Финансирование: почему венчурные капиталисты поддерживают компании по управлению казначейством биткоина и альткоинов

Стратегия (ранее MicroStrategy) копировщиков растет, и венчурный капитал поддерживает эту тенденцию. Это компании, созданные для хранения биткоина, эфира, Solana, XRP или других криптовалют на своих балансах, в дополнение к — или иногда вместо — своих оригинальных бизнес-моделей. Некоторые инвесторы видят возможность превзойти сами активы. Другие предупреждают, что модель может развалиться, если рынки изменятся.

Рынки вознаграждают эти компании на данный момент, и это подпитывает рост. Хотя Strategy следует этому плану с 2020 года, в этом году появилась новая волна компаний. Многие из них теперь торгуются выше стоимости своих криптоактивов, создавая премию, за которой гонятся инвесторы.

Strategy и Metaplanet, например, торгуются с резкими премиями к своим крипторезервам. Strategy торгуется по 1,69 раза от стоимости своих биткоин-активов; Metaplanet торгуется по 4,24 раза. Это известные как MNAV мультипликаторы — сокращение от рыночной капитализации, деленной на чистую стоимость активов (NAV), или общую стоимость криптовалюты, которую они держат. ВК и аналитики, с которыми я говорил, говорят, что премия теперь является основным аргументом. Чем выше компания торгуется над NAV, тем легче привлекать капитал и покупать больше криптовалюты, создавая самоподдерживающуюся петлю.

"Стратегии казначейства по своей сути рефлексивны," сказал Рави Каза, партнер и CIO в Arrington Capital. "Чем выше их MNAV оценка поддерживается на уровнях, значительно превышающих 1, тем больше прироста ('BTC доходность', как это называет Strategy) они генерируют, когда привлекают капитал для покупки конкретного казначейского актива." Arrington уже поддержал четыре такие крипто-казначейские компании в этом году: SharpLink Gaming (ETH), Nakamoto/KindlyMD (BTC), DeFi Development Corp (SOL) (ранее Janover), и Matador Technologies (BTC).

Такие премии удерживают как основателей, так и инвесторов вовлеченными. "На данный момент, как инвесторы, так и эмитенты считают, что эти компании являются относительно безрисковыми инвестициями — пока это не прекратится, они будут продолжать появляться и получать финансирование," сказал Роб Хадик, генеральный партнер в Dragonfly.

Почему рынки назначают премию

Эти компании торгуются выше стоимости своей криптовалюты, потому что модель позволяет им расти быстрее. Инвесторы видят способ получить больше, чем просто прямое воздействие.

Космо Цзян, генеральный партнер в Pantera Capital, сказал, что ему исторически было трудно понять, почему премия Strategy сохраняется, но со временем тезис стал яснее, когда он увидел фундаментальный случай для инвестирования в крипто-казначейские компании.

Этот фундаментальный бычий случай заключается в том, что возможно владеть больше биткоинов на акцию со временем через компанию, такую как Strategy, чем покупая спот. Если инвестор покупает Strategy по 2x NAV, он фактически получает 0,5 BTC. Но если Strategy привлекает капитал и увеличивает биткоин на акцию на 50% ежегодно (в прошлом году он вырос на 74%), к концу второго года эта доля может стоить 1,1 BTC — больше, чем покупка и удержание 1 биткоина напрямую, сказал Цзян.

"С этой уверенностью я начал искать асимметричные возможности, чтобы воспользоваться трендом цифровых активов казначейства для получения сверхнормальной прибыли для наших ограниченных партнеров," сказал он. Pantera инвестировала в три такие компании: ориентированную на биткоин Twenty One Capital, ориентированную на Solana DeFi Development Corp и ориентированную на Ethereum SharpLink Gaming.

Часть премии также исходит от доступа. Институциональные фонды, которые не могут держать криптовалюту напрямую, обращаются к этим публичным акциям как к прокси. "Это чрезвычайно похоже на сделки GBTC [Grayscale Bitcoin Trust], которые мы видели годы назад и которые в конечном итоге взорвали некоторые фонды — за исключением того, что это происходит в гораздо более ликвидной форме и с большим розничным воздействием," сказал Хадик из Dragonfly.

От биткоина к казначействам альткоинов

Биткоин был оригинальной игрой, но новые казначейские компании добавляют эфир, Solana, XRP и другие криптоактивы на свои балансы. Сдвиг вызван ф

актеры, включая доступ, новые способы заработка и большую волатильность.

Поскольку нет биржевых фондов Solana или XRP, инвесторы, которые не могут напрямую покупать эти активы, используют компании с казначейскими альткоинами для получения экспозиции, сказал Хадик.

Альткоины также предлагают новые способы заработка. "Казначейства альткоинов могут генерировать сложные доходы способами, которые биткойн не может," сказала Куинь Хо, глава венчурных инвестиций в GSR, ссылаясь на стекинг, скидки на заблокированные токены и стратегии доходности DeFi. Но она добавила: "Базовый токен должен иметь достаточную ликвидность и рыночную капитализацию, чтобы поддерживать масштабируемую и ответственную стратегию казначейства публичной компании." GSR инвестировала в SharpLink Gaming и Upexi, ориентированную на Solana. "Мы в настоящее время работаем с парой других," сказала Хо.

Альткоины также более волатильны, чем биткойн, и это особенность, так как большие колебания цен могут сделать их дешевле для этих компаний для привлечения средств. "Рынки конвертируемого долга платят больше за более высокую реализованную волатильность и, таким образом, эффективно снижают стоимость капитала для этих стратегий," сказал Каза из Arrington Capital.

Хотя многие венчурные капиталисты поддерживают эти компании, чтобы захватить премию, не все убеждены. Томас Клоканас, управляющий партнер Strobe Ventures (ранее из BlockTower), и Хадик из Dragonfly оба сказали, что они не инвестировали и не планируют инвестировать в компании с казначейскими криптовалютами, так как они рассматривают их как сделки, а не долгосрочные, основанные на фундаментальных показателях венчурные ставки. "Эти не вписываются в нашу инвестиционную концепцию и, в большинстве случаев, я считаю, что это просто спекулятивная сделка на устойчивость премии, продолжающей существовать достаточно долго, чтобы инвесторы могли выйти из них," сказал Хадик.

Риски и вызовы

Эти компании выглядят как большие победители, когда рынки растут, но трещины могут проявиться в период спада. Большинство венчурных капиталистов согласны с тем, что только несколько из этих компаний выживут.

Одной из самых больших проблем является кредитное плечо. Несколько компаний используют конвертируемый долг или другие формы финансирования для покупки криптовалюты, что может обернуться против них, если цены на токены упадут. "В случаях с конвертируемыми, [они] будут массово размывать акционеров в любом случае, когда придется проводить принудительные ликвидации," сказал Хадик. В случае резкого коррекционного движения компании могут быть вынуждены продавать активы, что вызовет нисходящую спираль как в ценах на токены, так и в ценах на акции.

Риск не только связан с рынком — он структурный. Если компания с казначейскими криптовалютами торгуется ниже стоимости своих активов (NAV), доверие может быстро исчезнуть. Это может иссушить капитал, еще больше снизить цену акций и разрушить всю модель. "Это может вызвать проблемы и потенциально привести к спирали смерти," сказал Джед Брид, основатель и генеральный партнер Breed VC. "Чтобы выплатить конвертируемый долг, компании придется продавать свои базовые казначейские криптоактивы, что приведет к снижению цены."

Тем не менее, некоторые считают, что сильные команды и дисциплинированное выполнение могут выдержать спад. "Ключ к выживанию в длительном рыночном спаде — это ставка на управленческие команды, у которых есть план на неизбежный следующий медвежий рынок криптовалют," сказал Каза. Это включает в себя привлечение капитала на аккреционных условиях, избегание долга, оцениваемого по рыночной стоимости, и подготовку к стрессовым сценариям, пока времена еще хорошие.

Upexi, например, имеет "минимальный долг и безупречную структуру капитала" и "хорошо позиционирована, чтобы выдержать любую рыночную среду," сказал главный стратегический директор компании Брайан Рудик, который присоединился к Upexi в прошлом месяце из GSR.

Но некоторые предупреждают, что вся тенденция показывает признаки перенасыщенности и ажиотажа. "Мы надеемся не увидеть никаких взрывов," сказал Клоканас из Strobe Ventures. Но когда сделка с премией становится слишком переполненной, мы должны признать риски. Слишком много кредитного плеча, активы более низкого качества, где недостаточно институционального спроса, чрезмерный маркетинг… Легко увидеть, как эти вещи могут пойти не так и стать этой циклической Луной или GBTC."

Хадик повторил, что бум казначейских криптовалют отражает прошлые мании: "Это умрет относительно быстрой смертью."

"Будет еще один медвежий рынок криптовалют, начнется ли он завтра или через пять лет,"

сказал финансовый аналитик Чарльз Арчер. "Я ожидаю, что это будет похоже на лопнувший пузырь доткомов, где большинство компаний потерпят неудачу, а выжившие добьются значительного успеха."

Большинство согласны с тем, что, хотя больше компаний попробуют эту стратегию, только несколько токенов — и еще меньше команд — станут долгосрочными победителями. 

Чтобы подписаться на бесплатную рассылку The Funding, нажмите  здесь .