Brak przekonania

Excerpt

Trudności Bitcoina z utrzymaniem się powyżej kluczowych poziomów kosztów bazowych odzwierciedlają słabnący popyt i ciągłą dystrybucję przez długoterminowych posiadaczy. Choć zmienność się uspokoiła, a pozycjonowanie na opcjach wydaje się zrównoważone, rynek obecnie uzależniony jest od spełnienia oczekiwań wobec posiedzenia Fed – każda jastrzębia niespodzianka może ponownie wywołać zmienność.

Executive Summary

• Weekendowe odbicie Bitcoina z klastra podaży $107K–$118K przypominało wcześniejsze rajdy ulgi po osiągnięciu ATH, jednak utrzymująca się presja sprzedażowa ze strony długoterminowych posiadaczy ograniczyła dalszy wzrost.
• Rynek nadal zmaga się z utrzymaniem powyżej kosztu bazowego krótkoterminowych posiadaczy (~$113K), co stanowi kluczowe pole bitwy między bykami a niedźwiedziami. Brak odzyskania tego poziomu zwiększa ryzyko głębszej korekty w kierunku Realized Price Aktywnych Inwestorów (~$88K).
• Krótkoterminowi posiadacze wychodzą z rynku ze stratą, podczas gdy długoterminowi pozostają znaczącymi dystrybutorami (~–104K BTC/miesiąc), co sygnalizuje słabnące przekonanie i ciągłą absorpcję podaży.
• Implikowana zmienność gwałtownie spadła po październikowym krachu, spłaszczył się skew, a przepływy opcyjne odzwierciedlają kontrolowaną ekspozycję na wzrosty i wyważone zabezpieczenia przed spadkami.
• Obecny spokój na rynku zmienności zależy od najbliższej decyzji Federal Reserve. Gołębi wynik utrzymałby stabilność, ale każda jastrzębia niespodzianka może ponownie wywołać zmienność i zwiększyć popyt na zabezpieczenia przed spadkami.

On-chain Insights

Znany wzorzec odbicia

W miniony weekend Bitcoin odnotował krótkotrwałe odbicie po chwilowym spadku do dolnej granicy klastra podaży największych kupujących, obejmującego zakres $107K–$118K. Według Cost Basis Distribution Heatmap cena odbiła się od środkowej linii w okolicach $116K, po czym cofnęła się do około $113K.

Ta struktura bardzo przypomina wzorce odbicia po ATH obserwowane w Q2–Q3 2024 oraz Q1 2025, gdzie tymczasowe rajdy były szybko pochłaniane przez podaż powyżej ceny. W obecnej sytuacji odnowiona sprzedaż ze strony długoterminowych posiadaczy dodatkowo wzmocniła opór w tej strefie podaży, podkreślając, jak realizacja zysków na wysokich poziomach nadal ogranicza impet wzrostowy.

Live Chart

Trudności z utrzymaniem poziomu

Po weekendowym odbiciu Bitcoin na krótko odzyskał koszt bazowy krótkoterminowych posiadaczy w okolicach $113.1K, poziom często uznawany za granicę między byczym a niedźwiedzim impetem. Utrzymanie tego progu zwykle sygnalizuje, że popyt jest wystarczająco silny, by pochłonąć bieżącą presję sprzedażową. Jednak brak utrzymania się powyżej tego poziomu, zwłaszcza po sześciu miesiącach regularnego handlu powyżej, sugeruje słabnący popyt.

W ciągu ostatnich dwóch tygodni Bitcoin miał trudności z zamknięciem tygodniowej świecy powyżej tego kluczowego poziomu, co zwiększa ryzyko dalszego osłabienia. Jeśli ten etap się utrzyma, kolejne istotne wsparcie znajduje się w okolicach Realized Price Aktywnych Inwestorów na poziomie $88K – wskaźnik ten odzwierciedla koszt bazowy aktywnie krążącej podaży i często wyznacza głębsze fazy korekcyjne w poprzednich cyklach.

Live Chart

Presja krótkoterminowych posiadaczy

Rozszerzając analizę o nastroje inwestorów, dalsze osłabienie rynku prawdopodobnie będzie napędzane przez krótkoterminowych posiadaczy – największych kupujących, którzy obecnie wychodzą z rynku ze stratą. Wskaźnik Short-Term Holder Net Unrealized Profit/Loss (STH-NUPL) pomaga ocenić ten stres, mierząc niezrealizowany zysk lub stratę jako udział w kapitalizacji rynkowej.

Historycznie głęboko ujemne wartości zbiegały się z fazami kapitulacji, które poprzedzały okresy formowania się dołków rynkowych. Ostatni spadek do $107K zepchnął STH-NUPL do –0.05, co jest łagodną stratą w porównaniu do zakresu –0.1 do –0.2 typowego dla korekt w połowie hossy lub poniżej –0.2 podczas głębokich dołków bessy.

Dopóki Bitcoin handluje w obrębie klastra największych kupujących $107K–$117K, rynek pozostaje w delikatnej równowadze – jeszcze nie w pełnej kapitulacji, ale z czasem działającym na niekorzyść byków, gdy przekonanie nadal słabnie.

Live Chart

Dystrybucja długoterminowych posiadaczy

Nawiązując do wcześniejszych obserwacji, utrzymująca się sprzedaż ze strony długoterminowych posiadaczy (LTH) nadal ciąży na strukturze rynku. Long-Term Holder Net Position Change spadł do –104K BTC miesięcznie, co podkreśla największą falę dystrybucji od połowy lipca.

Ta utrzymująca się presja sprzedażowa współgra z szerszymi oznakami wyczerpania widocznymi na rynku, gdy doświadczeni inwestorzy realizują zyski przy słabnącym popycie.

Historycznie, główne ekspansje rynkowe rozpoczynały się dopiero po przejściu długoterminowych posiadaczy z netto dystrybucji do trwałej akumulacji. Dlatego powrót do dodatnich napływów netto w tej grupie pozostaje kluczowym warunkiem odbudowy odporności rynku i stworzenia podstaw pod kolejną fazę hossy. Dopóki taka zmiana nie nastąpi, dystrybucja ze strony długoterminowych inwestorów prawdopodobnie będzie utrzymywać presję na cenę.

Live Chart

Aby ocenić intensywność sprzedaży przez długoterminowych posiadaczy, można sięgnąć po Transfer Volume from LTHs to Exchanges (30D-SMA), który mierzy wartość monet przenoszonych przez doświadczonych inwestorów na giełdy w celu potencjalnej sprzedaży. Wskaźnik ten wzrósł do około $293M dziennie, ponad dwukrotnie więcej niż bazowy poziom $100M-$125M utrzymujący się od listopada 2024.

Tak wysoka aktywność transferowa wskazuje na trwałą realizację zysków przez długoterminowych inwestorów, co generuje stałą presję sprzedażową. Obecny wzorzec bardzo przypomina sierpień 2024 – okres, w którym długoterminowi posiadacze intensywnie wydawali środki, podczas gdy impet cenowy słabł. Dopóki ten przepływ transferów nie osłabnie, popyt spot będzie miał trudności z absorpcją bieżącej dystrybucji, co pozostawi rynek podatny na dalsze ochłodzenie w nadchodzących tygodniach.

Live Chart

Off-chain Insights

Front End się uspokaja

Przechodząc na rynek opcji, najnowsze dane pokazują, że stres zmienności po krachu z 10 października nadal się rozładowuje. 30-dniowa zrealizowana zmienność Bitcoina spadła do 42,6%, nieco poniżej 44% z zeszłego tygodnia, co odzwierciedla spokojniejsze ruchy cen. Tymczasem zmienność implikowana, odzwierciedlająca oczekiwania traderów, spadła jeszcze mocniej, ponieważ uczestnicy zamykają zabezpieczenia przed spadkami i ograniczają popyt na ochronę.

Największą korektę odnotowały krótsze terminy zapadalności – 1-tygodniowa at-the-money implied volatility spadła o ponad 10 punktów do około 40%, podczas gdy 1-miesięczne do 6-miesięcznych terminów spadły tylko o 1–2 punkty, utrzymując się w okolicach połowy 40%. To spłaszczenie struktury terminowej sugeruje, że traderzy oczekują mniej szoków w krótkim terminie.

Krzywa sugeruje również łagodny wzrost oczekiwanej zmienności do ~45% w ciągu najbliższych kilku miesięcy, zamiast gwałtownych skoków.

Live Chart

Skew resetuje się niżej

Spadek zmienności implikowanej przełożył się również na zauważalną zmianę w 25-delta skew, który mierzy względny koszt opcji put względem call. Pozytywny skew oznacza, że puty są wyceniane z premią. Po październikowym krachu 1-tygodniowy skew wzrósł powyżej 20%, sygnalizując ekstremalny popyt na zabezpieczenia przed spadkami. Od tego czasu spadł w kierunku neutralności, odbijając lekko, ale z dużo mniejszą intensywnością.

Dłuższe terminy zapadalności, takie jak 1-miesięczne i 3-miesięczne, również gwałtownie się zresetowały, pokazując jedynie umiarkowaną premię dla opcji put. Ta zmiana wskazuje, że traderzy zredukowali znaczną część swoich zabezpieczeń przed spadkami. Pozycjonowanie jest teraz bliższe „umiarkowanie byczemu/dwustronnemu” niż „panice przed nowymi dołkami”, co jest zgodne z szerszą stabilizacją widoczną w ostatnich ruchach cen Bitcoina.

Live Chart

Selektywne pozycjonowanie na wzrost

Wraz z normalizacją skew, uwaga skupia się na tym, gdzie traderzy lokują premie. Aktywność na callach obecnie znacznie różni się w zależności od strike. Na strike $115K netto kupiona premia call pozostaje dodatnia, co wskazuje, że traderzy konsekwentnie płacili za krótkoterminowe wzrosty w miarę odbicia ceny w ciągu ostatnich dwóch tygodni. Dla strike $120K przeważały sprzedane premie call, co skutkuje ujemną premią netto.

Ten układ odzwierciedla postawę „umiarkowanego rajdu, nie pełnego wybicia”. Traderzy są skłonni płacić za zyski bliżej ceny spot, ale finansują te pozycje poprzez sprzedaż calli na wyższych strike’ach. Powstała struktura call spread sugeruje ostrożnie optymistyczne nastawienie, chęć uczestnictwa w dalszych wzrostach, ale z ograniczonym przekonaniem co do pełnego retestu historycznych szczytów.

Live Chart Live Chart

Rynek wycenia kontrolowane cofnięcia

Dla pełnego obrazu warto spojrzeć na stronę put rynku. Od 24 października traderzy kupują opcje put na $110K, gdy Bitcoin rośnie, co sygnalizuje popyt na krótkoterminową ochronę przed spadkami. Jednocześnie opcje put na $105K są aktywniej sprzedawane, sugerując, że uczestnicy są skłonni inkasować premie, oferując ubezpieczenie na głębszych poziomach.

Ten kontrast podkreśla rynek oczekujący płytkich korekt, a nie kolejnej dużej fali likwidacji. Traderzy wydają się uznawać konsolidację w pobliżu obecnych poziomów za prawdopodobną (zabezpieczając się na 110K), ale uznają pełne załamanie poniżej $105K za mniej prawdopodobne. Ogólne pozycjonowanie wspiera pogląd, że najgorsze z październikowego delewarowania jest już za nami, a rynek skupia się teraz na handlu w przedziale i wykorzystywaniu zmienności, zamiast defensywnego zabezpieczania się przed kolejną gwałtowną wyprzedażą.

Live Chart Live Chart

Wnioski:

Krajobraz on-chain nadal odzwierciedla rynek w fazie korekty i rekalkulacji. Niepowodzenie Bitcoina w utrzymaniu się powyżej kosztu bazowego krótkoterminowych posiadaczy podkreśla słabnący impet i utrzymującą się presję sprzedażową zarówno ze strony krótkoterminowych, jak i długoterminowych inwestorów. Wysoka dystrybucja długoterminowych posiadaczy i duże wolumeny transferów na giełdy podkreślają fazę wyczerpania popytu, sugerując, że rynek może potrzebować dłuższej konsolidacji, by odbudować zaufanie. Dopóki długoterminowi posiadacze nie wrócą do akumulacji, odbicie w górę prawdopodobnie pozostanie ograniczone.

Przechodząc na rynek opcji, implikowana zmienność gwałtownie spadła na krótkim końcu, skew się znormalizował, a przepływy opcyjne odzwierciedlają teraz kontrolowaną ekspozycję na wzrosty i wyważone zabezpieczenia przed spadkami. Strukturalnie rynek opcji kryptowalutowych wydaje się przechodzić z trybu kryzysowego w tryb odbudowy, co sugeruje poprawę stabilności.

Jednak przed nami kolejny główny katalizator – posiedzenie Federal Reserve. Obniżka stóp jest w dużej mierze wyceniona, co oznacza, że gołębi wynik prawdopodobnie utrzyma niską zmienność i zrównoważony skew. Natomiast jeśli Fed zdecyduje się na mniejszą obniżkę lub utrzyma jastrzębi ton, krótkoterminowa zmienność implikowana może zostać wyceniona wyżej, a 25-delta skew może się rozszerzyć, gdy traderzy wrócą do kupowania zabezpieczeń. W istocie obecny spokój rynku jest warunkowy – stabilny na razie, ale kruchy, jeśli Fed odejdzie od oczekiwań.