Pożyczanie krótkoterminowe na spłatę długoterminowych zobowiązań: Bank Anglii i Bank Japonii na czele porzucają długoterminowe obligacje na rzecz wysokoczęstotliwościowego „hazardu na stopy procentowe”

Jeśli oczekiwania się nie spełnią, rząd stanie w obliczu niekontrolowanych kosztów i ryzyka dla stabilności finansów publicznych wynikających z częstych rolowania zadłużenia.

Autor: Zhang Yaqi

Źródło: Wallstreetcn

Rządy głównych światowych gospodarek po cichu dostosowują swoją strategię zadłużenia, coraz bardziej odchodząc od tradycyjnych obligacji długoterminowych na rzecz zadłużenia o krótszym terminie zapadalności.

Na czele tego trendu stoją Wielka Brytania i Japonia. Według doniesień, Wielka Brytania w tym roku ograniczyła emisję swoich długoterminowych obligacji do historycznie niskiego poziomu i rozważa rozszerzenie rynku ultra-krótkoterminowych bonów skarbowych. Tymczasem, po wyprzedaży długoterminowych obligacji w Japonii, rząd również odpowiada na głosy rynku, planując zwiększenie emisji krótkoterminowego długu.

Za tą zmianą strategii stoi stopniowe wycofywanie się banków centralnych z wieloletnich programów skupu obligacji, co prowadzi do spadku popytu na obligacje długoterminowe i wzrostu kosztów pożyczkowych rządów. W obliczu już wysokiego poziomu zadłużenia, decydenci wybierają emisję krótkoterminowych papierów wartościowych o niższej rentowności, ale wymagających częstszego rolowania, mając nadzieję na złagodzenie presji fiskalnej. Jednak jest to równoznaczne z zakładem, że stopy procentowe w przyszłości spadną.

Nie jest to przypadek odosobniony. Stany Zjednoczone coraz bardziej polegają na krótkoterminowych bonach skarbowych do finansowania swojego deficytu federalnego, a podobne polityki zaproponowały także takie kraje jak Australia. Złożony indeks obligacji Bloomberg pokazuje, że średni termin zapadalności obligacji rządowych na świecie spadł do najniższego poziomu od 2014 roku. Mimo to, Wielka Brytania i Japonia są bez wątpienia krajami, w których spadek popytu na długoterminowe obligacje jest najbardziej dotkliwy, a dostosowania polityki – najbardziej radykalne.

Zmiana popytu, tradycyjni nabywcy się wycofują

Główną siłą napędową tej globalnej zmiany jest strukturalna zmiana popytu tradycyjnych nabywców obligacji długoterminowych. Banki centralne ograniczają swoje bilanse, co podnosi koszty finansowania rządów.

W Wielkiej Brytanii, przez dziesięciolecia stabilnym nabywcą długoterminowych obligacji były fundusze emerytalne o stałym dochodzie, które obecnie w większości są stopniowo wygaszane, powodując ogromną lukę popytową na rynku. Podobna sytuacja ma miejsce w Japonii – jak zauważa Takahiro Otsuka, starszy strateg ds. instrumentów o stałym dochodzie w Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities, popyt banków i firm ubezpieczeniowych na ultra-długoterminowe obligacje nie jest już taki jak dawniej. Ponadto inwestorzy są zaniepokojeni planem Sanae Takaichi dotyczącym finansowania programu stymulacyjnego poprzez dodatkowy budżet, co może wywołać dodatkową presję podażową na rynku obligacji.

Sama dynamika rynku sprawia, że krótkoterminowe pożyczki stają się bardziej atrakcyjne. Obecnie różnica rentowności między obligacjami długoterminowymi a krótkoterminowymi znacznie się powiększa. W tym roku rentowność 30-letnich obligacji Wielkiej Brytanii osiągnęła najwyższy poziom od 1998 roku, a premia względem obligacji 2-letnich wzrosła do najwyższego poziomu od 2017 roku. W Japonii ta różnica również wzrosła do najwyższego poziomu co najmniej od 2006 roku.

Ogromna różnica rentowności sprawia, że emisja krótkoterminowego długu jest niezwykle kusząca pod względem kosztów. Dane pokazują, że w tym roku finansowym obligacje Wielkiej Brytanii o terminie zapadalności poniżej 7 lat mają stanowić 44% całkowitej nowej emisji, co oznacza wzrost o prawie 20 punktów procentowych w porównaniu z rokiem finansowym 2015-16. W Japonii, w tym roku finansowym obligacje o terminie zapadalności do 5 lat mają stanowić około 60% całkowitej nowej emisji, w porównaniu do 56% w roku finansowym 2015.

„Hazard stóp procentowych” i ryzyko stabilności finansów publicznych

Jednak agresywne skracanie terminu zapadalności długu to w istocie zakład rządu, że rentowności obligacji długoterminowych są zbyt wysokie i w przyszłości spadną. Ryzyko tej strategii polega na tym, że jeśli stopy procentowe nie spadną zgodnie z oczekiwaniami, a nawet wzrosną, rząd stanie w obliczu niekontrolowanych kosztów podczas częstego rolowania zadłużenia.

„Ryzyko polega na tym, że jeśli stopy procentowe wzrosną, twoje wydatki na odsetki nagle gwałtownie wzrosną”, powiedziała Evelyne Gomez-Liechti, strateg w Mizuho International w Londynie.

Hiroshi Namioka, główny strateg w T&D Asset Management, również ostrzega:

„Jeśli termin zapadalności wynosi tylko dwa lata, oznacza to, że refinansowanie musi być bardzo częste. Ciągłe rolowanie krótkoterminowych pożyczek budzi wątpliwości co do stabilności finansów publicznych i należy uważać, jak to wpłynie na trudność prognozowania przyszłej sytuacji fiskalnej.”

Chociaż Stany Zjednoczone również zwiększają emisję krótkoterminowych bonów skarbowych, sytuacja rynkowa w tym kraju różni się znacząco od innych państw. Na koniec października krótkoterminowe bony skarbowe stanowiły około 22% całkowitego niespłaconego długu publicznego USA, a według prognoz Citi, do końca 2027 roku udział ten może wzrosnąć do 26%.

W przeciwieństwie do rynku brytyjskiego i japońskiego, Stany Zjednoczone mają ogromny i stały popyt na tego typu krótkoterminowe aktywa. Ponad 8 bilionów dolarów znajduje się w funduszach rynku pieniężnego, co pozwala Departamentowi Skarbu USA elastycznie dostosowywać się do popytu rynkowego. Scott Bessent, sekretarz skarbu USA, powiedział w zeszłym miesiącu, że jego departament „uważnie monitoruje potencjalne długoterminowe zmiany popytu na określone rodzaje amerykańskich obligacji skarbowych” i odpowiednio zareaguje.

Gennadiy Goldberg, szef strategii ds. stóp procentowych w TD Securities USA, uważa, że pozwala to „Departamentowi Skarbu bardziej polegać na emisji bonów, co łagodzi presję na rentowności długoterminowych obligacji, ponieważ mogą oni odłożyć plan zwiększenia wielkości aukcji obligacji kuponowych do końca 2026 roku.”