Arthur Hayes analizuje dług, wykupy akcji i dodruk pieniądza: Ostateczna pętla płynności dolara

Original Title: Hallelujah

Original Author: Arthur Hayes, Co-Founder of BitMEX

Original Translation: Bitpush News

Wstęp: Motywacja polityczna i nieuchronność zadłużenia

Chwała Satoshiemu, istnieniu czasu i regule procentu składanego, niezależnie od tożsamości jednostki.

Nawet dla rządów istnieją tylko dwa sposoby finansowania wydatków: wykorzystanie oszczędności (opodatkowanie) lub emisja długu. Dla rządu oszczędności są równoznaczne z opodatkowaniem. Powszechnie wiadomo, że podatki nie cieszą się popularnością wśród ludzi, natomiast wydatki już tak. Dlatego też, zapewniając świadczenia zarówno plebejuszom, jak i patrycjuszom, politycy wolą emisję długu. Politycy zawsze skłaniają się ku pożyczaniu od przyszłości, aby zagwarantować sobie reelekcję, ponieważ gdy przyjdzie czas zapłaty rachunku, prawdopodobnie nie będą już na stanowisku.

Jeśli z powodu mechanizmów motywacyjnych urzędników wszystkie rządy są „zaprogramowane” na preferowanie emisji długu zamiast podnoszenia podatków w celu zapewnienia świadczeń, kolejne kluczowe pytanie brzmi: w jaki sposób nabywcy amerykańskich obligacji skarbowych finansują te zakupy? Czy wykorzystują własne oszczędności/kapitał, czy finansują je poprzez zaciąganie pożyczek?

Odpowiedź na te pytania, zwłaszcza na tle „Pax Americana”, jest kluczowa dla naszej prognozy przyszłego kreowania dolara. Jeśli marginalni nabywcy amerykańskich obligacji skarbowych finansują swoje zakupy poprzez zadłużenie, możemy zaobserwować, kto im pożycza. Gdy poznamy tożsamość tych finansujących dług, możemy ustalić, czy tworzą oni pieniądze z niczego (ex nihilo), aby pożyczać, czy też wykorzystują własny kapitał. Jeśli po odpowiedzi na wszystkie pytania okaże się, że finansujący obligacje skarbowe tworzą pieniądze podczas udzielania pożyczek, możemy wyciągnąć następujące wnioski:

Dług emitowany przez rząd zwiększy podaż pieniądza.

Jeśli to twierdzenie jest prawdziwe, możemy oszacować górny limit kredytu, jaki mogą wyemitować finansujący (zakładając, że taki limit istnieje).

Te pytania są ważne, ponieważ moja teza jest następująca: jeśli zadłużenie rządu będzie nadal rosło zgodnie z prognozami Too Big to Fail (TBTF) Banks, Departamentu Skarbu USA i Congressional Budget Office, bilans Rezerwy Federalnej również się powiększy. Jeśli bilans Fedu wzrośnie, będzie to korzystne dla płynności dolara, co ostatecznie podniesie ceny Bitcoin i innych kryptowalut.

Następnie odpowiemy na te pytania po kolei i ocenimy tę logiczną układankę.

Czas na pytania

Czy prezydent Trump wykorzysta obniżki podatków do sfinansowania deficytu?

Nie. Niedawno przedłużył politykę obniżek podatków z 2017 roku wraz z Republikanami z „Czerwonego Obozu”.

Czy Departament Skarbu USA pożycza pieniądze, aby pokryć deficyt federalny i czy będzie to robił w przyszłości?

Tak.

Poniżej znajdują się szacunki dużych bankierów i instytucji rządowych USA. Jak widać, przewidują oni deficyt na poziomie około 2 bilionów dolarów i finansują go poprzez pożyczki na tę samą kwotę.

Skoro odpowiedzi na oba powyższe pytania brzmią „tak”, to:

Roczny deficyt federalny = Roczna emisja obligacji skarbowych

Następnie przeanalizujemy głównych nabywców obligacji skarbowych i sposób finansowania tych zakupów.

„Odpady” pochłaniające dług

Zagraniczne banki centralne

Jeśli „Kraina Wolnych” jest gotowa zagrabić środki Rosji (mocarstwa nuklearnego i największego na świecie eksportera surowców), to żaden zagraniczny posiadacz amerykańskich obligacji skarbowych nie może być pewny bezpieczeństwa. Zarządzający rezerwami zagranicznych banków centralnych, świadomi ryzyka wywłaszczenia, wolą kupować złoto niż amerykańskie obligacje skarbowe. Dlatego od czasu inwazji Rosji na Ukrainę w lutym 2022 roku ceny złota naprawdę wystrzeliły w górę.

2. Sektor prywatny USA

Z danych U.S. Bureau of Labor Statistics wynika, że stopa oszczędności osobistych w 2024 roku wynosi 4,6%. W tym samym roku deficyt federalny USA stanowi 6% PKB. Ponieważ deficyt jest większy niż stopa oszczędności, sektor prywatny nie może być marginalnym nabywcą obligacji skarbowych.

3. Banki komercyjne

Czy cztery główne banki komercyjne z centrów walutowych masowo kupują amerykańskie obligacje skarbowe? Odpowiedź brzmi: tak.

W roku fiskalnym 2025 cztery główne banki centralne zakupiły obligacje skarbowe USA o wartości około 300 miliardów dolarów. W tym samym roku fiskalnym Departament Skarbu wyemitował obligacje skarbowe USA o wartości 1,992 biliona dolarów. Choć ci nabywcy są bez wątpienia znaczącymi kupującymi obligacje, nie są oni ostatecznymi marginalnymi nabywcami.

4. Fundusze hedgingowe Relative Value (RV)

Fundusze RV są marginalnymi nabywcami obligacji rządowych, co zostało potwierdzone w niedawnym dokumencie Federal Reserve.

Z naszych ustaleń wynika, że fundusze hedgingowe z Kajmanów coraz częściej stają się marginalnymi zagranicznymi nabywcami amerykańskich obligacji skarbowych i obligacji. Jak pokazano na rysunku 5, od stycznia 2022 do grudnia 2024 roku — w okresie, w którym Fed zmniejszał swój bilans, pozwalając na wygaśnięcie amerykańskich obligacji skarbowych — fundusze hedgingowe z Kajmanów netto zakupiły obligacje skarbowe o wartości 1,2 biliona dolarów. Zakładając, że wszystkie te zakupy dotyczyły obligacji skarbowych i obligacji, pochłonęły one 37% netto emisji tych papierów, niemal tyle, co suma wszystkich innych zagranicznych inwestorów.

Mechanizm handlu funduszy RV:

· Kupują obligacje skarbowe na rynku kasowym

· Sprzedają odpowiadające im kontrakty futures na obligacje skarbowe

Szczególne podziękowania dla Josepha Wanga za udostępnienie wykresu. Wolumen obrotu SOFR służy jako miara udziału funduszy RV w rynku obligacji skarbowych. Jak widać, wzrost emisji długu odpowiada wzrostowi wolumenu obrotu SOFR. Wskazuje to, że fundusze RV są marginalnymi nabywcami obligacji skarbowych.

Fundusze RV angażują się w tę transakcję, aby zarobić niewielki spread między dwoma instrumentami. Ze względu na mikroskopijną wielkość tego spreadu (mierzony w punktach bazowych; 1 punkt bazowy = 0,01%), jedynym sposobem na zarobek jest finansowanie zakupów obligacji skarbowych.

To prowadzi nas do najważniejszej części tego artykułu: zrozumienia kolejnego ruchu Fedu — jak fundusze RV finansują swoje zakupy obligacji skarbowych?

Część czwarta: Rynek repo, ukryte luzowanie ilościowe i kreacja dolara

Fundusz RV finansuje swoje zakupy obligacji skarbowych za pomocą umowy odkupu (repo). W płynnej transakcji fundusz RV wykorzystuje zakupione obligacje skarbowe jako zabezpieczenie do pożyczenia gotówki na noc, a następnie rozlicza zakup obligacji tą pożyczoną gotówką. Jeśli gotówki jest pod dostatkiem, stopa repo będzie handlowana na poziomie poniżej lub dokładnie na górnej granicy federal funds rate. Dlaczego?

Jak Fed manipuluje krótkoterminowymi stopami procentowymi

Fed ma dwie stopy polityki: Upper Federal Funds Rate i Lower Federal Funds Rate; obecnie odpowiednio 4,00% i 3,75%. Aby wymusić utrzymanie efektywnej krótkoterminowej stopy (SOFR, czyli Secured Overnight Financing Rate) w tym przedziale, Fed stosuje następujące narzędzia (uporządkowane według stopy od najniższej do najwyższej):

· Overnight Reverse Repurchase Facility (RRP): Fundusze rynku pieniężnego (MMF) i banki komercyjne deponują tu gotówkę na noc, zarabiając odsetki wypłacane przez Fed. Stopa zachęty: Lower Federal Funds Rate.

· Interest on Reserves Balances (IORB): Banki komercyjne zarabiają odsetki od nadwyżki rezerw utrzymywanych w Fed. Stopa zachęty: pomiędzy górną a dolną granicą.

· Standing Repo Facility (SRF): Pozwala bankom komercyjnym i innym instytucjom finansowym zastawiać kwalifikowane papiery wartościowe (głównie amerykańskie obligacje skarbowe) i otrzymywać gotówkę od Fed, gdy gotówki brakuje. W istocie Fed drukuje pieniądze w zamian za zabezpieczenie. Stopa zachęty: Upper Federal Funds Rate.

Relacja między tymi trzema narzędziami:

Lower Federal Funds Rate = RRP < IORB < SRF = Upper Federal Funds Rate

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) to docelowa stopa Fed, reprezentująca złożoną stopę różnych transakcji repo. Jeśli cena transakcyjna SOFR przekracza Upper Federal Funds Rate, oznacza to systemowy niedobór gotówki, co wywołuje poważne problemy. Gdy pojawi się niedobór gotówki, SOFR gwałtownie wzrośnie, a wysoko lewarowany system finansowy oparty na fiducjarnej walucie zablokuje się. Dzieje się tak, ponieważ jeśli marginalni dostawcy płynności nie mogą rolowac swoich zobowiązań w pobliżu przewidywalnej federal funds rate, poniosą ogromne straty i przestaną dostarczać płynność do systemu. Nikt nie będzie kupował obligacji skarbowych, bo nie będzie można uzyskać taniego lewarowania, przez co rząd USA nie będzie mógł się finansować po przystępnych kosztach.

Wyjście marginalnych dostawców płynności

Co powoduje, że cena transakcyjna SOFR przekracza górny limit? Musimy przyjrzeć się marginalnym dostawcom gotówki na rynku repo: funduszom rynku pieniężnego (MMF) i bankom komercyjnym.

· Exodus funduszy rynku pieniężnego (MMF): Celem MMF jest zarabianie na krótkoterminowych odsetkach przy minimalnym ryzyku kredytowym. Wcześniej MMF wycofywały środki z RRP i kierowały je na rynek repo, ponieważ RRP < SOFR. Jednak obecnie, ze względu na bardzo atrakcyjną rentowność krótkoterminowych bonów skarbowych, MMF wycofują środki z RRP i pożyczają rządowi USA. Saldo RRP zostało zredukowane do zera, a MMF praktycznie opuściły podaż gotówki na rynku repo.

· Ograniczenia banków komercyjnych: Banki są skłonne dostarczać rezerwy na rynek repo, ponieważ IORB < SOFR. Jednak zdolność banków do dostarczania gotówki zależy od tego, czy mają wystarczające rezerwy. Od czasu rozpoczęcia przez Fed zacieśniania ilościowego (QT) na początku 2022 roku, rezerwy banków zmniejszyły się o biliony dolarów. Gdy pojemność bilansu się kurczy, banki są zmuszone pobierać wyższe stawki za dostarczanie gotówki.

Od 2022 roku obaj marginalni dostawcy gotówki, MMF i banki, mają mniej gotówki do dostarczenia na rynek repo. W pewnym momencie żaden z nich nie będzie chciał ani nie będzie w stanie dostarczyć gotówki po stawce poniżej lub równej górnemu limitowi federal funds rate.

Tymczasem popyt na gotówkę rośnie. Dzieje się tak, ponieważ zarówno były prezydent Biden, jak i obecny prezydent Trump nadal wydają na potęgę, co wymaga większej emisji obligacji skarbowych. Marginalni nabywcy obligacji skarbowych, fundusze RV, muszą finansować te zakupy na rynku repo. Jeśli nie będą mogli uzyskać codziennego finansowania po stawce poniżej lub nieco poniżej górnego limitu federal funds rate, przestaną kupować obligacje skarbowe, a rząd USA nie będzie w stanie się finansować po przystępnych stawkach.

Aktywacja SRF i ukryte luzowanie ilościowe (QE)

W wyniku podobnego incydentu w 2019 roku Fed ustanowił SRF (Standing Repo Facility). Tak długo, jak dostarczone jest akceptowalne zabezpieczenie, Fed może zapewnić nieograniczoną ilość gotówki po stawce SRF (czyli górnym limicie federal funds rate). Dlatego fundusze RV mogą być spokojne, że niezależnie od tego, jak napięta będzie sytuacja z gotówką, zawsze mogą uzyskać finansowanie w najgorszym przypadku — po górnym limicie federal funds rate.

Jeśli saldo SRF jest powyżej zera, wiemy, że Fed realizuje czeki polityków świeżo wydrukowanymi pieniędzmi.

Emisja obligacji skarbowych = wzrost podaży dolara

Górny panel na powyższym wykresie pokazuje różnicę (SOFR - Federal Funds Rate Ceiling). Gdy ta różnica zbliża się do zera lub jest dodatnia, gotówki brakuje. W tych okresach SRF (dolny panel, w miliardach dolarów) jest wykorzystywany w istotny sposób. Korzystanie z SRF pozwala pożyczkobiorcom uniknąć płacenia wyższej, mniej kontrolowanej stawki SOFR.

Ukryte QE: Fed ma dwa sposoby zapewnienia wystarczającej ilości gotówki w systemie: jeden to tworzenie rezerw bankowych poprzez zakup papierów wartościowych banków, znane jako luzowanie ilościowe (QE). Drugi to swobodne pożyczanie na rynku repo przez SRF.

QE jest obecnie „brzydkim słowem”, powszechnie kojarzonym z drukowaniem pieniędzy i inflacją. Aby uniknąć oskarżeń o wywoływanie inflacji, Fed będzie się starał twierdzić, że jego polityka to nie QE. Oznacza to, że SRF stanie się głównym kanałem drukowania pieniędzy do globalnego systemu finansowego, zamiast tworzenia większej ilości rezerw bankowych przez QE.

To może tylko kupić trochę czasu. Jednak ostatecznie wykładniczy wzrost emisji obligacji skarbowych wymusi wielokrotne korzystanie z SRF. Pamiętaj, że Sekretarz Skarbu Buffalo Bill Bessent musi nie tylko wyemitować 2 biliony dolarów rocznie na finansowanie rządu, ale także rolowac biliony dolarów zapadającego długu.

Ukryte QE zaraz się zacznie. Choć nie znam dokładnego momentu, jeśli obecne warunki na rynku pieniężnym się utrzymają, przy górze emisji obligacji skarbowych, saldo SRF jako pożyczkodawcy ostatniej instancji musi rosnąć. Wraz ze wzrostem salda SRF globalna podaż USD również się zwiększy. To zjawisko ponownie rozpali hossę na Bitcoinie.

Część piąta: Obecny zastój na rynku i szanse

Przed rozpoczęciem ukrytego QE musimy kontrolować kapitał. Spodziewaj się, że rynek pozostanie zmienny, zwłaszcza do czasu zakończenia zamknięcia rządu USA.

Obecnie Departament Skarbu pożycza pieniądze poprzez aukcje długu (ujemna płynność USD), ale jeszcze ich nie wydał (dodatnia płynność USD). Saldo Treasury General Account (TGA) wynosi około 150 miliardów dolarów powyżej celu 850 miliardów dolarów, a ta dodatkowa płynność zostanie uwolniona na rynek dopiero po ponownym otwarciu rządu. Ten efekt odsysania płynności jest jednym z powodów obecnej słabości rynku kryptowalut.

Biorąc pod uwagę zbliżającą się rocznicę czteroletniego cyklu od historycznego maksimum Bitcoina w 2021 roku, wielu błędnie interpretuje ten okres słabości i zmęczenia rynku jako szczyt i sprzedaje swoje aktywa. Oczywiście, pod warunkiem, że nie zostali „zlikwidowani” podczas ostatnich rug pulli na altcoinach kilka tygodni temu.

Ale to błędne przekonanie. Logika działania rynku pieniądza w dolarze amerykańskim nie kłamie. Ten zakątek rynku jest spowity niejasnymi terminami, ale gdy przetłumaczysz je na „drukowanie pieniędzy” lub „niszczenie pieniędzy”, łatwo zrozumiesz, jak uchwycić trend.