Resumo
Recentemente, com as mudanças no ambiente regulatório, os protocolos DeFi têm oferecido taxas de juros muito superiores às do mundo financeiro tradicional, graças ao entusiasmo dos traders on-chain por ativos cripto. Isso tem um impacto positivo para dois tipos de usuários: primeiro, para alguns traders, após a maioria dos ativos blue chip de cripto ultrapassarem suas máximas históricas, reduzir alavancagem e buscar cenários de investimento com baixo risco alpha é uma boa escolha. Ao mesmo tempo, com o início de um ciclo de cortes de juros no macro, para a maioria das pessoas fora do setor cripto, alocar ativos ociosos em DeFi também pode proporcionar retornos mais altos. Por isso, pretendo iniciar uma nova série de artigos para ajudar os leitores a entrar rapidamente no DeFi, analisando, com base em dados reais de baleias DeFi, os retornos e riscos de diferentes estratégias. Espero contar com o apoio de todos. Neste primeiro artigo, começo pela estratégia de arbitragem de spread de juros, atualmente muito popular, e analiso as oportunidades e riscos dessa estratégia com base na alocação de capital de grandes players da AAVE.
Em que cenários ocorre a arbitragem de spread de juros no mundo DeFi
Primeiro, para quem não está familiarizado com o setor financeiro, é importante explicar o que é arbitragem de spread de juros. A chamada arbitragem de spread de juros (Interest Rate Arbitrage), também conhecida como carry trade, é uma estratégia financeira cujo núcleo é aproveitar as diferenças de taxas de juros entre diferentes mercados, moedas ou instrumentos de dívida para obter lucro. Simplificando, essa operação segue um caminho: tomar empréstimos a juros baixos, investir em ativos de juros altos e lucrar com o spread. Em outras palavras, o arbitrador toma emprestado capital de baixo custo e investe em ativos de maior rendimento, lucrando com a diferença de juros.
Tomando como exemplo a estratégia preferida dos hedge funds no mercado financeiro tradicional, temos o carry trade USD/JPY. Sabemos que, sob a política YCC do Japão, as taxas de juros dos títulos japoneses são extremamente baixas, chegando até mesmo a níveis negativos. Já o dólar americano ainda está em um ambiente de juros altos, criando assim um spread entre dois mercados de financiamento. Os hedge funds utilizam títulos do Tesouro dos EUA, que são ativos de alto rendimento, como garantia para tomar empréstimos em iene japonês em várias fontes de financiamento. Depois, compram ativos de alto dividendo das cinco grandes trading companies japonesas ou trocam novamente por dólares para adquirir outros ativos de alto retorno (PS: uma das estratégias favoritas de Warren Buffett). A vantagem dessa estratégia é aumentar a eficiência da alavancagem de capital; só esse caminho de arbitragem já movimenta capital suficiente para impactar os preços de ativos de risco globalmente. Por isso, após o Banco Central do Japão abandonar o YCC no último ano, cada aumento de juros teve grande impacto nos preços dos ativos de risco.
No mundo DeFi, as principais inovações se dividem em duas grandes categorias: a primeira são as exchanges descentralizadas (DEX), e a segunda são os protocolos de empréstimo descentralizados (Lending). As DEXs promovem estratégias de arbitragem de preço, que não serão abordadas neste artigo. Já os protocolos de empréstimo são a principal fonte das estratégias de arbitragem de spread de juros. Um protocolo de empréstimo descentralizado permite que o usuário use um ativo cripto como garantia para tomar emprestado outro ativo cripto. Os detalhes variam conforme o mecanismo de liquidação, exigências de colateralização e método de definição das taxas de juros, mas vamos focar no modelo mais comum do mercado atualmente: o protocolo de empréstimo com colateralização excessiva. Usando o exemplo da AAVE, você pode usar qualquer ativo cripto suportado como garantia para tomar emprestado outro ativo cripto. Nesse processo, sua garantia ainda recebe o rendimento nativo e o rendimento do empréstimo na plataforma, representado pelo Supply APY. Isso ocorre porque a maioria dos protocolos de empréstimo adota o modelo Peer To Pool: sua garantia entra automaticamente em um pool de liquidez unificado, servindo como fonte de fundos para empréstimos da plataforma. Assim, os tomadores que precisam do ativo que você forneceu pagam juros ao pool, que é a origem do rendimento do empréstimo. Já você paga os juros correspondentes ao ativo que tomou emprestado, ou seja, o Borrow APY.
Essas duas taxas de juros são variáveis e, na AAVE, são determinadas por uma curva de juros. Simplificando, quanto maior a utilização do pool de liquidez, maior a taxa de juros. Esse design existe porque, nos protocolos Peer To Pool, os empréstimos não têm conceito de data de vencimento, ao contrário do mercado financeiro tradicional. Isso simplifica a complexidade do protocolo e garante alta liquidez para os credores, que não precisam esperar o vencimento da dívida para resgatar o principal. No entanto, para garantir que os tomadores devolvam os fundos, o protocolo aumenta a taxa de juros quando a liquidez remanescente do pool diminui, forçando os tomadores a pagar e mantendo o equilíbrio dinâmico da liquidez, refletindo ao máximo a demanda real do mercado.
Com esse conhecimento básico, vejamos como funciona a arbitragem de spread de juros. Primeiro, é preciso encontrar um ativo com alto rendimento nativo + Supply APY para usar como garantia. Depois, buscar um caminho de empréstimo com Borrow APY baixo para tomar emprestado outro ativo. Por fim, no mercado secundário, usar o capital emprestado para comprar novamente o ativo de garantia e repetir o processo, aumentando a alavancagem.
Quem tem conhecimento financeiro percebe facilmente que esse caminho envolve dois riscos:
- Risco cambial: Se o ativo A se desvalorizar em relação ao ativo B, há risco de liquidação. Por exemplo, se sua garantia é ETH e você toma emprestado USDT, uma queda no preço do ETH pode reduzir sua razão de colateralização e levar à liquidação.
- Risco de taxa de juros: Se o Borrow APY do pool B for maior que o rendimento total do pool A, a estratégia estará em prejuízo.
- Risco de liquidez: A liquidez de troca entre os ativos A e B determina o custo de entrada e saída da estratégia. Se a liquidez cair drasticamente, o impacto pode ser significativo.
Para mitigar o risco cambial, vemos que a maioria das estratégias de arbitragem de spread de juros em DeFi envolve dois ativos com certa correlação de preço, evitando grandes desvios. Portanto, os principais alvos desse setor são dois: o caminho LSD e o caminho Yield Bearing Stablecoin. A diferença depende da moeda de referência da gestão de capital. Se for baseada em ativos de risco, além da arbitragem de spread, ainda é possível manter o rendimento alpha do ativo nativo, como usar stETH da Lido como garantia e tomar emprestado ETH. Essa estratégia foi muito popular durante o LSDFi Summer. Além disso, escolher ativos correlacionados permite maior alavancagem, pois a AAVE define um Max LTV mais alto para ativos correlacionados, chamado de E-Mode. Com configuração de até 93%, a alavancagem teórica máxima chega a 14x. Considerando as taxas atuais, na AAVE, o rendimento de empréstimo do wstETH é o rendimento nativo do ETH de 2,7% + 0,04% de Supply APY, enquanto o Borrow APY do ETH é de 2,62%. Isso significa um spread de 0,12%, e o rendimento potencial da estratégia é de 2,74% + 13 * 0,12% = 4,3%.
Quanto ao risco de taxa de juros e risco de liquidez, só é possível mitigá-los monitorando continuamente as taxas de ambos os lados e a liquidez relevante. Felizmente, esses riscos não envolvem liquidação imediata, então basta liquidar a posição a tempo.
Como uma baleia da AAVE obtém 100% de APR com 10 milhões de dólares via arbitragem de spread de juros
Agora vamos ver na prática como uma baleia DeFi utiliza a arbitragem de spread de juros para obter retornos extraordinários. Em artigos anteriores, mencionamos que a AAVE passou a aceitar PT-USDe, emitido pela Pendle, como garantia há alguns meses. Isso impulsionou fortemente a lucratividade da arbitragem de spread de juros. Podemos ver no site oficial da AAVE que o PT-USDe está sempre no limite de fornecimento, mostrando a popularidade da estratégia.
Vamos analisar a alocação de capital e o rendimento potencial da maior baleia DeFi desse mercado, a 0x55F6CCf0f57C3De5914d90721AD4E9FBcE4f3266. O valor total dos ativos dessa conta chega a US$ 22 milhões, sendo a maior parte alocada na estratégia mencionada.
Podemos ver que essa conta alocou fundos em dois mercados de empréstimo: US$ 20,6 milhões no ecossistema AAVE e US$ 1,4 milhão no Fluid. Como mostra a imagem, na AAVE, a conta usou US$ 20 milhões de capital próprio para alavancar cerca de US$ 230 milhões em ativos PT-USDe, com empréstimos correspondentes de US$ 121 milhões em USDT, US$ 83 milhões em USDC e US$ 4 milhões em USDe. Agora vamos calcular seu APR e alavancagem.
De acordo com a taxa de juros do PT-USDe no momento da abertura da posição, a principal taxa foi travada em 15 de agosto às 20:24, ou seja, a taxa de abertura foi de 14,7%.
Atualmente, na AAVE, a taxa de empréstimo do USDT é de 6,22%, do USDC é de 6,06% e do USDe é de 7,57%. Calculando, a alavancagem e o rendimento total chegam a 11,5x e 104%. Que números atraentes!
Como um iniciante em DeFi pode replicar a estratégia dos grandes players
Na verdade, para iniciantes em DeFi, replicar essa estratégia de arbitragem de spread de juros não é difícil. Atualmente, já existem muitos protocolos automatizados de arbitragem de spread de juros no mercado, que ajudam usuários comuns a evitar a lógica complexa de empréstimos em loop, permitindo abrir posições com um clique. Como estou escrevendo do ponto de vista do mercado comprador, não mencionarei nomes específicos de projetos; os leitores podem pesquisar por conta própria.
No entanto, é importante alertar para os riscos dessa estratégia, que se dividem em três aspectos:
- Quanto ao risco cambial, já explicamos em artigos anteriores a lógica do Oracle para ativos PT na comunidade oficial da AAVE. Resumindo, quando o oracle for atualizado para capturar as mudanças de preço dos ativos PT no mercado secundário, será necessário controlar a alavancagem para evitar riscos de liquidação em datas de vencimento longas ou com grande volatilidade de mercado.
- Quanto ao risco de taxa de juros, o usuário deve monitorar continuamente as mudanças no spread e ajustar a posição imediatamente caso o spread se reduza ou se torne negativo, evitando prejuízos.
- Quanto ao risco de liquidez, ele depende principalmente dos fundamentos do projeto do ativo de rendimento alvo. Se ocorrer uma crise de confiança significativa, a liquidez pode secar rapidamente, causando grandes perdas por slippage na saída da estratégia. O usuário deve manter-se atento e acompanhar o progresso do projeto.
