Оригинальный автор: Bill Qian
Bill: Всем привет, добро пожаловать в Bill It Up. Гость этой недели — Flex Ян Чжоу. Его видение — сделать финансовые услуги доступными для всех людей в мире. Он последовательно успешно основал компанию по выдаче наличных кредитов Standard Financial Inclusion, гиганта Web3-кредитования прошлого цикла Babel Finance, а сейчас — компанию по выпуску стейблкоинов Stables Labs. Ян Чжоу, привет, добро пожаловать в нашу программу!
Ян Чжоу: Спасибо, Bill, спасибо за приглашение.
Bill: На самом деле мы знакомы уже давно, я помню, когда мы впервые встретились, я еще работал в JD.com, а ты тогда занимался Babel. В прошлом цикле Babel на этапе 1.0 уже добился большого успеха. Можешь рассказать нам о самых ярких моментах Babel на его пике?
Ян Чжоу: Пик Babel пришёлся на март-апрель 2021 года. Это был как раз пик прошлого бычьего рынка bitcoin, листинг Coinbase довёл рыночные настроения до апогея. В апреле bitcoin поднимался до примерно 64 000 долларов, Funding Fee и ажиотаж вокруг арбитражных сделок также достигли максимума. В тот период общий объём активов под управлением Babel, включая кредитование, составлял около 7 миллиардов долларов.
Bill: 7 миллиардов долларов — это даже больше, чем текущий AUM у Pantera.
Ян Чжоу: Да. На самом деле объём централизованных кредитных организаций всегда превышал децентрализованные. Например, тогда, если не считать такие непрозрачные по данным компании, как Tether, самой крупной по публичным данным была Genesis — объём около 13,8 миллиардов долларов, что намного больше, чем у нынешних DeFi-протоколов кредитования вроде Aave. Ключевая причина в том, что у централизованных организаций другая клиентская база. Например, в Азии мы в основном обслуживали крупных майнеров. Когда bitcoin вырос с чуть более 3 000 долларов до более чем 60 000 долларов, мы заметили, что активы майнеров увеличились в 23 раза, поэтому появились майнеры, которые начинали с активами в 100-200 миллионов долларов, а быстро становились владельцами 4-5 миллиардов. Для Азии это была самая показательная группа. В США Genesis стал таким крупным игроком, на мой взгляд, главным драйвером был арбитраж с GBTC. С 2018 года до начала 2021 года GBTC в основном торговался с премией, поэтому был очень сильный драйвер: люди брали BTC в долг у Genesis, подписывались на GBTC, был 6-месячный локап, а затем продавали BTC на спотовом рынке.
Bill: Ты только что упомянул 6-месячный локап GBTC и арбитраж — это был один из основных сценариев кредитования Genesis в то время.
Ян Чжоу: Да, это был основной драйвер.
Кроме того, Genesis требовался приток BTC, потому что у него было много долларовых депозитов от клиентов, поэтому он выдавал доллары таким азиатским организациям, как мы, а мы поставляли им BTC. Так формировался очень крупный замкнутый цикл, обе стороны получали то, что им нужно, и с быстрым ростом цены bitcoin объёмы только увеличивались.
Bill: То есть, по сути, ты и Genesis, представляя Восток и Запад, сделали своего рода Swipe, и обе стороны удовлетворили свои потребности.
Ян Чжоу: Верно. Ключевой драйвер тогда был такой: азиатам нужны доллары, у Genesis как раз есть долларовое предложение; клиентам Genesis нужен BTC, а у нас есть BTC — обе стороны быстро нашли общий язык, поэтому объёмы росли очень быстро. Но этот рост был в основном обусловлен рыночным Beta, то есть ростом цены bitcoin, а не органическим ростом. Поскольку новое предложение bitcoin ограничено, как только цена резко растёт, весь рынок кредитования тоже быстро увеличивается.
Bill: Понял. На этой основе, насколько я понимаю, Babel позже начал заниматься и собственными торговыми операциями, что и стало отправной точкой для появления рисков, верно? Можешь рассказать об этом?
Ян Чжоу: Да, развитие Babel в целом прошло через три этапа.
Первый этап — это чисто кредитный бизнес: майнеры закладывают BTC, а Babel выдаёт им стейблкоины. Это был самый чистый этап. Но после ноября 2020 года, с быстрым ростом рынка, клиенты стали предъявлять новые требования — они хотели не просто брать деньги в долг, а получать продукты с доходностью в BTC или ETH. Проблема в том, что только кредитованием такие запросы не удовлетворить. Например, годовая ставка по кредиту в BTC могла быть всего несколько десятых процента, по ETH — примерно равна доходности от стейкинга, около 3-4%. Это малоинтересно для клиентов. Тогда мы решили использовать опционы для повышения доходности, строили для клиентов позиции, структуры с продажей call или put, чтобы создавать доходность в BTC или ETH. То есть, помимо кредитования, Babel тогда совмещал и управление активами, и собственные сделки. Конечно, это было обусловлено рыночной ситуацией: тогда рынок был вне регулирования, и у кредитных компаний не было осознанной необходимости чётко разделять кредитование, трейдинг и собственные операции — всё делалось в одном котле.
Bill: Но, насколько я понимаю, на Wall Street сейчас тоже всё "смешано". Ты, наверное, хочешь сказать, что в процессе "смешивания" контроль рисков ослаб?
Ян Чжоу: Да, но на Wall Street "смешивание" подчиняется циклической закономерности. Сначала всё смешано, потом, когда возникают риски, регуляторы заставляют разделять. Через какое-то время, когда капитал становится менее эффективным, финансовые институты начинают лоббировать регуляторов, постепенно снова разрешают объединять, потом снова возникают риски, снова разделяют... и так по кругу.
Циклы в традиционных финансах длиннее, чем в блокчейне или криптовалютах. За последние 100 с лишним лет современной финансовой истории было примерно 7-8 таких событий. В криптовалютах цикл короче: раз в четыре года, иногда раз в три или два года, то есть примерно в четыре раза быстрее, чем в традиционных финансах. То, что традиционные финансы делают за 100 лет, мы в крипте проходим за 20.
Поэтому тогда "объединение" было очень распространено. В том числе Genesis, Three Arrows тоже так работали. Только после рисковых событий прошлого цикла все снова начали разделять — это тоже циклический процесс.
Bill: Из-за каких позиций у Babel начались ликвидации?
Ян Чжоу: На самом деле нельзя рассматривать только Babel — если проследить весь процесс, то отправная точка всех рисков 2022 года берёт начало в высоких ставках в начале 2021 года.
Bill: Прости, о каких именно высоких ставках ты говоришь?
Ян Чжоу: Я имею в виду арбитраж Funding Fee на крипторынке, когда доходность "безрискового арбитража" достигала 40-50% годовых. В конце 2020 года предложение USDT составляло около 20 миллиардов долларов, а к апрелю-маю 2021 года — уже более 60 миллиардов, то есть в рынок быстро пришли дополнительные десятки миллиардов для арбитража. Эти деньги были не краткосрочными: фонды, посредники, брокеры обещали клиентам продукты на 1-2 года. После очередного всплеска в июле-августе 2021 года эти деньги ещё больше закрепились на рынке, поэтому когда в четвёртом квартале 2021 года рынок стал медвежьим, они не ушли сразу.
Тогда денежно-кредитная политика ФРС действительно вошла в фазу ужесточения, и всё стало интереснее. Эти деньги не могли уйти, потому что управляющие обещали клиентам двухлетний срок, нужно было собрать все комиссии, и эти средства начали искать новые направления. Одно из главных — протокол Anchor от Terra (UST/Luna). Тогда Terra быстро росла, мы тоже заметили, что капитализация Luna резко увеличилась в четвёртом квартале 2021 года. Механизм Terra/Luna работал при небольших объёмах, но с ростом средств там накапливалось всё больше рисков.
Некоторые институционалы заметили этот риск только в феврале-марте 2022 года. Тогда Terra громко объявила о планах массово скупать bitcoin, что краткосрочно вызвало "маленькую весну" и дало рынку надежду, но уязвимость Terra/Luna всё же была обнаружена и началась атака. Итог всем известен: в мае 2022 года Terra рухнула за три дня, UST исчезло на 20 миллиардов долларов, Luna тоже обнулилась, а вся криптоиндустрия потеряла 40-50 миллиардов долларов M0, то есть базовой денежной массы. Учитывая, что тогда мультипликатор в крипте был около 30, это означало, что капитализация рынка сократилась на 600 миллиардов долларов. В этот момент "принимать удар" вышла Alameda от FTX. Это был маркет-мейкер, привыкший не хеджировать позиции и зарабатывать на долгосрочных pump-and-dump, но на этот раз столкнулся с полным обнулением, взяв на себя всю ликвидность, убегающую из Terra, и стал крупнейшим "покупателем на дне".
Bill: То есть, взяв на себя удар, он и стал крупнейшим пострадавшим.
Ян Чжоу: Да, Alameda, возможно, тогда потеряла 10-20 миллиардов долларов. Но поскольку это централизованная организация, у неё были способы "скрыть" убытки, поэтому всё не сразу стало известно. Однако шок от краха Terra быстро распространился на 3AC, Babel, BlockFi и другие централизованные кредитные организации.
Bill: Как происходила эта передача риска?
Ян Чжоу: Потому что в индустрии было не так много централизованных организаций, способных предоставлять кредитные услуги. Те, кто был готов платить 7-8% годовых за заём, в итоге направляли средства прямо или косвенно в Anchor от Terra.
Bill: То есть твои заёмщики фактически вкладывали деньги в Terra?
Ян Чжоу: Да, прямо или косвенно всё было связано. В итоге после краха Terra почти все централизованные кредитные организации одновременно столкнулись с огромными рисками.
Bill: Подожди, то есть в прошлом бычьем рынке твои заёмщики были уже не майнеры, которые брали деньги для производства, а многие брали деньги у тебя и в итоге напрямую или косвенно вкладывали их в Luna?
Ян Чжоу: Да. На самом деле майнеры начали снижать кредитное плечо уже после декабря 2020 года. Когда BTC рос с 20 000 до 30 000, 40 000 и выше, они постепенно снижали леверидж.
Bill: Майнеры, по сути, более осознанно относятся к рискам.
Ян Чжоу: Да, у майнеров высокий риск-менеджмент, они прошли через множество циклов. В этом цикле, например, bitcoin не может пробить 100 000 — одна из интересных причин в том, что майнеры постоянно продают на этом уровне. Многие знакомые мне майнеры начинают снижать леверидж именно на 100 000, как только цена доходит до этой отметки, они начинают продавать. В прошлом цикле был похожий момент на 40 000, и сейчас на 100 000 — ситуация очень схожа.
Поэтому в прошлом цикле спрос со стороны майнеров уже снизился, а основной спрос на кредитование исходил от арбитража и спекуляций, например, на Funding Rate. Более половины кредитного портфеля Babel уходило на такие "маржинальные сделки". Клиенты брали у нас деньги под фиксированный процент, а затем с помощью трейдинга пытались заработать больше, чтобы покрыть проценты. То есть кредитное плечо уже было не для реальных производственных нужд майнеров, а для арбитража и спекуляций, что и привело к накоплению рисков.
