Ray Dalio publica novo artigo: Desta vez é diferente, o Federal Reserve está a estimular uma bolha

Autor: Ray Dalio

Tradução: Golden Ten Data

No dia 5 de novembro, hora local, Ray Dalio, fundador da Bridgewater Associates, publicou nas redes sociais. Seguem as suas opiniões:

Você reparou que o Federal Reserve anunciou que vai parar o quantitative tightening (QT) e iniciar o quantitative easing (QE)?

Embora isto tenha sido descrito como uma “operação técnica”, de qualquer forma, é uma medida expansionista. Este é um dos indicadores que eu (Dalio) uso para acompanhar o progresso dinâmico do “Grande Ciclo da Dívida” que descrevi no meu último livro, e que merece atenção próxima. Como disse o presidente Powell: “... Em algum momento, você vai querer que as reservas comecem a crescer gradualmente para acompanhar o tamanho do sistema bancário e o tamanho da economia. Portanto, em algum momento, vamos aumentar as reservas...” O quanto eles vão aumentar será o ponto central a ser observado.

Dado que uma das funções do Federal Reserve é controlar o “tamanho do sistema bancário” durante períodos de bolha, teremos de observar isso de perto, ao mesmo tempo que monitoramos a rapidez com que implementa medidas expansionistas através da redução das taxas de juro em meio a uma bolha emergente. Mais especificamente, se o balanço começar a expandir-se significativamente enquanto as taxas de juro estão a ser reduzidas e o défice orçamental é elevado, então, na nossa opinião, isto representa uma clássica interação monetária e fiscal entre o Federal Reserve e o Tesouro, monetizando a dívida pública.

Se isto acontecer enquanto a criação de crédito privado e de crédito nos mercados de capitais permanece forte, as ações atingem novos máximos, os spreads de crédito estão próximos dos mínimos, a taxa de desemprego está próxima dos mínimos, a inflação está acima da meta e as ações de inteligência artificial (AI) estão numa bolha (de acordo com os meus indicadores de bolha, de facto estão), então, na minha opinião, isto é como se o Federal Reserve estivesse a estimular uma bolha.

Dado que este governo e muitos outros acreditam que as restrições devem ser drasticamente reduzidas para que as políticas monetária e fiscal possam ser formuladas através de uma abordagem de “crescimento a todo custo”, e tendo em conta os enormes défices/dívidas/problemas de oferta e procura de obrigações que se avizinham, se eu suspeitar que isto não é apenas uma questão técnica como afirmado, isso deve ser compreensível.

Embora eu compreenda que o Federal Reserve estará altamente atento aos riscos do mercado monetário, o que significa que tende a priorizar a estabilidade do mercado em detrimento do combate ativo à inflação, especialmente no atual ambiente político, ainda assim, se isto se tornará um quantitative easing completo e clássico (acompanhado de grandes compras líquidas), ainda está por ver.

Neste momento, não devemos ignorar o seguinte facto: quando a oferta de títulos do Tesouro dos EUA é superior à procura, e o Federal Reserve está a “imprimir dinheiro” e a comprar obrigações, enquanto o Tesouro está a encurtar o prazo da dívida que vende para compensar a falta de procura por obrigações de longo prazo, estes são todos dinâmicas clássicas da fase final do “Grande Ciclo da Dívida”. Embora eu explique detalhadamente o funcionamento de tudo isto no meu livro “Como os Países Quebram: O Grande Ciclo”, gostaria de salientar aqui a proximidade deste marco clássico no atual ciclo da dívida e rever brevemente o seu mecanismo.

Tenho vontade de ensinar partilhando as minhas reflexões sobre os mecanismos de mercado e mostrando o que está a acontecer, tal como ensinar a pescar partilhando as minhas ideias e apontando o que está a acontecer, deixando o resto para si, pois isso tem mais valor para si e evita que eu me torne o seu consultor de investimentos, o que é melhor para mim. Eis o mecanismo que vejo em funcionamento:

Quando o Federal Reserve e/ou outros bancos centrais compram obrigações, criam liquidez e reduzem as taxas de juro reais, como mostrado no gráfico abaixo. O que acontece a seguir depende de para onde vai essa liquidez.

Comparação entre a variação da oferta monetária e as taxas de juro reais de curto prazo

Se a liquidez permanecer nos ativos financeiros, ela aumenta os preços dos ativos financeiros e reduz o rendimento real, expandindo assim os múltiplos de preço/lucro, comprimindo os spreads de risco, valorizando o ouro e formando uma “inflação dos ativos financeiros”. Isto beneficia os detentores de ativos financeiros em relação aos não detentores, agravando assim a desigualdade de riqueza.

Normalmente, infiltra-se até certo ponto nos mercados de bens, serviços e trabalho, aumentando a inflação. Neste caso, com a automação a substituir a mão de obra, o grau em que isto acontece parece ser inferior ao habitual. Se a inflação estimulada for suficientemente elevada, pode levar ao aumento das taxas de juro nominais, compensando a descida das taxas reais, o que prejudicará obrigações e ações tanto em termos nominais como reais.

Mecanismo de funcionamento: o quantitative easing transmite-se através dos preços relativos

Como explico no meu livro “Como os Países Quebram: O Grande Ciclo”, todos os fluxos financeiros e movimentos de mercado são impulsionados pela atratividade relativa e não absoluta, com uma explicação mais abrangente do que posso fornecer aqui.

Resumindo, cada pessoa tem uma certa quantidade de dinheiro e crédito, e os bancos centrais influenciam esse dinheiro e crédito através das suas ações, cada um decide como usá-los com base na atratividade relativa das opções disponíveis. Por exemplo, podem pedir emprestado ou emprestar, dependendo da relação entre o custo do dinheiro e o retorno que podem obter; investem onde o retorno total esperado é mais atrativo, sendo o retorno total esperado igual ao rendimento do ativo mais a variação do seu preço.

Por exemplo, o rendimento do ouro é 0%, enquanto o rendimento nominal das obrigações do Tesouro a 10 anos é agora cerca de 4%. Portanto, se espera que o preço do ouro suba menos de 4% ao ano, tenderá a preferir obrigações; se espera que suba mais de 4%, tenderá a preferir ouro. Ao pensar no desempenho do ouro e das obrigações em relação a este limiar de 4%, deve-se naturalmente considerar qual será a taxa de inflação, pois estes investimentos precisam de pagar rendimentos suficientes para compensar a inflação que reduz o nosso poder de compra.

Em igualdade de circunstâncias, quanto maior a inflação, mais o ouro sobe, pois a maior parte da inflação resulta da queda do valor e do poder de compra das moedas devido ao aumento da oferta, enquanto a oferta de ouro aumenta pouco. É por isso que presto atenção à oferta de dinheiro e crédito, e ao que o Federal Reserve e outros bancos centrais estão a fazer.

Mais especificamente, durante muito tempo, o valor do ouro esteve ligado à inflação. Quanto maior a inflação, menos atrativo é o rendimento de 4% das obrigações (por exemplo, uma inflação de 5% torna o ouro mais atrativo, sustentando o seu preço, e torna as obrigações pouco atrativas, pois resulta num retorno real de -1%), portanto, quanto mais dinheiro e crédito os bancos centrais criam, maior é a inflação que espero, e menos gosto de obrigações em relação ao ouro.

Em igualdade de circunstâncias, o aumento do quantitative easing pelo Federal Reserve deve reduzir as taxas de juro reais e aumentar a liquidez, manifestando-se na compressão dos prémios de risco, redução dos rendimentos reais, aumento dos múltiplos de preço/lucro, especialmente valorizando ativos de longo prazo (como tecnologia, inteligência artificial, ações de crescimento) e ativos de proteção contra a inflação (como ouro e obrigações indexadas à inflação). Assim que o risco de inflação reaparecer, empresas de ativos tangíveis (como mineração, infraestruturas, ativos físicos) podem superar as ações puramente tecnológicas de longo prazo.

O efeito retardado é que o quantitative easing deve aumentar a inflação acima do nível que teria sido de outra forma. Se o quantitative easing levar à queda dos rendimentos reais, mas ao aumento das expectativas de inflação, os múltiplos nominais de preço/lucro ainda podem expandir-se, mas os retornos reais serão corroídos.

Pode-se esperar razoavelmente que, tal como no final de 1999 ou entre 2010 e 2011, surja uma forte onda de liquidez que acabará por se tornar demasiado arriscada e terá de ser contida. Durante este período de valorização, e antes de uma ação restritiva suficiente para conter a inflação e rebentar a bolha, é o momento clássico ideal para vender.

Desta vez é diferente: o Federal Reserve está a estimular uma bolha

Embora espere que o mecanismo funcione como descrevi, as condições em que este quantitative easing ocorre são muito diferentes das anteriores, porque desta vez o estímulo é dirigido a uma bolha e não a uma recessão. Mais especificamente, no passado, quando o quantitative easing foi implementado, as condições eram:

1. As avaliações dos ativos estavam a cair e os preços estavam baratos ou não sobrevalorizados.

2. A economia estava a contrair-se ou muito fraca.

3. A inflação estava baixa ou a descer.

4. Havia graves problemas de dívida e liquidez, com spreads de crédito amplos.

Portanto, o quantitative easing do passado foi um “estímulo à recessão”.

Agora, a situação é exatamente o oposto:

1. As avaliações dos ativos estão em alta e a subir. Por exemplo, o rendimento dos lucros do S&P 500 é de 4,4%, enquanto o rendimento nominal das obrigações do Tesouro a 10 anos é de 4%, e o rendimento real é de cerca de 1,8%, pelo que o prémio de risco das ações está baixo, cerca de 0,3%.

2. A economia está relativamente forte (o crescimento real médio do último ano foi de 2%, com uma taxa de desemprego de apenas 4,3%).

3. A inflação está acima da meta, num nível relativamente moderado (um pouco acima de 3%), enquanto a “desglobalização” e os custos das tarifas estão a exercer pressão ascendente sobre os preços devido à ineficiência.

4. O crédito e a liquidez são abundantes, com spreads de crédito próximos dos mínimos históricos.

Portanto, o quantitative easing atual é um “estímulo à bolha”.

Dados económicos dos EUA em diferentes fases

Portanto, o quantitative easing atual já não é um “estímulo à recessão”, mas sim um “estímulo à bolha”.

Vamos ver como estes mecanismos normalmente afetam ações, obrigações e ouro.

Devido ao lado fiscal das políticas governamentais ser atualmente altamente estimulativo (devido ao enorme stock de dívida existente e grandes défices, financiados por emissões massivas de obrigações do Tesouro, especialmente com prazos relativamente curtos), o quantitative easing irá efetivamente monetizar a dívida pública, em vez de simplesmente reinjetar liquidez no sistema privado.

É isto que distingue o que está a acontecer atualmente, de uma forma que parece torná-lo mais perigoso e mais inflacionista. Isto parece uma “aposta” ousada e perigosa, apostando no crescimento, especialmente no crescimento impulsionado pela inteligência artificial, financiado por políticas fiscais, monetárias e regulatórias extremamente expansionistas. Teremos de monitorizar de perto para responder adequadamente.