Rzeczywisty wpływ polityki luzowania ilościowego na kryptowaluty

Źródło: The Crypto Advisor, tłumaczenie: Shaw

W minionym tygodniu atmosfera naszych wewnętrznych dyskusji uległa subtelnej zmianie. Nie wydarzyło się nic przełomowego — nie padły odważne prognozy ani ogólne wnioski — pojawiła się jedynie delikatna, lecz wyczuwalna zmiana tonu. Ostatnie decyzje Fed wzbudziły ostrożny entuzjazm. Powszechnie oczekiwane obniżki stóp procentowych, w połączeniu z umiarkowanym programem skupu obligacji skarbowych, wystarczyły, by ponownie pobudzić aktywność dyskusji. Nie dlatego, że polityka Fed jest agresywna, ale dlatego, że wydaje się to być pierwszym wyraźnym sygnałem początku pewnej zmiany.

Wpływ zmian polityki pieniężnej rzadko kiedy od razu pojawia się na wykresach. Najpierw usłyszysz o tym: na rynkach finansowania pojawiają się drobne wahania, zmienność rynku nieco spada, a apetyt na ryzyko lekko się obniża. Płynność nie pojawia się nagle, lecz cicho krąży w systemie, najpierw zmieniając zachowania rynkowe, a dopiero potem wpływając na ceny.

Ta dynamika wpływa na wszystkie klasy aktywów, ale na obrzeżach rynku — tam, gdzie wyceny są mniej zakotwiczone, duration dłuższe, a wyniki bardziej wrażliwe na koszt kapitału — efekt jest szczególnie widoczny. Kryptowaluty idealnie wpisują się w tę kategorię. Główna narracja jest prosta: luźna polityka pieniężna sprzyja kryptowalutom. Obniżki stóp procentowych, ekspansja bilansu oraz spadek rentowności aktywów popychają inwestorów na koniec krzywej ryzyka, a kryptowaluty historycznie znajdują się na jej najdalszym końcu. Ta logika jest intuicyjna, powszechnie akceptowana i wzmocniona wspomnieniami z ekstremalnych okresów, takich jak rok 2020.

Jednak intuicja to nie dowód. Kryptowaluty istniały tylko w kilku środowiskach płynnościowych, a środowiska podobne do ciągłego luzowania ilościowego są jeszcze rzadsze. Nasza wiedza o relacji kryptowalut z luzowaniem ilościowym pochodzi głównie z wniosków wyciągniętych z kilku wyjątkowych okresów, a nie z bogatych doświadczeń historycznych. Zanim uznamy tę zmianę za wyraźny sygnał, warto zwolnić tempo i zadać bardziej rygorystyczne pytanie: co tak naprawdę mówią nam dane? I równie ważne: gdzie przestają mówić?

Aby odpowiedzieć na to pytanie, należy przeanalizować każdy znaczący okres ekspansji płynności od czasu powstania kryptowalut, rozróżnić oczekiwania od mechanizmów, narracje od obserwowalnych zachowań.

Jeśli chcemy dyskutować o tym, czy „luzowanie ilościowe (QE) sprzyja kryptowalutom”, musimy najpierw przyznać jedno niepokojące fakty: cała historia kryptowalut rozgrywała się w bardzo ograniczonych środowiskach płynnościowych, z których tylko część odpowiada tradycyjnemu luzowaniu ilościowemu po 2008 roku.

Jednym z klarownych sposobów pomiaru jest wykorzystanie bilansu Fed (WALCL z FRED), który w pewnym stopniu dobrze odzwierciedla płynność systemu oraz kierunek polityki. Przyjrzyjmy się historii.

1) Pierwsza runda QE (2009-2010): Kryptowaluty wtedy (na rynku) praktycznie nie istniały

Pierwsza runda luzowania ilościowego rozpoczęła się w marcu 2009 roku i trwała około roku, charakteryzując się masowym skupem papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką (MBS), obligacji agencji oraz długoterminowych obligacji skarbowych.

Bitcoin powstał w 2009 roku, ale nie istniała wtedy żadna znacząca struktura rynku, płynność ani udział instytucji, które można by analizować. To kluczowe: „pierwsze” luzowanie ilościowe, które ukształtowało współczesne rynki, dla handlowalnych kryptowalut było w zasadzie okresem prehistorycznym.

2) Druga runda QE i wczesna polityka łagodzenia po kryzysie (2010-2012): Kryptowaluty już istniały, ale były bardzo małe

Gdy Fed wszedł w kolejną fazę łagodzenia po kryzysie, bitcoin był już przedmiotem handlu — ale nadal był niewielkim, zdominowanym przez detalistów eksperymentem. W tym okresie każda „relacja” między płynnością a cenami kryptowalut była silnie zakłócona przez efekty szerokiej adopcji (rynek od zera do czegoś), dojrzewanie infrastruktury giełdowej oraz czystą zmienność odkrywania cen. Nie można więc tego uznać za wyraźny sygnał makroekonomiczny.

3) Trzecia runda QE (2012-2014): Pierwsze porównywalne nakładanie się, ale wciąż dużo szumu

To pierwszy przypadek, gdy można porównać „ciągłą ekspansję bilansu” z faktycznie aktywnym rynkiem kryptowalut. Problem w tym, że próbka nadal była bardzo mała, a główny wpływ miały zdarzenia specyficzne dla kryptowalut (upadki giełd, ryzyko powiernicze, mikrostruktura rynku, szoki regulacyjne). Innymi słowy, nawet jeśli QE i rynek kryptowalut się pokrywały, stosunek sygnału do szumu był bardzo niski.

4) Długi okres stabilizacji i normalizacji (2014-2019): Kryptowaluty rozwijały się w świecie, w którym QE nie było codziennością

To zapomniany fragment. Przez długi czas po trzeciej rundzie QE bilans Fed pozostawał ogólnie stabilny, a następnie Fed próbował go zmniejszyć. W tym okresie kryptowaluty nadal doświadczały ogromnych cyklicznych wahań — co powinno być dla nas ostrzeżeniem, by nie zakładać prostego równania „drukowanie pieniędzy = wzrost kryptowalut”. Płynność jest ważna, ale nie jest jedynym czynnikiem napędzającym rynek.

5) Okres łagodzenia skutków pandemii (2020-2022): To najważniejszy punkt danych, ale też najbardziej niebezpieczny punkt nadmiernego dopasowania

Ten okres zapadł w pamięć, ponieważ najjaśniej i najgłośniej ukazał zjawisko „zalewu płynności przy braku rentowności”, na co rynek kryptowalut zareagował gwałtownie. Jednocześnie był to czas zdefiniowany przez politykę awaryjną, szoki fiskalne, czeki stymulacyjne, zmiany zachowań wywołane lockdownami oraz globalne przewartościowanie ryzyka — nie był to więc okres typowy. (Innymi słowy: potwierdził istnienie tego zjawiska, ale nie jego powszechność.)

6) Zacieśnianie ilościowe (2022-2025) i powrót „technicznego” skupu obligacji (koniec 2025): Sytuacja staje się bardziej złożona, a nie prostsza

Fed rozpoczął w 2022 roku zacieśnianie ilościowe (QT), zmniejszając rozmiar bilansu, a następnie zakończył QT wcześniej, niż wielu się spodziewało, a decydenci wyrazili poparcie dla zakończenia tego procesu.

Właśnie w zeszłym tygodniu Fed ogłosił, że od 12 grudnia rozpocznie skup około 40 miliardów dolarów krótkoterminowych obligacji skarbowych — wyraźnie określając to jako operację zarządzania rezerwami/stabilizacji rynku pieniężnego, a nie nową rundę stymulacji.

To rozróżnienie jest kluczowe dla interpretacji reakcji kryptowalut: rynek zazwyczaj handluje kierunkiem i zmianami brzegowymi warunków płynnościowych, a nie etykietami, które im przypisujemy.

Wniosek na tym etapie jest taki: odkąd kryptowaluty stały się prawdziwym rynkiem, mieliśmy tylko kilka stosunkowo „czystych” środowisk płynnościowych do analizy — a najbardziej wpływowy z nich (2020) był też najbardziej nietypowy. Nie oznacza to jednak, że teza o QE jest błędna. Oznacza to, że sama teza ma charakter probabilistyczny: luźne warunki finansowe zwykle sprzyjają długoterminowym aktywom o wysokim współczynniku beta, a kryptowaluty są często najczystszym tego przykładem. Jednak analizując dane, należy rozróżnić cztery czynniki: (1) ekspansję bilansu, (2) obniżki stóp procentowych, (3) kurs dolara oraz (4) sentyment rynkowy — ponieważ nie zawsze zmieniają się one synchronicznie.

Po pierwsze, należy zrozumieć, że rynek rzadko czeka na pojawienie się płynności. Zazwyczaj zaczyna handlować kierunkiem polityki na długo przed tym, jak mechanizmy polityczne pojawią się w danych. Kryptowaluty są tu szczególnie wyczulone, reagując na oczekiwania — np. zmianę tonu polityki, sygnały dotyczące bilansu czy przewidywane zmiany ścieżki stóp procentowych — a nie na powolny, stopniowy wpływ faktycznych zakupów aktywów. Dlatego ruchy cen kryptowalut często wyprzedzają spadek rentowności, osłabienie dolara, a nawet jakiekolwiek znaczące rozszerzenie bilansu Fed.

Jasne zdefiniowanie „luzowania ilościowego” jest kluczowe. Polityka łagodzenia nie jest pojedynczą zmienną, a jej różne formy mają różny wpływ. Obniżki stóp, zarządzanie rezerwami, ekspansja bilansu i szersze warunki finansowe często podążają różnymi harmonogramami, a czasem nawet w przeciwnych kierunkach. Dane historyczne pokazują, że kryptowaluty najstabilniej reagują na spadek realnych rentowności i łagodzenie warunków finansowych, a nie tylko na sam zakup obligacji. Traktowanie QE jako prostego przełącznika może nadmiernie upraszczać znacznie bardziej złożony system.

Ta subtelność jest ważna, ponieważ dostępne dane wspierają relację kierunkową, a nie deterministyczną. Luźne warunki finansowe zwiększają prawdopodobieństwo pozytywnych zwrotów dla długoterminowych aktywów o wysokim współczynniku beta, takich jak kryptowaluty, ale nie gwarantują momentu ani skali tych zwrotów. W krótkim terminie ceny kryptowalut wciąż podlegają wpływom nastrojów rynkowych i wahań pozycji, a ich ruchy zależą nie tylko od polityki makroekonomicznej, ale także od pozycji i dźwigni. Płynność pomaga, ale nie dominuje nad wszystkimi innymi czynnikami.

Na koniec, obecny cykl zasadniczo różni się od tego z 2020 roku. Nie ma nagłej polityki łagodzenia, nie ma szoków fiskalnych ani gwałtownego spadku rentowności. Widzimy jedynie marginalną normalizację — po długim okresie zacieśniania środowisko systemowe staje się nieco bardziej łagodne. Dla kryptowalut nie oznacza to natychmiastowego wzrostu cen, lecz zmianę warunków rynkowych. Gdy płynność przestaje być przeszkodą, aktywa na końcu krzywej ryzyka nie muszą dokonywać cudów — często wystarczy, że warunki rynkowe wreszcie na to pozwalają.