Wewnętrzne konflikty, skandale, gwałtowny spadek ceny akcji: na czym jeszcze DAT może oprzeć swoje przetrwanie?

ALT5 Sigma przechodzi przez typowe „piekło DAT”.

Ta notowana na Nasdaq firma, pierwotnie zajmująca się infrastrukturą finansową opartą na blockchainie, w sierpniu tego roku ogłosiła z rozmachem transformację w spółkę Digital Asset Treasury (DAT), planując zebrać aż 1,5 miliarda dolarów na inwestycje w token zarządzania World Liberty Financial (WLFI), wspierany przez rodzinę Trump.

Jednak już po trzech miesiącach przyszła gwałtowna reakcja zwrotna: cena akcji spadła z 9 dolarów o prawie 80%, chwilowo schodząc poniżej 2 dolarów. Wewnątrz firmy CEO został zawieszony, pracownicy otrzymali ostrzeżenia o pozwach i dochodzeniach regulacyjnych; co gorsza, ALT5 zostało ujawnione przez znane medium The Information, że jej spółka zależna w Rwandzie jest podejrzana o pranie pieniędzy, a ta kluczowa informacja nie została w pełni ujawniona radzie nadzorczej i inwestorom podczas negocjacji i promocji związanych z World Liberty.

ALT5 jest jak „powiększona próbka” wszystkich ryzyk modelu DAT: chaos w zarządzaniu wewnętrznym, skrajna ekspozycja na pojedynczy token, opóźnienia lub brak ujawniania informacji, załamanie kursu akcji pod cieniem regulacji.

Jednak nie jest to przypadek odosobniony, lecz odzwierciedlenie całej branży DAT w 2025 roku, która przeszła od „mitu bogactwa” do „bałaganu”.

Eksplozja liczby firm: od 4 do 142, a potem rozwarstwienie

Afera wokół ALT5 zwróciła uwagę na głębszy problem: liczba i skala DAT w 2025 roku osiągnęły „wzrost wykładniczy”.

Według raportu CoinGecko z listopada „Digital Asset Treasury Companies (DATCo)”:

• Liczba firm DAT wzrosła z 4 w 2020 roku do 142 w 2025 roku;

• Tylko w 2025 roku przybyło 76 nowych firm, co jest rekordem;

• Większość „czystych” DAT naśladuje model Strategy (dawniej MicroStrategy), który od 2020 roku mocno inwestuje w BTC;

• Zdecydowana większość aktywów DAT to Bitcoin:

• Firmy posiadające BTC ≈ 142

• Firmy posiadające ETH = 15

• Firmy posiadające SOL = 10

To oznacza: DAT = branża skoncentrowana na BTC jako głównym aktywie.

Najnowsze dane DefiLlama pokazują:

• Strategy pozostaje największym DAT na świecie, posiadając BTC o wartości 56,6 miliarda dolarów;

• Na drugim miejscu jest BitMine założony przez Tom Lee, posiadający łącznie ETH i BTC o wartości około 10,6 miliarda dolarów.

To pokazuje, że sektor DAT ma typową strukturę „duża głowa, szeroki ogon”.

Jednak pod powierzchnią sukcesu ryzyko rośnie po cichu.

Wraz z ogólną korektą rynku kryptowalut, całkowita kapitalizacja DAT spadła z rekordowych 176 miliardów dolarów o ponad 77 miliardów, poniżej granicy 100 miliardów.

Patrząc na pierwszą połowę 2025 roku, Bitcoin wielokrotnie osiągał nowe szczyty, a firmy DAT wykazywały niesamowicie wysoką betę – wzrosty akcji głównych „skarbnic” były często kilkukrotnie wyższe niż samego Bitcoina, a te z silniejszą narracją, tzw. „skarbce altcoinów”, notowały nawet dziesięciokrotne wzrosty.

Jednak gdy w czwartym kwartale polityka i płynność jednocześnie się zaostrzyły, a z rynku kryptowalut wyparowało prawie bilion dolarów, ceny akcji DAT zaczęły z opóźnieniem, ale gwałtownie spadać. Strategy w samym listopadzie spadło o 36%, Metaplanet cofnął się od szczytu o prawie 80%, a ALT5 stał się wręcz „wzorcowym” przypadkiem krachu.

To ujawnia podstawową słabość DAT: ich wartość całkowicie zależy od aktywów skarbcowych, a nie od przepływów pieniężnych z działalności. Gdy cena kryptowalut spada, ich kapitalizacja, zdolność do pozyskiwania kapitału i zaufanie rynku rozpadają się jednocześnie.

Matt Hougan, CIO Bitwise, niedawno zauważył na Twitterze, że w pierwszych sześciu miesiącach tego roku ceny akcji DAT rosły i spadały bardzo synchronicznie, przypominając „koszyk wysoko lewarowanych indeksów krypto”; ale w przyszłości nastąpi rozwarstwienie – „firmy, które będą w stanie stale zwiększać ilość kryptowalut na akcję, będą handlować z premią; te z słabym zarządzaniem i złą strukturą aktywów będą nadal notowane z dyskontem, a nawet mogą zostać przejęte lub zlikwidowane.”

Innymi słowy, okres zbiorowego szaleństwa DAT się skończył, a branża wchodzi w „okres selekcji”.

Prawda stojąca za rozwarstwieniem: iluzja wyceny, mNAV i ukryte ryzyka

System wyceny DAT zawsze opierał się na jednym ważnym wskaźniku: mNAV (market NAV)
Czyli: wartość księgowa aktywów skarbcowych przeliczona na akcję, porównywana z ceną akcji, aby sprawdzić, czy firma jest „niedowartościowana”.

Jednak wiele instytucji branżowych jasno wskazuje:
mNAV daje „fałszywe poczucie bezpieczeństwa”.

Galaxy Digital w raporcie z lipca podkreśla:
To, ile monet jest zapisanych w księgach, nie oznacza, że można je sprzedać po tej cenie. Zwłaszcza w przypadku skarbców altcoinów, płynność jest niska, poślizg duży, a sama sprzedaż powoduje katastrofę cenową.

Animoca Brands wskazuje:
mNAV całkowicie ignoruje strukturę zadłużenia DAT. Wiele firm polega na obligacjach zamiennych i finansowaniu PIPE, przez co choć skarbiec na papierze jest duży, to część faktycznie należąca do akcjonariuszy jest stale rozwadniana.

Breed VC ostrzega:
DAT bez podstawowej działalności operacyjnej ponoszą straty, które stale zjadają wartość skarbca – aktywa na papierze wyglądają dobrze, ale rzeczywiste wolne środki maleją z roku na rok.

Matt Hougan z Bitwise dodaje:
Koszty i ryzyka DAT „rosną wykładniczo w czasie”, a nie są statyczne.

Dla zwykłych inwestorów problem mNAV można podsumować w czterech zdaniach:

• Wartość księgowa ≠ wartość możliwa do zrealizowania

• Aktywa skarbcowe ≠ aktywa dostępne dla akcjonariuszy

• Zadłużenie, rozwodnienie i opłaty zjadają skarbiec

• Zdarzenia związane z zarządzaniem i regulacjami mogą natychmiast zamienić dyskonto w pułapkę

Dlatego mNAV może być tylko punktem wyjścia, a nie „kotwicą wartości” DAT – kluczowe są „ryzyka strukturalne”.

Innymi słowy, branża DAT jest zmuszona „wrócić do logiki biznesowej” – skala, przepływy pieniężne, zarządzanie i przejrzystość stają się nowymi barierami konkurencyjnymi.

Jak DAT mogą się ratować?

W obliczu gwałtownego spadku cen akcji i presji regulacyjnej, firmy DAT próbują różnych ścieżek ratunkowych.

Najczęstszym działaniem jest bezpośrednia sprzedaż części aktywów skarbcowych w celu zmniejszenia zadłużenia lub utrzymania działalności. Na przykład japoński Metaplanet po gwałtownym spadku kursu jesienią tego roku sprzedał część pozycji w Bitcoinie, aby spłacić krótkoterminowe zobowiązania, co tymczasowo zatrzymało spadki akcji. Jednak takie działanie rozwiązuje tylko bieżące problemy, osłabiając jednocześnie „narrację skarbca” i nie przywraca długoterminowego zaufania.

Odwrotnie, niektóre firmy z silniejszą pozycją finansową wybierają ścieżkę Strategy – kontynuują zakupy podczas korekty. Strategy (dawniej MicroStrategy) w dwóch ostatnich spadkach kupował BTC za pomocą obligacji zamiennych, przez co „ilość monet na akcję” rosła wbrew trendowi, co pozwoliło mu jako pierwszemu w branży powrócić do premii w latach 2024–2025. Podobną strategię przyjęły większe DAT, takie jak BitMine, ale dla małych i średnich firm wymaga to silnych zdolności finansowych, a koszt niepowodzenia jest bardzo wysoki.

Innym trendem jest „ratowanie się przez transformację”. Niektóre DAT wywodzące się z branży wydobywczej, jak Core Scientific, Hut 8 i Iris Energy, zlecają moc obliczeniową lub technologie na rzecz AI, węzłów, rozliczeń i usług powierniczych, aby zmniejszyć zależność od jednej kryptowaluty. Zaczynają przechodzić od „wyceny napędzanej skarbcem” do „wyceny napędzanej przepływami pieniężnymi”. Choć transformacja jest na wczesnym etapie, daje nowy punkt zaczepienia dla narracji akcji skarbcowych.

Presja regulacyjna również zmienia zachowania DAT. Od początku roku amerykańska SEC wymaga od wielu DAT szczegółowego ujawniania metod wyceny skarbca, struktury obligacji zamiennych i ustaleń audytowych. Pod wpływem sygnałów regulacyjnych, Strategy, BitMine i inne duże DAT zaczęły wprowadzać częstsze dowody skarbca, a nawet współpracować z „wielką czwórką” przy natychmiastowych audytach. Wzrost przejrzystości zwiększa koszty krótkoterminowe, ale może być jedyną drogą do odzyskania zaufania inwestorów w przyszłości.

Ogólnie rzecz biorąc, „ratowanie się” DAT przebiega trzema zupełnie różnymi ścieżkami:

• Firmy zdolne do ciągłego pozyskiwania kapitału wybierają dalsze zakupy, próbując podtrzymać narrację „rosnącego skarbca”;

• Firmy z technologią lub zasobami przekształcają się w kierunku zdolności operacyjnych, starając się uniezależnić od jednej kryptowaluty;

• A małe i średnie DAT bez przepływów pieniężnych i dostępu do finansowania mogą przetrwać tylko poprzez sprzedaż aktywów.

Logika działania branży zmieniła się z „wystarczy kupować krypto, by rosnąć” na „twardą konkurencję w zakresie skali, przejrzystości i zdolności zarządzania”.

Prawdziwymi zwycięzcami cyklu będą prawdopodobnie te DAT, które posiadają wysoce płynne aktywa podstawowe, stabilną działalność i zdolność do przejęć oraz stale podnoszą poziom zarządzania i przejrzystości.

A większość małych i średnich DAT, po utracie płynności, finansowania i narracji, zostanie ostatecznie wyeliminowana w warunkach zmienności rynku i zaostrzania regulacji.
To oznacza, że wraz z końcem epoki szaleństwa, branżę DAT czeka prawdziwy „wyścig o przetrwanie” –
Kto przetrwa? To zależy od czegoś więcej niż tylko skarbca.

Autor: Seed.eth