблкоинов позволит Китаю лучше справляться с вызовами долларовых стейблкоинов. Финансовые инновации и регулирование уже вышли за рамки традиционной дихотомии, и цель регулирования — не просто контроль, а поддержка инноваций. С открытием китайского финансового рынка растет взаимосвязь между внутренними и международными институтами, а системные риски становятся более частыми и сложными. Простое подавление криптоактивов не изолирует риски и может привести к упущенным возможностям в финтехе, снижая инновационность и эффективность финансовой системы, а значит, и ее безопасность.

Гонконгские правила требуют от эмитентов соблюдения Travel Rule FATF, то есть передачи информации о личности отправителя и получателя при переводе виртуальных активов, а также проверки конечных держателей стейблкоинов. С начала 2025 года Дональд Трамп пообещал сделать США "столицей криптоактивов", а Гонконг активно строит глобальный центр Web3 и виртуальных активов. В условиях жесткой конкуренции на рынке стейблкоинов чрезмерно строгие требования к комплаенсу на старте могут лишить гонконгскую индустрию конкурентных преимуществ по сравнению с более либеральными проектами. GENIUS Act создает для Гонконга явное давление "регуляторной конкуренции". Гонконг, имея поддержку материка, может гибко корректировать правила, чтобы привлекать и удерживать качественных эмитентов стейблкоинов. Финансовые регуляторы должны накапливать опыт и совершенствовать правила, повышая порог комплаенса. В условиях трансформации регуляторной парадигмы важно, с одной стороны, сохранять финансовую безопасность и валютный суверенитет, а с другой — внимательно анализировать мировые тренды блокчейн-финансов и через диалог с ключевыми стейкхолдерами (эмитенты, банки-кастодианы, централизованные и децентрализованные биржи, кошельки, платежные сервисы, торговые компании) выработать "минимальный консенсус" по регулированию и развитию стейблкоинов, находя баланс в совместном управлении рисками.

В сфере стейблкоинов многосубъектное совместное управление предпочтительнее репрессивной модели. Исследователи отмечают, что управление финансовыми рисками — долгосрочный и системный процесс, в котором правовые нормы не только наказывают за нарушения, но и поддерживают инновации. Для этого требуется участие разных субъектов и согласование различных моделей управления. Теория совместного управления ориентирована на механизмы воздействия разных рисков, подчеркивает согласование между различными центрами управления, динамическую координацию подсистем и стабильность общественного порядка на основе общих правил. Такой подход способствует формированию конкурентного открытого финансового рынка и эффективному реагированию на риски и вызовы стейблкоинов, обеспечивая институциональное преимущество в глобальной конкуренции.

(2) Создание валютного "противопожарного барьера" и повышение способности к финансовому противодействию санкциям

Китай может поэтапно, по уровням и регионам постепенно открывать выпуск и обращение стейблкоинов. На начальном этапе стоит ограничить неавторизованные стейблкоины, принять соответствующие правила, ориентируясь на MiCA и предоставив Народному банку КНР право немедленного запрета, а банкам и платежным системам — ограничить интерфейсы для неавторизованных стейблкоинов, особенно требуя от зарубежных эмитентов, продвигающих стейблкоины среди китайских граждан, подчиняться китайскому регулированию. Одновременно можно создать официальный канал обмена цифрового юаня и гонконгских стейблкоинов в Большом заливе, интегрировать с платформой "Пояса и пути" для мгновенных расчетов по малым сделкам.

Выпуск стейблкоинов, привязанных к юаню, на permissionless-блокчейнах способствует интернационализации юаня и повышает способность Китая противостоять санкциям. Исследователи отмечают, что США применяют финансовые санкции к странам-нарушителям, и Китаю нужно быть готовым к возможным негативным последствиям. Рост рынка криптовалют и их антисанкционная функция в ряде стран заслуживают особого внимания. Народный банк Китая совместно с HKMA, Банком Таиланда и ЦБ ОАЭ инициировал проект mBridge — новую инфраструктуру трансграничных платежей, обходящую SWIFT. Однако эффективность mBridge пока неясна из-за геополитических факторов и ограниченного принятия CBDC. В отличие от централизованных и негибких CBDC, стейблкоины выпускаются на множестве permissionless-блокчейнов, отличающихся безопасностью, децентрализацией и устойчивостью к цензуре, что затрудняет заморозку и расширяет сценарии применения (например, программируемость, интеграция с AI). Поэтому Китаю стоит поощрять выпуск офшорных юаневых стейблкоинов и параллельное развитие централизованных и децентрализованных платежных систем как способ противодействия американским санкциям.

В последние годы США ограничивают или запрещают CBDC. В июле 2025 года Палата представителей приняла Anti-CBDC Surveillance State Act, а в августе тот же пункт включен в NDAA. Оба закона запрещают ФРС выпускать CBDC для физических лиц, чтобы избежать контроля и угрозы финансовой свободе. Это повлияет на развитие цифрового юаня за рубежом. После 9/11 США получили контроль над SWIFT и используют его для блокировки платежей санкционированных субъектов, что стало важным инструментом санкций. Альтернативные цифровые валюты и платежные каналы ослабляют позиции доллара и эффективность санкций, становясь новым полем борьбы. Меры национальной безопасности становятся инструментом экономической политики и защиты внутреннего рынка. США используют финансовые санкции как инструмент внешней политики и национальной безопасности. "Финансовая безопасность — важная часть национальной безопасности". Для повышения интернационализации юаня и способности противостоять санкциям регуляторы могут поощрять выпуск юаневых стейблкоинов в Гонконге — это эффективная стратегия.

С учетом сетевого и масштабного преимущества долларовых стейблкоинов Китаю нужно срочно реагировать. На данном этапе стоит использовать Гонконг как "пилотную площадку" для офшорных юаневых стейблкоинов, поддерживать участие материковых и гонконгских финтех-компаний в их выпуске и накапливать опыт для последующего расширения на материк и за рубеж. Офшорные юаневые стейблкоины имеют стратегическую ценность, позволяя создать независимый канал для трансграничных расчетов в юанях и активировать офшорный юаневый пул объемом более триллиона юаней. После успешного пилота регуляторы могут инициировать многостороннее сотрудничество по стейблкоинам в рамках "Пояса и пути", совместно с суверенными фондами выпускать юаневые стейблкоины, что откроет новые пути для интернационализации цифрового юаня и станет ключевой точкой перестройки трансграничных платежей, дополняя CIPS и формируя независимый канал расчетов.

(3) Продвижение международного регулирования и технологического развития

Исследователи отмечают: с одной стороны, нынешняя система финансового регулирования построена для централизованных финансов, а децентрализация криптовалют делает невозможным применение принципа "одинаковая деятельность — одинаковые риски — одинаковые правила"; с другой — регулирование и управление финансами носят национальный характер, а криптовалюты и DeFi — глобальны, что требует международных организаций уделять особое внимание проблеме "глобализация бизнеса — национализация управления" и предотвращать доминирование США в глобальном управлении криптовалютами. Поэтому для стейблкоинов с их трансграничной природой крайне важны международное регулирование и совместное управление. Китайские регуляторы могут: 1) продвигать международные правила суверенного разрешения стейблкоинов в рамках BIS, IMF и Basel Committee, требуя одобрения регулятора страны-эмитента для выпуска стейблкоинов и ограничивая неавторизованные стейблкоины; 2) на основе уже сложившегося международного консенсуса по вопросам допуска, капиталу, защите средств клиентов, управлению рисками, кибербезопасности, AML/CFT и защите прав потребителей — активно участвовать в разработке правил, адаптируя их к национальным интересам; 3) повышать уровень регуляторных технологий, строить платформы мониторинга трансграничных стейблкоинов и использовать AI для выявления подозрительных потоков. DeFi и NFT создают лазейки для отмывания денег, а преступные группы используют кроссчейн-обмены для сокрытия потоков, что требует технологического апгрейда. Технологии AI и интеграция данных позволяют эффективнее выявлять мошенничество и отслеживать потоки стейблкоинов, особенно при взаимодействии с регулируемыми финансовыми системами, усиливая AML и комплаенс.

Гонконгские регуляторные принципы в основном заимствованы из традиционного регулирования, например, пункт 3.5.1 "Guidelines on Regulation of Licensed Stablecoin Issuers" требует от лицензиатов полноценной политики и процедур по открытию счетов, а без завершения KYC запрещено предоставлять услуги по выпуску или выкупу стейблкоинов. Такие подходы (например, кредитные системы, сбор и обмен информацией) традиционно эффективны в финансах, но их применимость в блокчейн-финансах частично ограничена. В 2019 году FATF распространила AML/CFT-стандарты на VAs и VASPs, требуя сбора, хранения и передачи информации о сторонах при переводе виртуальных активов. Это увеличивает издержки для регулируемых организаций, а нерегулируемые (DeFi, миксеры, p2p-кредитование) игнорируют эти правила, используя преимущества разных юрисдикций для арбитража. В сфере стейблкоинов нельзя просто копировать традиционные правила, нужны новые подходы и технологии, например, анализ ончейн-данных с помощью AI для выявления подозрительных транзакций, где традиционная идентификация не всегда обязательна.

В отчете BIS за август 2025 года отмечается, что публичная история транзакций на блокчейне позволяет отслеживать происхождение и движение любого стейблкоина, что поддерживает AML и валютный контроль. AML-скоринг на основе вовлеченности в незаконную деятельность может использоваться на ключевых точках взаимодействия с банковской системой ("фиатные шлюзы"), что помогает блокировать незаконные средства и формировать культуру due diligence среди участников рынка. Для здорового развития стейблкоинов в Китае нужно создавать инновационные механизмы управления и технологическую независимость. Регуляторы могут поощрять разработку совместимых с основными блокчейнами технологий и интеграцию регуляторных нод в инфраструктуру, чтобы в реальном времени мониторить уровень обеспечения, системные риски эмитентов и рыночную динамику без ожидания квартальных отчетов.

Стейблкоины — самая ранняя и зрелая форма токенизации реальных активов. Их распространение ускоряет токенизацию других активов и формирует симбиоз между стейблкоинами и RWA. В 2025 году такие гиганты, как BlackRock, запустили токенизированный фонд BUIDL, инвестирующий в американские облигации, с объемом более 7 миллиардов долларов. Такие продукты позволяют инвесторам покупать доли в облигациях через долларовые стейблкоины, обеспечивая постоянный спрос на стейблкоины. Гонконг развивает мульти-активную стратегию и поощряет развитие RWA. Китай может продвигать синергию между офшорными RWA и юаневыми стейблкоинами. Стейблкоины и RWA представляют собой ончейн-капитал и ончейн-активы, а их совместное развитие позволяет токенизировать и торговать реальными активами. Развитие RWA — перспективное направление для Гонконга, где можно создать "RWA-песочницу" для инновационного регулирования, разрешая токенизацию материковых активов после одобрения SAFE, автоматическое распределение потоков через смарт-контракты и интеграцию комплаенса. Слияние стейблкоинов и RWA перестроит финансовую инфраструктуру, а блокчейн позволит глобальным инвесторам получать доступ к этим активам без посредников, расширяя круг инвесторов и стимулируя спрос на юаневые стейблкоины.

Заключение

Конкуренция в регулировании стейблкоинов — это, по сути, борьба за лидерство в цифровых финансах. США с помощью GENIUS Act формируют замкнутый цикл доллар — стейблкоин — казначейские облигации, делая долларовые стейблкоины крупнейшими покупателями облигаций и цифровым носителем глобального проникновения доллара. Продвижение офшорных юаневых стейблкоинов — ключ к противодействию долларовым стейблкоинам. Регуляторы должны ограничить обращение неавторизованных стейблкоинов в материковом Китае и создать официальный коридор обмена цифрового юаня и гонконгских стейблкоинов в Большом заливе. Китай может продвигать международные стандарты разрешения стейблкоинов через BIS и строить независимую трансграничную блокчейн-сеть расчетов. Для обеспечения реализации и управления рисками регуляторы могут опираться на общие принципы существующих законов и устранять их недостатки, формируя более совершенную систему регулирования стейблкоинов и принцип разрешения. Верховный суд может издать разъяснения по судебным делам о стейблкоинах, определяя их имущественный статус и защищая права держателей. Stablecoin Ordinance в Гонконге создает институциональную базу для юаневых стейблкоинов. Токенизация RWA — важный сценарий для юаневых стейблкоинов: приоритетная токенизация легко цифровизируемых активов обеспечит широкое применение и предотвратит "пустое обращение" стейблкоинов. Для управления рисками и вызовами требуется опережающее развитие регуляторных технологий и совместное управление с участниками рынка. Новые риски (кроссчейн-отмывание, алгоритмические стейблкоины) требуют ончейн-мониторинга и анализа данных для выявления подозрительных транзакций, компенсируя недостатки традиционного регулирования. В условиях новых тенденций развития и регулирования стейблкоинов Китай должен использовать стратегическое окно для построения новой экосистемы и путей интернационализации цифрового юаня. Хотя некоторые исследователи считают, что с ростом криптовалют и мобильных платежей роль наличных снижается, а "якорная" функция денег ЦБ ослабевает, вызывая опасения по поводу валютного суверенитета, безопасности платежей и финансовой стабильности, однако при здоровом развитии юаневых стейблкоинов на основе расширения сценариев их применения международный статус юаня будет укрепляться. Борьба за финансовый суверенитет в цифровую эпоху требует от Китая превращать внешние вызовы в возможности для интернационализации юаня, используя стратегию "законодательная защита — офшорное наступление — глобальное управление" и опираясь на преимущества "одна страна — две системы" в Гонконге для создания сбалансированного подхода к финансовой безопасности и инновациям.