ArkStream Capital: O movimento de alta do terceiro trimestre chegou ao fim, e o quarto trimestre entra em uma faixa de reprecificação

Título original: "ArkStream Capital: O ciclo de alta do Q3 chegou ao fim, Q4 entra em faixa de reprecificação"

Autor original: ArkStream Capital

 

O terceiro trimestre de 2025 tem um significado crucial para o mercado cripto: ele deu continuidade ao rali dos ativos de risco iniciado em julho e, após o corte de juros em setembro, confirmou ainda mais o ponto de inflexão macroeconômico. No entanto, ao entrar no quarto trimestre, o mercado sofreu simultaneamente choques de incerteza macroeconômica e explosão de riscos estruturais internos do próprio mercado cripto, revertendo drasticamente o ritmo do mercado e quebrando as expectativas otimistas anteriores.

Com o ritmo de queda da inflação desacelerando, somado ao mais longo shutdown do governo federal dos EUA em outubro e à escalada das disputas fiscais, a ata mais recente do FOMC deixou claro o sinal de "cautela com cortes de juros prematuros", levando a uma oscilação intensa nas expectativas de política monetária. A narrativa clara de "ciclo de cortes de juros iniciado" foi rapidamente enfraquecida, e os investidores começaram a reprecificar riscos potenciais como "juros altos por mais tempo" e "explosão de incerteza fiscal". A reavaliação repetida das expectativas de corte de juros elevou significativamente a volatilidade dos ativos de risco. Nesse contexto, o Federal Reserve também reprimiu deliberadamente o excesso de expectativas do mercado para evitar o afrouxamento prematuro das condições financeiras. 

Com o aumento da incerteza política, o shutdown prolongado do governo agravou ainda mais a pressão macroeconômica, causando dupla compressão sobre a atividade econômica e a liquidez financeira:

• Crescimento do PIB significativamente prejudicado: O Escritório de Orçamento do Congresso estima que o shutdown reduzirá o crescimento anualizado do PIB real do Q4 de 2025 em 1,0% a 2,0%, equivalente a bilhões de dólares em perdas econômicas.

• Falta de dados-chave e contração de liquidez: O shutdown impediu a divulgação pontual de dados essenciais como payroll, CPI e PPI, mergulhando o mercado em uma "zona cega de dados" e aumentando a dificuldade de avaliação de políticas e economia; ao mesmo tempo, a interrupção dos gastos federais apertou passivamente a liquidez de curto prazo, pressionando os ativos de risco.

Em novembro, a discussão interna no mercado de ações dos EUA sobre se o setor de IA está supervalorizado em termos de valuation continuou a esquentar, aumentando a volatilidade das ações de tecnologia de alta avaliação e afetando o apetite geral ao risco, dificultando que os criptoativos se beneficiassem do beta das ações americanas. Embora a precificação antecipada dos cortes de juros tenha elevado o apetite ao risco no terceiro trimestre, esse "otimismo de liquidez" foi claramente enfraquecido no quarto trimestre devido ao shutdown do governo e à repetida incerteza política, levando os ativos de risco a uma nova rodada de reprecificação.

Com o aumento da incerteza macroeconômica, o mercado cripto também enfrentou seus próprios choques estruturais. Entre julho e agosto, Bitcoin e Ethereum romperam máximas históricas (Bitcoin ultrapassando $120.000; Ethereum atingindo cerca de $4.956 no final de agosto), levando a um otimismo temporário no mercado.

No entanto, o evento de liquidação em larga escala da Binance em 11 de outubro tornou-se o choque sistêmico mais grave da indústria cripto:

• Até 20 de novembro, Bitcoin e Ethereum sofreram correções significativas a partir das máximas, a profundidade do mercado foi enfraquecida e a divergência entre comprados e vendidos aumentou.

• O gap de liquidez causado pela liquidação enfraqueceu a confiança geral do mercado, a profundidade do mercado caiu notavelmente no início do Q4 e o efeito spillover das liquidações intensificou a volatilidade dos preços e aumentou o risco de contraparte.

Ao mesmo tempo, os influxos de capital em ETFs spot e ações DAT de cripto desaceleraram significativamente no quarto trimestre, a demanda institucional foi insuficiente para compensar a pressão vendedora das liquidações, levando o mercado cripto a entrar gradualmente em uma fase de rotação e volatilidade a partir do final de agosto, culminando em uma correção mais acentuada.

Olhando para o terceiro trimestre, a alta do mercado cripto veio tanto da recuperação do apetite ao risco quanto do impacto positivo das empresas listadas promovendo a estratégia DAT (Digital Asset Treasury / Tesouraria de Ativos Digitais). Essa estratégia aumentou a aceitação institucional para alocação em criptoativos, melhorou a estrutura de liquidez de alguns ativos e tornou-se uma das principais narrativas do trimestre. No entanto, com o ambiente de liquidez mais apertado e a intensificação da correção de preços no Q4, a sustentabilidade da demanda por DAT começou a enfraquecer.

A essência da estratégia DAT é que as empresas incluem parte dos ativos em tokens em seus balanços, aumentando a eficiência de capital por meio de liquidez on-chain, agregação de rendimento e ferramentas de staking. À medida que mais empresas listadas e fundos buscam parcerias com emissores de stablecoins, protocolos de liquidez ou plataformas de tokenização, esse modelo está passando da fase de exploração conceitual para a implementação prática. Nesse processo, ativos como ETH, SOL, BNB, ENA, HYPE mostram, em diferentes dimensões, a tendência de fusão das fronteiras "token—equity—asset", refletindo o papel de ponte da tesouraria de ativos digitais nos ciclos de liquidez macroeconômica.

No entanto, no ambiente atual de mercado, os frameworks de avaliação inovadores relacionados ao DAT (como mNAV) geralmente caíram abaixo de 1, mostrando o desconto do mercado sobre o valor líquido dos ativos on-chain. Isso reflete preocupações dos investidores quanto à liquidez, estabilidade de rendimento e sustentabilidade da avaliação desses ativos, indicando também que o processo de tokenização de ativos enfrenta pressão de ajuste no curto prazo.

No nível dos setores, vários segmentos mostraram crescimento contínuo:

• Setor de stablecoins com expansão contínua do valor de mercado, ultrapassando $297 bilhões, reforçando ainda mais seu papel de âncora de capital em ambientes de incerteza macroeconômica.

• Setor Perp, representado por HYPE e ASTER, aumentou significativamente sua atividade por meio de inovações na estrutura de negociação (como matching on-chain, otimização de taxas de financiamento e mecanismos de liquidez em camadas), tornando-se um dos principais beneficiários da rotação de capital no trimestre.

• Setor de mercados de previsão voltou a ficar ativo diante da volatilidade macroeconômica, com volumes recordes em Polymarket e Kalshi, tornando-se indicadores imediatos de sentimento de mercado e apetite ao risco.

O surgimento desses setores indica que o capital está migrando de uma simples aposta em preço para uma alocação estruturada em torno de três lógicas centrais: "eficiência de liquidez—geração de rendimento—precificação de informação".

No geral, o descompasso entre os mercados cripto e de ações dos EUA no terceiro trimestre de 2025 se transformou, no quarto trimestre, em exposição concentrada de riscos estruturais e aumento generalizado da pressão de liquidez. O shutdown do governo atrasou a divulgação de dados macroeconômicos essenciais e agravou a incerteza fiscal, enfraquecendo a confiança geral do mercado; a discussão sobre a avaliação da IA aumentou a volatilidade das ações dos EUA, enquanto o mercado cripto enfrentou choques diretos de liquidez e profundidade após o evento de liquidação da Binance. Ao mesmo tempo, a desaceleração dos influxos em estratégias DAT e a queda generalizada do mNAV abaixo de 1 mostram que o mercado ainda é altamente sensível ao ambiente de liquidez durante o processo de institucionalização, com vulnerabilidades evidentes. A estabilidade futura dependerá principalmente da velocidade de digestão dos impactos das liquidações e da capacidade do mercado de gradualmente restaurar liquidez e estabilidade emocional em um ambiente de maior divergência entre comprados e vendidos.

Expectativas de corte de juros realizadas, mercado entra em fase de reprecificação

No terceiro trimestre de 2025, a variável macroeconômica global chave não foi o "corte de juros" em si, mas a geração, negociação e consumo das expectativas de corte. A precificação do ponto de inflexão da liquidez começou já em julho, e a ação política real tornou-se apenas um ponto de validação do consenso existente.

Após dois trimestres de disputa, o Federal Reserve reduziu a meta da taxa dos Fed Funds em 25 pontos-base para 4,00%–4,25% na reunião do FOMC de setembro, seguido por outro pequeno corte em outubro. No entanto, como o mercado já apostava fortemente nos cortes, a ação política teve impacto marginal limitado sobre os ativos de risco, com o efeito sinal do corte já precificado. Ao mesmo tempo, com a desaceleração da queda da inflação e a resiliência econômica acima do esperado, o Fed começou a expressar preocupação com a "precificação antecipada de cortes contínuos no próximo ano", levando a uma queda significativa na probabilidade de novo corte em dezembro após outubro. Essa postura de comunicação tornou-se uma nova variável que pesa sobre o apetite ao risco do mercado.

Os dados macroeconômicos do terceiro trimestre mostraram uma "moderação suave":

• Núcleo do CPI anual caiu de 3,3% em maio para 2,8% em agosto, confirmando a tendência de queda da inflação;

• Criação de empregos não-agrícolas ficou abaixo de 200 mil por três meses consecutivos;

• Taxa de vagas de emprego caiu para 4,5%, o menor nível desde 2021.

Esses dados mostram que a economia dos EUA não entrou em recessão, mas sim em uma fase de desaceleração moderada, dando ao Fed espaço para cortes de juros "controláveis". Assim, o consenso de "corte de juros certo" já estava formado no início de julho.

De acordo com a ferramenta CME FedWatch, a probabilidade de um corte de 25 pontos-base em setembro já ultrapassava 95% no final de agosto, indicando que o mercado praticamente antecipou a realização da expectativa. O mercado de títulos também refletiu esse sinal:

• O rendimento dos Treasuries de 10 anos caiu de 4,4% no início do trimestre para 4,1% no final;

• O rendimento de 2 anos caiu ainda mais, cerca de 50bps, mostrando apostas mais concentradas na mudança de política.

A virada macroeconômica do terceiro trimestre foi mais uma "digestão de expectativas" do que uma "mudança de política". A precificação da recuperação da liquidez foi basicamente concluída entre julho e agosto, e o corte real em setembro apenas confirmou formalmente o consenso existente. Para os ativos de risco, a nova variável marginal passou de "se haverá corte" para "ritmo e sustentabilidade dos cortes".

No entanto, quando o corte realmente ocorreu, o efeito marginal da expectativa já havia sido totalmente consumido, e o mercado rapidamente entrou em um estágio de "vácuo sem novos catalisadores".

A partir de meados de setembro, os indicadores macroeconômicos e os preços dos ativos mostraram clara atenuação:

• Curva de rendimento dos Treasuries dos EUA achatada: no final de setembro, o spread entre os Treasuries de 10 anos e 3 meses era de apenas 14 pontos-base, indicando que o prêmio de prazo ainda existia, mas o risco de inversão foi eliminado.

• Índice do dólar caiu para a faixa de 98–99, bem abaixo do pico do início do ano (107), mas o custo de financiamento em dólar ainda estava apertado no fechamento do trimestre.

• Fluxo marginal de capital nas ações dos EUA encolheu: o índice Nasdaq continuou subindo, mas os influxos em ETFs desaceleraram e o volume de negociações cresceu pouco, mostrando que as instituições já começaram a ajustar a exposição ao risco em níveis elevados.

Esse "período de vácuo após a realização das expectativas" tornou-se o fenômeno macroeconômico mais representativo do trimestre. O mercado negociou a "certeza do corte" na primeira metade e passou a precificar a "realidade do crescimento mais lento" na segunda metade.

O gráfico de pontos (SEP) divulgado na reunião do Fed de setembro mostrou divergências claras entre os decisores sobre o caminho futuro dos juros:

• A mediana da taxa de política para o final de 2025 foi reduzida para 3,9%;

• As previsões dos membros variaram entre 3,4% e 4,4%, refletindo opiniões divergentes sobre a persistência da inflação, resiliência econômica e espaço de política.

Após o corte em setembro e outro pequeno corte em outubro, a comunicação do Fed tornou-se mais cautelosa para evitar o afrouxamento prematuro das condições financeiras. Como resultado, a probabilidade de novo corte em dezembro, antes altamente apostada, caiu significativamente, e o caminho da política voltou ao quadro de "dependência de dados" em vez de "ritmo pré-definido".

Diferente das rodadas anteriores de "afrouxamento em crise", este ciclo de cortes é um ajuste de política com ritmo controlado. O Fed continuou o QT enquanto cortava juros, sinalizando "estabilidade no custo de capital e contenção das expectativas de inflação", enfatizando o equilíbrio entre crescimento e preços, e não a expansão ativa da liquidez. Em outras palavras, o ponto de inflexão dos juros já foi estabelecido, mas o ponto de inflexão da liquidez ainda não chegou.

Nesse contexto, o mercado mostrou clara diferenciação. A queda do custo de financiamento sustentou a avaliação de alguns ativos de alta qualidade, mas a liquidez ampla não se expandiu significativamente, e a alocação de capital tornou-se mais cautelosa.

• Setores com fluxo de caixa robusto e suporte de lucros (IA, blue chips de tecnologia, algumas ações DAT dos EUA) continuaram a tendência de recuperação de avaliação;

• Ativos altamente alavancados, superavaliados ou sem suporte de fluxo de caixa (incluindo algumas ações de crescimento e tokens cripto não mainstream) perderam força após a realização das expectativas, com queda notável na atividade de negociação.

No geral, o terceiro trimestre de 2025 foi um "período de realização de expectativas", e não de "liberação de liquidez". O mercado precificou a certeza do corte na primeira metade e passou a reavaliar o crescimento mais lento na segunda metade. O consumo antecipado das expectativas manteve os ativos de risco em níveis elevados, mas sem impulso sustentado de alta. Esse quadro macroeconômico lançou as bases para a subsequente diferenciação estrutural e explica o padrão "quebra—recuo—consolidação em alta" do mercado cripto no Q3: o capital fluiu para ativos relativamente robustos e com fluxo de caixa verificável, e não para ativos de risco sistêmico.

Explosão do DAT de ativos não-Bitcoin e virada estrutural

No terceiro trimestre de 2025, a tesouraria de ativos digitais (Digital Asset Treasury, DAT) saltou de conceito marginal da indústria cripto para o novo tema de mais rápida difusão nos mercados globais de capitais. Este trimestre marcou a primeira vez que o capital de mercado aberto entrou no mercado cripto em escala e mecanismo: por meio de PIPE, ATM e debêntures conversíveis, bilhões de dólares em liquidez fiduciária entraram diretamente no mercado cripto, formando uma tendência estruturada de "interligação cripto-ação".

O ponto de partida do modelo DAT remonta ao pioneiro do mercado tradicional MicroStrategy (NASDAQ: MSTR). Desde 2020, a empresa foi a primeira a incluir Bitcoin em seu balanço e, entre 2020 e 2025, adquiriu cerca de 640.000 Bitcoins por meio de várias rodadas de debêntures conversíveis e emissões ATM, com investimento total superior a $47 bilhões. Essa estratégia não apenas remodelou a estrutura de ativos da empresa, mas também criou o paradigma das ações tradicionais como "veículo secundário" para ativos cripto.

Devido às diferenças sistêmicas na lógica de avaliação entre o mercado de ações e os ativos on-chain, o preço das ações da MicroStrategy ficou consistentemente acima do valor líquido de seus Bitcoins, com mNAV (valor de mercado / valor líquido dos ativos on-chain) mantendo-se entre 1,2 e 1,4 vezes. Esse "prêmio estrutural" revela o mecanismo central do DAT:

Empresas captam recursos no mercado aberto para manter ativos cripto, criando uma via de mão dupla e feedback de avaliação entre capital fiduciário e ativos cripto no nível corporativo.

Em termos de mecanismo, o experimento da MicroStrategy estabeleceu os três pilares do modelo DAT:

• Canal de financiamento: captação de liquidez fiduciária via PIPE, ATM ou debêntures conversíveis para alocação em ativos on-chain;

• Lógica de reserva de ativos: inclusão de ativos cripto no sistema de relatórios financeiros, formando um "cofre digital corporativo (On-Chain Treasury)";

• Entrada para investidores: investidores do mercado de capitais tradicional obtêm exposição indireta a criptoativos via ações, reduzindo barreiras de compliance e custódia.

Esses três elementos compõem o "ciclo estrutural" do DAT: financiamento—posição—feedback de avaliação. As empresas usam instrumentos financeiros tradicionais para captar liquidez, formam reservas de ativos cripto e, por meio do prêmio das ações, aumentam o capital, realizando um reequilíbrio dinâmico entre capital e tokens.

O significado dessa estrutura é que, pela primeira vez, ativos digitais entram de forma compliance no balanço do sistema financeiro tradicional, criando uma nova classe de ativos para o mercado de capitais—"mapeamento negociável de ativos on-chain". Ou seja, as empresas deixam de ser apenas participantes on-chain e passam a ser intermediárias estruturais entre capital fiduciário e ativos cripto.

Com a validação e rápida replicação desse modelo, o terceiro trimestre de 2025 marca a segunda fase de difusão do conceito DAT: de uma tesouraria centrada em Bitcoin como reserva de valor, expandindo-se para Ethereum (ETH) e Solana (SOL) como ativos produtivos (rendimento PoS ou DeFi). Esse novo modelo DAT tem como núcleo o sistema de avaliação mNAV (valor de mercado / valor líquido dos ativos on-chain), incorporando ativos de rendimento à lógica de fluxo de caixa e avaliação corporativa, formando um "ciclo de tesouraria orientado por rendimento". Diferente da tesouraria de Bitcoin, ETH, SOL e outros oferecem rendimento sustentável de staking e atividade econômica on-chain, tornando os ativos de tesouraria não apenas reservas de valor, mas também geradores de fluxo de caixa. Essa mudança marca a transição do DAT de mera posse de ativos para uma fase de inovação estrutural de capital centrada em rendimento produtivo, tornando-se a ponte-chave entre o valor dos ativos produtivos cripto e o sistema de avaliação do mercado de capitais tradicional.

Nota: Em novembro de 2025, uma nova queda do mercado cripto desencadeou a mais sistemática reprecificação do setor DAT desde seu surgimento. Com ETH, SOL, BTC e outros ativos centrais caindo 25–35% entre outubro e novembro, e o efeito dilutivo de curto prazo de algumas empresas DAT acelerando a expansão via ATM, o mNAV das principais empresas DAT caiu abaixo de 1. BMNR, SBET, FORD, entre outras, negociaram com desconto (mNAV≈0,82–0,98), e até mesmo a MicroStrategy (MSTR), que mantinha prêmio estrutural, viu o mNAV cair brevemente abaixo de 1 em novembro, pela primeira vez desde o início da estratégia de tesouraria de Bitcoin em 2020. Esse fenômeno marca a transição do mercado do período de prêmio estrutural para uma fase defensiva de "domínio dos ativos, desconto de avaliação". Investidores institucionais veem isso como o primeiro "stress test" abrangente do setor DAT, refletindo a reavaliação do mercado sobre a sustentabilidade dos rendimentos on-chain, o ritmo razoável de expansão da tesouraria e o impacto de longo prazo da estrutura de financiamento sobre o valor das ações.

SBET e BMNR lideram a onda de tesouraria de Ethereum

No terceiro trimestre de 2025, a estrutura de mercado da tesouraria de Ethereum (ETH DAT) foi inicialmente estabelecida. SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) e BitMine Immersion Technologies (NASDAQ: BMNR) tornaram-se as duas empresas líderes que definem o padrão do setor. Elas não apenas replicaram a estratégia de balanço da MicroStrategy, mas também avançaram em estrutura de financiamento, participação institucional e padrões de divulgação, construindo os dois pilares do ciclo de tesouraria de ETH.

BMNR: Engenharia de capital da tesouraria de Ethereum

Até o final de setembro de 2025, a BitMine Immersion Technologies (BMNR) consolidou sua posição como a maior tesouraria de Ethereum do mundo. Segundo divulgação recente, a empresa detém cerca de 3.030.000 ETH, que, ao preço de fechamento de $4.150/ETH em 1º de outubro, corresponde a cerca de $12,58 bilhões (aproximadamente 125,8 bilhões de dólares) em ativos líquidos on-chain. Incluindo caixa e outros ativos líquidos, a posição total em cripto e caixa da BMNR é de cerca de $12,9 bilhões (aproximadamente 129 bilhões de dólares).

Com essa estimativa, a BMNR detém cerca de 2,4–2,6% do suprimento circulante de Ethereum, sendo a primeira empresa listada a deter mais de 3 milhões de ETH. O valor de mercado das ações é de cerca de $11,2–11,8 bilhões (112–118 bilhões de dólares), com mNAV ≈ 1,27×, a avaliação mais alta entre todas as empresas listadas do tipo DAT.

O salto estratégico da BMNR está intimamente ligado à sua reestruturação organizacional. O presidente Tom Lee (ex-cofundador da Fundstrat) assumiu o comando das operações de capital em 2025 e defendeu: "ETH é o ativo soberano institucional do futuro." Sob sua liderança, a empresa passou de mineradora tradicional para "ETH como único ativo de reserva, rendimento PoS como núcleo do fluxo de caixa", tornando-se a primeira empresa listada nos EUA a adotar o rendimento de staking de Ethereum como principal fluxo de caixa operacional.

No financiamento, a BMNR mostrou força e eficiência raras. A empresa expandiu simultaneamente fontes de capital no mercado aberto e privado, garantindo munição de longo prazo para sua estratégia de tesouraria de ETH. Neste trimestre, a BMNR não apenas quebrou o ritmo de financiamento do mercado de capitais tradicional, mas também estabeleceu o embrião institucional da "tokenização de ativos on-chain".

Em 9 de julho, a BMNR registrou o Form S-3 e assinou acordo de emissão "At-the-Market (ATM)" com Cantor Fitzgerald e ThinkEquity, com limite inicial de $2 bilhões. Duas semanas depois, em 24 de julho, a empresa divulgou em arquivo SEC 8-K o aumento do limite para $4,5 bilhões, respondendo à resposta positiva do mercado ao seu modelo de tesouraria de ETH. Em 12 de agosto, a empresa submeteu novo suplemento à SEC, elevando o limite total do ATM para $24,5 bilhões (acréscimo de $20 bilhões), com uso claro dos fundos para compra de ETH e expansão do portfólio de ativos de staking PoS.

Esses limites representam o teto de emissão de ações a mercado aprovado pela SEC, não equivalendo ao valor efetivamente captado.

No nível de execução, a empresa já realizou várias transações concretas:

• No início de julho de 2025, concluiu PIPE de $250 milhões para iniciar a posição em ETH;

• ARK Invest (Cathie Wood) divulgou em 22 de julho a compra de cerca de $182 milhões em ações ordinárias da BMNR, dos quais $177 milhões foram usados diretamente pela empresa para aumentar a posição em ETH;

• Founders Fund (Peter Thiel) declarou à SEC em 16 de julho participação de 9,1%, fortalecendo o consenso institucional, embora não seja novo financiamento.

Além disso, sob a autorização inicial do ATM, a BMNR já vendeu cerca de $4,5 bilhões em ações, captando efetivamente muito mais do que o PIPE inicial. Até setembro de 2025, a empresa já utilizou bilhões de dólares via PIPE + ATM e segue com plano de expansão de longo prazo sob o limite total de $24,5 bilhões.

A estrutura de financiamento da BMNR tem três camadas claras:

• Camada de capital certo—PIPEs e subscrições institucionais já concluídas, cerca de $450–500 milhões;

• Camada de expansão de mercado—venda de ações via ATM em fases, já captando bilhões de dólares;

• Camada de munição potencial—limite total de $24,5 bilhões aprovado pela SEC, dando flexibilidade máxima para expansão futura da tesouraria de ETH.

Com essa estrutura de capital em camadas, a BMNR construiu rapidamente uma reserva de cerca de 3,03 milhões de ETH (cerca de $12,58 bilhões), transformando a estratégia de tesouraria de "experimento de posição única" para "alocação institucional de ativos".

O prêmio de avaliação da BMNR vem de duas lógicas:

• Prêmio de ativos: rendimento de staking PoS de 3,4–3,8% ao ano, formando um âncora de fluxo de caixa estável;

• Prêmio de capital: como "canal de alavancagem compliance de ETH", o preço das ações geralmente antecipa o spot de ETH em 3–5 dias úteis, tornando-se indicador líder para instituições acompanharem o mercado de ETH.

No comportamento de mercado, as ações da BMNR atingiram máximas históricas em sincronia com o ETH no terceiro trimestre, liderando várias rotações setoriais. Sua alta rotatividade e velocidade de circulação das ações mostram que o modelo DAT está evoluindo para um "mecanismo de mapeamento de ativos on-chain" negociável no mercado de capitais.

SBET: Exemplo de transparência em tesouraria institucionalizada

Comparada à estratégia agressiva de expansão da BMNR, a SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) optou por um caminho mais estável e institucionalizado de tesouraria no terceiro trimestre de 2025. Sua principal vantagem não está no tamanho do capital, mas na construção de transparência em governança, padrões de divulgação e auditoria, estabelecendo um "modelo institucional replicável" para o setor DAT.

Até setembro de 2025, a SBET detinha cerca de 840.000 ETH, com ativos on-chain de cerca de $3,27 bilhões ao preço médio do trimestre, valor de mercado das ações de cerca de $2,8 bilhões e mNAV ≈ 0,95×. Embora a avaliação esteja ligeiramente abaixo do valor líquido, o EPS trimestral cresceu 98%, mostrando forte alavancagem operacional e eficiência na monetização de ETH e controle de custos.

O valor central da SBET não está na expansão agressiva da posição, mas em estabelecer o primeiro framework de governança compliance e auditável do setor DAT:

• O conselheiro estratégico Joseph Lubin (cofundador do Ethereum, fundador da ConsenSys) ingressou no conselho estratégico no Q2, promovendo a inclusão de rendimento de staking, derivativos DeFi e estratégias de yield farming no portfólio de tesouraria da empresa;

• Pantera Capital e Galaxy Digital participaram do PIPE e do mercado secundário, fornecendo liquidez institucional e consultoria de alocação de ativos on-chain;

• Ledger Prime fornece modelos de hedge de risco on-chain e gestão de volatilidade;

• Grant Thornton atua como auditor independente, validando a autenticidade dos ativos on-chain, rendimentos e contas de staking.

Esse sistema de governança constitui o primeiro mecanismo de divulgação "on-chain verificável + auditoria tradicional paralela" do setor DAT.

No relatório 10-Q do terceiro trimestre de 2025, a SBET divulgou pela primeira vez:

• Principais endereços de carteira da empresa e estrutura de ativos on-chain;

• Curva de rendimento de staking e distribuição de nós;

• Limites de risco para posições de colateralização e restaking.

Esse relatório fez da SBET a primeira empresa listada a divulgar dados on-chain em arquivos da SEC, aumentando significativamente a confiança dos investidores institucionais e a comparabilidade financeira. O mercado vê amplamente a SBET como "ação componente de índice ETH compliance": seu mNAV próximo de 1×, preço altamente correlacionado ao mercado de ETH, mas com menor volatilidade devido à transparência e estrutura de risco robusta.

Dupla linha principal da tesouraria de ETH: impulsionada por ativos e por governança

Os caminhos diferenciados de BMNR e SBET compõem as duas principais linhas do desenvolvimento do ecossistema ETH DAT no terceiro trimestre de 2025:

• BMNR: impulsionada por ativos—foco em expansão via financiamento, participação institucional e prêmio de capital. BMNR usa PIPE e ATM para acumular rapidamente posições em ETH, e o mNAV cria um canal de alavancagem de mercado, promovendo o acoplamento direto entre capital fiduciário e ativos on-chain.

• SBET: impulsionada por governança—foco em compliance transparente, estrutura de rendimento da tesouraria e controle de risco. SBET inclui ativos on-chain em auditoria e divulgação, estabelecendo as fronteiras institucionais do DAT por meio de governança paralela on-chain e contabilidade tradicional.

Ambas representam os extremos da transição da tesouraria de ETH de "lógica de reserva" para "classe de ativo institucionalizada": a primeira expande escala de capital e profundidade de mercado, a segunda estabelece confiança em governança e compliance institucional. Nesse processo, a função do ETH DAT já vai além de "ativo de reserva on-chain", evoluindo para uma estrutura composta de geração de fluxo de caixa, precificação de liquidez e gestão de balanço.

Lógica institucionalizada de rendimento PoS, poder de governança e prêmio de avaliação

A principal vantagem competitiva das tesourarias de ativos PoS como ETH vem da combinação tripla de estrutura de ativos geradores de rendimento, poder de governança na camada de rede e mecanismo de avaliação de mercado.

Alto rendimento de staking: estabelecimento do âncora de fluxo de caixa

Diferente do "holding não-produtivo" do Bitcoin, o ETH, como ativo de rede PoS, pode gerar rendimento anual de 3–4% via staking, formando uma estrutura de rendimento composta no DeFi (Staking + LST + Restaking). Isso permite que empresas DAT capturem fluxo de caixa real on-chain, transformando ativos digitais de "reserva estática" para "ativos de rendimento", com fluxo de caixa endógeno estável.

Poder de governança e escassez de recursos sob o mecanismo PoS

Com a expansão do staking, empresas de tesouraria de ETH ganham poder de governança e ordenação na camada de rede. BMNR e SBET controlam juntas cerca de 3,5–4% do staking total de ETH, já entrando na faixa de influência marginal da governança do protocolo. Esse poder de controle justifica um prêmio de avaliação acima do valor líquido dos ativos.

Mecanismo de formação do prêmio mNAV

O valor das empresas DAT reflete não só o valor líquido dos ativos on-chain (NAV), mas também duas expectativas:

• Prêmio de fluxo de caixa: expectativa de lucros distribuíveis via rendimento de staking e estratégias on-chain;

• Prêmio estrutural: as ações oferecem aos investidores institucionais um canal compliance para exposição a ETH, criando escassez institucionalizada.

No pico do mercado em julho-agosto, o mNAV médio do ETH DAT ficou entre 1,2–1,3 vezes, com algumas empresas (BMNR) chegando a 1,5 vezes. Essa lógica de avaliação é semelhante ao prêmio de ETF de ouro ou ao prêmio/desconto de NAV de fundos fechados, sendo um importante "intermediário de precificação" para o capital institucional entrar em ativos on-chain.

Em outras palavras, o prêmio do DAT não é impulsionado por sentimento, mas por uma estrutura composta de rendimento real, poder de rede e canal de capital. Isso explica por que a tesouraria de ETH atraiu mais capital e atividade de negociação em um trimestre do que a tesouraria de Bitcoin (modelo MSTR) em anos.

Evolução estrutural da tesouraria de múltiplos ativos alternativos a partir do ETH

Entre agosto e setembro, a expansão dos DATs não-ETH acelerou significativamente. A nova onda de alocação institucional, liderada pela tesouraria de Solana, marca a transição do tema de "reserva de ativo único" para "ativos multicadeia em camadas". Essa tendência indica que o modelo DAT está sendo replicado do núcleo ETH para múltiplos ecossistemas, formando uma estrutura de capital cross-chain mais sistêmica.

FORD: Exemplo institucionalizado de tesouraria de Solana

Forward Industries (NASDAQ: FORD) tornou-se o caso mais representativo desta fase. A empresa concluiu PIPE de $1,65 bilhão no terceiro trimestre, todo destinado à compra spot de Solana e investimentos colaborativos no ecossistema. Até setembro de 2025, a FORD detinha cerca de 6,82 milhões de SOL, com valor líquido de tesouraria on-chain de cerca de $1,69 bilhão ao preço médio do trimestre ($248–$252), valor de mercado das ações de cerca de $2,09 bilhões e mNAV ≈ 1,24×, liderando entre as empresas de tesouraria não-ETH.

Diferente dos primeiros ETH DATs, a ascensão da FORD não foi impulsionada por um único ativo, mas pelo ressonância de múltiplos capitais e ecossistemas:

• Investidores incluem Multicoin Capital, Galaxy Digital e Jump Crypto, todos investidores de longo prazo do ecossistema Solana;

• Estrutura de governança inclui membros do conselho da Solana Foundation, estabelecendo o framework estratégico de "ativos on-chain como insumos produtivos corporativos";

• Os ativos SOL mantêm-se totalmente líquidos, sem staking ou alocação DeFi por enquanto, preservando flexibilidade estratégica para restaking e integração com ativos RWA no futuro.

Esse modelo de "tesouraria altamente líquida e configurável" faz da FORD o centro de capital do ecossistema Solana e reflete a expectativa de prêmio estrutural do mercado para ativos de blockchains de alta performance.

Mudanças estruturais no mapa global do DAT

Até o final do terceiro trimestre de 2025, o valor total das tesourarias DAT não-Bitcoin divulgadas publicamente já ultrapassava $24 bilhões, um crescimento de cerca de 65% em relação ao Q2. A distribuição estrutural é a seguinte:

• Ethereum (ETH) ainda domina, com cerca de 52% do total;

• Solana (SOL) representa cerca de 25%, tornando-se o segundo maior destino de alocação institucional;

• O restante está principalmente em BNB, SUI, HYPE e outros ativos emergentes, compondo a camada de expansão horizontal do modelo DAT.

O âncora de avaliação do ETH DAT está no rendimento PoS e valor do poder de governança, representando a lógica combinada de fluxo de caixa de longo prazo e controle de rede; o SOL DAT tem como fonte principal de prêmio o crescimento do ecossistema e a eficiência do staking, enfatizando eficiência de capital e escalabilidade. BMNR e SBET estabeleceram as bases institucionais e de ativos na fase ETH, e a FORD impulsionou o modelo DAT para a segunda fase de multicadeias e ecossistemas.

Ao mesmo tempo, novos participantes começaram a explorar extensões funcionais do DAT:

• O modelo StablecoinX da Ethena (ENA) combina rendimento de Treasuries com estrutura de hedge on-chain, tentando criar uma "tesouraria de stablecoin de rendimento", para gerar ativos de reserva estáveis, mas com fluxo de caixa;

• O BNB DAT é liderado pelo ecossistema de exchanges, expandindo pools de liquidez via colateralização de ativos corporativos e tokenização de reservas, formando um "sistema de tesouraria fechado".

Estagnação após excesso de avaliação e reprecificação de risco

Após a alta concentrada de julho e agosto, o setor DAT entrou em fase de reequilíbrio em setembro, após excesso de avaliação. As ações de tesouraria secundárias elevaram o prêmio geral do setor, com mNAV mediano acima de 1,2×, mas com o aperto regulatório e desaceleração do financiamento, o suporte de avaliação caiu rapidamente no final do trimestre, esfriando o setor.

Estruturalmente, o setor DAT está passando de "inovação de ativos" para "integração institucional". ETH e SOL estabeleceram o "sistema de avaliação dual-core", mas a liquidez, compliance e rendimento real dos ativos de expansão ainda estão em fase de validação. Em outras palavras, a força motriz do mercado mudou de "expectativa de prêmio" para "realização de rendimento", entrando em ciclo de reprecificação.

Após setembro, os principais indicadores enfraqueceram simultaneamente:

• Rendimento de staking do ETH caiu de 3,8% no início do trimestre para 3,1%, e o rendimento do SOL caiu mais de 25% em relação ao trimestre anterior;

• Várias empresas DAT secundárias já têm mNAV abaixo de 1, com eficiência de capital marginal decrescente;

• O total de financiamento PIPE e ATM caiu cerca de 40% em relação ao trimestre anterior, com ARK, VanEck, Pantera e outros pausando novas alocações em DAT;

• No nível dos ETFs, o fluxo líquido de capital tornou-se negativo, com alguns fundos substituindo posições de tesouraria ETH por ETFs de Treasuries de curto prazo para reduzir o risco de volatilidade de avaliação.

Essa correção expôs um problema central: a eficiência de capital do modelo DAT foi consumida em excesso no curto prazo. O prêmio de avaliação inicial veio da inovação estrutural e escassez institucional, mas com a queda dos rendimentos on-chain e aumento do custo de financiamento, a expansão da tesouraria superou o crescimento do rendimento, entrando em "ciclo de diluição negativa"—ou seja, o crescimento do valor de mercado depende do financiamento, não do fluxo de caixa.

No nível macro, o setor DAT está entrando em "período de internalização da avaliação":

• Empresas centrais (BMNR, SBET, FORD) mantêm estabilidade estrutural com tesouraria robusta e transparência de informações;

• Projetos periféricos enfrentam desalavancagem e contração de liquidez devido à estrutura de capital única e divulgação insuficiente;

• No regulatório, a SEC exige divulgação de principais endereços de carteira e padrões de divulgação de rendimento de staking, reduzindo ainda mais o espaço para "expansão de tesouraria de alta frequência".

O risco de curto prazo vem principalmente da compressão de avaliação causada pela reflexividade da liquidez. Quando o mNAV cai continuamente e o rendimento PoS não cobre o custo de financiamento, a confiança no modelo "reserva on-chain + avaliação de ações" é prejudicada, podendo ocorrer uma correção sistêmica de avaliação semelhante ao pós-verão DeFi de 2021. Ainda assim, o setor DAT não entrou em recessão, mas está passando de "expansão impulsionada" para "fase orientada por rendimento". Nos próximos trimestres, as tesourarias de ETH e SOL devem manter vantagem institucional, com avaliação cada vez mais dependente de:

Eficiência de rendimento de staking e restaking;

Transparência on-chain e padrões de divulgação compliance.

Em outras palavras, a primeira fase do boom DAT terminou, e o setor entrou em "período de consolidação e validação". Os principais fatores para a normalização da avaliação futura serão a estabilidade do rendimento PoS, a eficiência da integração do restaking e a clareza das políticas regulatórias.

Mercados de previsão: "Barômetro" das narrativas macro e ascensão da economia da atenção

No terceiro trimestre de 2025, os mercados de previsão saltaram de "brincadeira cripto marginal" para "nova infraestrutura de mercado na interseção de finanças on-chain e compliance". Em um ambiente de mudanças frequentes de política macro, volatilidade de expectativas de inflação e juros, os mercados de previsão tornaram-se gradualmente locais importantes para captar sentimento de mercado, hedge de risco político e descoberta de preço de narrativas. A fusão de narrativas macro e on-chain fez com que evoluíssem de ferramentas especulativas para camadas de mercado com funções de agregação de informação e sinalização de preço.

Historicamente, os mercados de previsão cripto mostraram notável capacidade preditiva em vários eventos macro e políticos. Durante a eleição presidencial dos EUA de 2024, o volume total negociado na Polymarket ultrapassou $500 milhões, com o contrato "quem vencerá a eleição presidencial" sozinho atingindo $250 milhões e pico diário de $20 milhões, recorde para mercados de previsão on-chain. Em eventos macro como "o Fed cortará juros em setembro de 2024", a variação dos preços dos contratos precedeu claramente os ajustes de expectativa dos futuros de juros do CME FedWatch, mostrando que os mercados de previsão já possuem valor como indicador líder em certos períodos.

Ainda assim, o tamanho total dos mercados de previsão on-chain é muito menor que o dos tradicionais. Desde 2025, os mercados de previsão cripto globais (Polymarket, Kalshi, etc.) negociaram cerca de $24,1 bilhões, enquanto plataformas tradicionais como Betfair e Flutter Entertainment movimentam centenas de bilhões de dólares por ano. O mercado on-chain representa menos de 5% do tradicional, mas mostra maior crescimento em usuários, cobertura temática e atividade de negociação.

No terceiro trimestre, a Polymarket tornou-se caso de crescimento fenomenal. Diferente dos rumores de "rodada de financiamento de $1 bilhão" no meio do ano, notícias de outubro mostram que a ICE, controladora da NYSE, planeja investir até $2 bilhões por 20% de participação, avaliando a Polymarket em cerca de $8–9 bilhões. Isso indica reconhecimento de Wall Street para seus dados e modelo de negócios. Até o final de outubro, o volume anual acumulado da Polymarket era de cerca de $13,2 bilhões, com volume mensal de $1,4–1,5 bilhão em setembro, bem acima do Q2, e recorde histórico de $3 bilhões em outubro. Os temas de negociação focaram em "o Fed cortará juros na reunião do FOMC de setembro", "a SEC aprovará ETF de Ethereum até o fim do ano", "probabilidade de vitória em estados-chave da eleição presidencial dos EUA" e "desempenho das ações da Circle (CIR) após IPO". Pesquisadores apontam que a variação desses contratos geralmente antecipa em 12–24 horas os movimentos dos Treasuries e da curva de probabilidade do FedWatch, tornando-se indicador de sentimento de mercado.

Ao mesmo tempo, a Kalshi avançou institucionalmente no compliance. Como exchange de mercados de previsão registrada na CFTC dos EUA, a Kalshi concluiu rodada C de $185 milhões em junho de 2025 (liderada pela Paradigm), avaliada em cerca de $2 bilhões; em outubro, a avaliação subiu para $5 bilhões, com crescimento anual de volume acima de 200%. A plataforma lançou contratos relacionados a cripto no terceiro trimestre, como "Bitcoin fechará acima de $80.000 no fim do mês" e "ETF de Ethereum será aprovado até o fim do ano", marcando a entrada formal de instituições tradicionais no mercado especulativo e de hedge de eventos narrativos cripto. Segundo a Investopedia, os contratos cripto da Kalshi ultrapassaram $500 milhões em volume em dois meses, oferecendo novo canal compliance para investidores institucionais expressarem expectativas macro. Assim, os mercados de previsão formaram uma estrutura dual de "liberdade on-chain + rigor compliance".

Diferente das plataformas de previsão focadas em entretenimento e política do passado, o foco dos mercados mainstream no terceiro trimestre de 2025 mudou claramente para política macro, regulação financeira e eventos de interligação cripto-ação. Contratos macro e regulatórios na Polymarket somaram mais de $500 milhões, mais de 40% do volume trimestral. Investidores participaram ativamente de temas como "ETF spot de ETH será aprovado antes do Q4" e "ações da Circle superarão níveis-chave após IPO". Os preços desses contratos, em certos períodos, até anteciparam o sentimento da mídia tradicional e as expectativas do mercado de derivativos, tornando-se gradualmente um "mecanismo de precificação do consenso de mercado".

A principal inovação dos mercados de previsão on-chain é a precificação de liquidez de eventos via tokenização. Cada evento é precificado de forma binária ou contínua (como YES/NO Token), com liquidez mantida por AMMs, permitindo descoberta eficiente de preços sem necessidade de matching. A liquidação depende de oráculos descentralizados (como UMA, Chainlink), garantindo transparência e auditabilidade. Essa estrutura permite que quase todos os eventos sociais e financeiros—de resultados eleitorais a decisões de juros—sejam quantificados e negociados como ativos on-chain, criando um novo paradigma de "financeirização da informação".

Mas o rápido desenvolvimento traz riscos. Primeiro, o risco de oráculo ainda é o principal gargalo técnico dos mercados de previsão on-chain; qualquer atraso ou manipulação externa pode causar disputas de liquidação. Segundo, a indefinição regulatória ainda limita a expansão do mercado, já que EUA e UE não unificaram totalmente a regulação de derivativos de eventos. Terceiro, algumas plataformas ainda carecem de processos KYC/AML, podendo gerar risco de compliance de origem de fundos. Por fim, a liquidez excessivamente concentrada nas principais plataformas (Polymarket com mais de 90% do mercado) pode causar desvios de preço e amplificação da volatilidade em condições extremas.

No geral, o desempenho dos mercados de previsão no terceiro trimestre mostra que eles deixaram de ser "brincadeira marginal cripto" e estão se tornando camada importante das narrativas macro. São tanto reflexo imediato do sentimento de mercado quanto ferramenta de agregação de informação e precificação de risco. Para o Q4, espera-se que os mercados de previsão evoluam na estrutura dual "on-chain × compliance": a Polymarket expandirá via liquidez DeFi e negociação de narrativas macro; a Kalshi acelerará a atração de capital institucional via compliance e precificação em dólar. Com a popularização das narrativas financeiras orientadas por dados, os mercados de previsão estão migrando da economia da atenção para infraestrutura de decisão, tornando-se uma das poucas camadas de ativos do sistema financeiro capazes de refletir o sentimento coletivo e oferecer precificação prospectiva.