Escrito por: San, Deep Tide TechFlow
Entre todos os papéis financeiros, os intermediários são geralmente considerados os mais estáveis e de menor risco. Na maioria das vezes, eles não precisam prever a direção do mercado, apenas fornecer liquidez para obter lucros elevados, parecendo ocupar a posição de “cobrador de aluguel” mais segura do mercado.
No entanto, quando ocorre um evento cisne negro, esses intermediários também não conseguem escapar de serem esmagados por players ainda maiores. Mais irônico ainda é que, frequentemente, as instituições mais profissionais, com mais capital e controles de risco mais rigorosos, acabam sofrendo perdas maiores do que os investidores de varejo em eventos extremos. Isso não acontece por falta de profissionalismo, mas porque seu modelo de negócios está fadado a pagar pelo risco sistêmico.
Como alguém que negocia tanto no mercado cripto quanto acompanha o mercado de skins de CS2, e que vivenciou pessoalmente dois eventos cisne negro recentes, gostaria de compartilhar os fenômenos que observei nesses dois mercados de ativos virtuais e os insights que eles trazem.
Dois cisnes negros, as mesmas vítimas
No dia 11 de outubro, quando abri a exchange de manhã, pensei que era um bug do sistema que tinha calculado errado algum altcoin. Só depois de atualizar várias vezes e ver que nada mudava, percebi que algo estava errado. Ao abrir o Twitter, descobri que o mercado já tinha “explodido”.
Nesse evento cisne negro, embora os investidores de varejo tenham sofrido grandes perdas, o prejuízo maior pode ter ocorrido na camada dos “intermediários” do mercado cripto.
As perdas dos intermediários diante de movimentos extremos não são coincidência, mas sim uma manifestação inevitável do risco estrutural.
No dia 11 de outubro, Trump anunciou uma tarifa de 100% sobre produtos chineses, desencadeando o maior evento de liquidação da história do mercado cripto. Além dos 19 a 19,4 bilhões de dólares liquidados, as perdas dos market makers podem ter sido ainda maiores. A Wintermute foi forçada a suspender negociações devido a violações de controle de risco, enquanto fundos hedge como Selini Capital e Cyantarb perderam entre 18 e 70 milhões de dólares. Essas instituições, que normalmente lucram de forma estável fornecendo liquidez, perderam em 12 horas os lucros acumulados de meses ou até anos.
Os modelos quantitativos mais avançados, os sistemas de risco mais completos, as informações de mercado mais rápidas — todas essas vantagens falham diante de um cisne negro. Se nem eles conseguem escapar, que chance tem o investidor de varejo?
Doze dias depois, outro mundo virtual viveu um roteiro quase idêntico. Em 23 de outubro, a Valve lançou o novo “mecanismo de reciclagem” no CS2, permitindo que jogadores combinem cinco skins de raridade para criar uma skin de faca ou luva. Esse mecanismo mudou instantaneamente o sistema de raridade: algumas skins de faca despencaram de dezenas de milhares para alguns milhares de reais, enquanto skins de raridade antes ignoradas saltaram de cerca de 10 para 200 reais. Comerciantes de skins com grandes estoques viram seus investimentos encolherem mais de 50% em um instante.
Embora eu mesmo não tenha skins caras de CS2, senti as consequências dessa queda em vários aspectos: nos mercados de terceiros, comerciantes retiraram rapidamente ordens de compra, derrubando os preços; nas plataformas de vídeo curto, comerciantes postaram vídeos chorando por perdas e xingando a Valve, mas o sentimento predominante era de confusão e impotência diante do evento inesperado.
Dois mercados aparentemente não relacionados, mas com uma semelhança impressionante: market makers no mercado cripto e comerciantes de skins no CS2, um enfrentando a política tarifária de Trump, outro as mudanças de regras da Valve, mas ambos tiveram um destino quase idêntico.
Isso parece revelar uma verdade mais profunda: o próprio modelo de lucro dos intermediários carrega o risco sistêmico embutido.
O duplo dilema dos “intermediários”
O dilema real dos intermediários é que eles precisam manter grandes estoques para fornecer liquidez, mas diante de movimentos extremos, seu modelo de negócios revela uma fraqueza fatal.
Alavancagem e liquidação
O modelo de lucro dos market makers exige o uso de alavancagem. No mercado cripto, eles precisam fornecer liquidez em várias exchanges ao mesmo tempo, exigindo grandes volumes de capital. Para aumentar a eficiência do capital, normalmente usam alavancagem de 5 a 20 vezes. Em condições normais de mercado, esse modelo funciona bem: pequenas oscilações geram lucros estáveis com o efeito da alavancagem.
Mas em 11 de outubro, esse sistema encontrou seu maior “inimigo”: movimento extremo + pane nas exchanges.
Quando ocorre um movimento extremo, os market makers com grande alavancagem são liquidados, gerando uma enxurrada de ordens de liquidação que sobrecarregam e derrubam o sistema das exchanges. O mais fatal é que, mesmo com a interface de negociação fora do ar, as liquidações continuam ocorrendo, levando ao cenário mais desesperador para o market maker: ver suas posições sendo liquidadas sem poder adicionar margem.
Na madrugada de 11 de outubro, BTC, ETH e outras criptomoedas principais despencaram em pouco tempo, enquanto altcoins chegaram a cotar “zero”. As posições compradas dos market makers foram liquidadas → vendas automáticas pelo sistema → aumento do pânico → mais liquidações → pane nas exchanges → compradores não conseguem entrar → ainda mais pressão vendedora. Esse ciclo, uma vez iniciado, é imparável.
Já o mercado de skins de CS2, embora não tenha alavancagem ou mecanismo de liquidação, apresenta outro tipo de armadilha estrutural para os comerciantes.
Quando a Valve atualizou o “mecanismo de reciclagem”, os comerciantes de skins não tiveram qualquer aviso prévio. Eles são bons em analisar tendências de preços, criar materiais promocionais para skins caras e manipular o sentimento do mercado, mas essas habilidades são inúteis diante de quem define as regras.
Falha no mecanismo de saída
Além da alavancagem, liquidação e riscos estruturais do modelo de negócios, a falha no mecanismo de saída é uma das principais causas das grandes perdas dos “intermediários”. O momento em que ocorre um evento cisne negro é justamente quando o mercado mais precisa de liquidez — e também quando os intermediários mais querem sair.
No crash do mercado cripto em 11 de outubro, os market makers estavam com grandes posições compradas. Para evitar liquidação, precisavam adicionar margem ou fechar posições. O controle de risco desses market makers depende do pressuposto básico de “ser possível negociar”, mas naquele momento, devido ao volume de liquidações, os servidores não suportaram e cortaram as opções dos market makers, que só puderam assistir suas posições sendo liquidadas.
No mercado de skins de CS2, a liquidez depende do capital injetado por comerciantes nas listas de “compra” do mercado. Após a atualização, os investidores de varejo que viram a notícia primeiro venderam rapidamente suas skins para os “compradores”. Quando os comerciantes perceberam o que estava acontecendo, já tinham sofrido grandes perdas. Se tentassem vender junto com a multidão, depreciariam ainda mais seus ativos. No fim, ficaram presos em uma situação sem saída, tornando-se as maiores vítimas do pânico do mercado.
O modelo de “ganhar na diferença de preço” depende da “liquidez”, mas quando o risco sistêmico chega, a liquidez evapora instantaneamente — e os intermediários são justamente quem mais precisa dela. O mais fatal é que a rota de saída falha justamente quando mais se precisa dela.
Inspirações para o investidor de varejo
Em apenas duas semanas, dois mercados populares de ativos virtuais viveram os maiores eventos cisne negro de suas histórias. Essa coincidência oferece um insight importante para o investidor de varejo: estratégias aparentemente estáveis frequentemente escondem os maiores riscos.
A estratégia dos intermediários pode gerar pequenos lucros estáveis na maior parte do tempo, mas enfrenta perdas enormes em eventos cisne negro. Essa assimetria na distribuição dos retornos faz com que os indicadores tradicionais de risco subestimem seriamente o risco real.
Esse tipo de estratégia é como catar moedas nos trilhos: 99% do tempo você consegue pegar o dinheiro com segurança, mas em 1% das vezes o trem passa e não dá tempo de fugir.
Do ponto de vista da construção de portfólio, investidores que dependem excessivamente de estratégias de intermediários precisam reavaliar sua exposição ao risco. As perdas dos market makers no mercado cripto durante eventos cisne negro mostram que, mesmo estratégias neutras em relação ao mercado, não conseguem isolar totalmente o risco sistêmico. Quando ocorrem movimentos extremos, qualquer modelo de controle de risco pode falhar.
Mais importante ainda, os investidores precisam perceber a importância do “risco de plataforma”. Mudanças nas regras das exchanges ou ajustes de mecanismos por desenvolvedores de jogos podem alterar instantaneamente a volatilidade do mercado. Esse risco não pode ser totalmente evitado com diversificação ou hedge, só pode ser gerenciado reduzindo a alavancagem e mantendo um colchão de liquidez suficiente.
Para investidores de varejo, esses eventos também oferecem algumas estratégias de autoproteção. A primeira é reduzir a dependência do “mecanismo de saída”, especialmente para quem opera contratos alavancados. Em quedas bruscas, pode não haver tempo ou possibilidade de adicionar margem, mesmo que haja recursos disponíveis.
Não existe posição segura, apenas compensação adequada pelo risco
19 bilhões de dólares em liquidações, skins caras despencando 70%. Esse dinheiro não desapareceu, apenas foi transferido das mãos de quem “ganha na diferença de preço” para quem “detém os recursos centrais”.
Diante do cisne negro, quem não detém os recursos centrais pode ser vítima, seja varejista ou instituição. As instituições perdem mais porque o volume é maior; o varejo perde mais porque não tem plano B. Mas, no fundo, todos estão apostando na mesma coisa: que o sistema não vai colapsar enquanto estão dentro.
Você acha que está ganhando na diferença de preço, mas na verdade está pagando pelo risco sistêmico — e quando o risco chega, nem o direito de escolha você tem.
