Od "zalania rynku" do zróżnicowanego krajobrazu – czy sezon altcoinów powtórzy świetność z 2021 roku?

Autor: Jiawei @IOSG

Wstęp

 

▲ Źródło: CMC

W ciągu ostatnich dwóch lat uwaga rynku była nieustannie skupiona na jednym pytaniu: czy sezon altcoinów jeszcze nadejdzie?

W porównaniu z siłą bitcoina i postępem instytucjonalizacji, większość altcoinów radziła sobie słabo – kapitalizacja rynkowa większości istniejących altcoinów spadła o 95% w stosunku do poprzedniego cyklu, a nowe tokeny, mimo otoczki, ugrzęzły w stagnacji. Nawet ethereum przez długi czas doświadczało niskich nastrojów, aż do niedawna, gdy dzięki strukturom handlowym takim jak „model coin-stock” nastąpiła poprawa.

Nawet w obliczu nowych rekordów bitcoina i względnej stabilizacji ethereum po wzrostach, ogólne nastroje wobec altcoinów pozostają przygnębione. Każdy uczestnik rynku oczekuje powtórki epickiej hossy z 2021 roku.

Stawiam tu kluczową tezę: szeroka, trwająca miesiącami hossa „zalewająca cały rynek” jak w 2021 roku już się nie powtórzy – nie oznacza to, że sezon altcoinów nie nadejdzie, ale raczej, że przyjmie on formę powolnego rynku byka z większą dywersyfikacją.

Efemeryczny rok 2021

 

▲ Źródło: rwa.xyz

Otoczenie rynkowe w 2021 roku było wyjątkowe. W obliczu pandemii COVID-19 banki centralne na całym świecie drukowały pieniądze w bezprecedensowym tempie, wpompowując tani kapitał w system finansowy, co obniżyło rentowność tradycyjnych aktywów i sprawiło, że inwestorzy nagle dysponowali dużą ilością gotówki.

W poszukiwaniu wysokich zysków kapitał zaczął masowo płynąć do aktywów ryzykownych, a rynek krypto stał się ważnym miejscem docelowym. Najbardziej widocznym przejawem był gwałtowny wzrost emisji stablecoinów – z około 20 miliardów dolarów pod koniec 2020 roku do ponad 150 miliardów dolarów pod koniec 2021 roku, co oznacza ponad siedmiokrotny wzrost w ciągu roku.

W branży krypto, po DeFi Summer, infrastruktura finansowa on-chain była w fazie rozwoju, koncepcje NFT i metaverse weszły do świadomości masowej, a publiczne blockchainy i rozwiązania skalujące znajdowały się w fazie wzrostu. Jednocześnie podaż projektów i tokenów była stosunkowo ograniczona, a uwaga rynku mocno skoncentrowana.

Weźmy DeFi jako przykład: wówczas liczba projektów blue-chip była ograniczona, a kilka protokołów takich jak Uniswap, Aave, Compound czy Maker reprezentowało cały sektor. Wybór dla inwestorów był prosty, a kapitał łatwo napędzał wzrost całej branży.

Powyższe dwa czynniki stworzyły podłoże dla sezonu altcoinów w 2021 roku.

Dlaczego „raj nie trwa wiecznie, a uczta nie powróci”

Pomijając czynniki makroekonomiczne, uważam, że obecna struktura rynku w porównaniu do tej sprzed 4 lat zmieniła się w następujących aspektach:

Gwałtowna ekspansja po stronie podaży tokenów

▲ Źródło: CMC

Efekt bogacenia się w 2021 roku przyciągnął ogromny kapitał. W ciągu ostatnich czterech lat boom inwestycji VC niepostrzeżenie podniósł średnią wycenę projektów, popularność airdropów oraz wirusowe rozprzestrzenianie się memecoinów wspólnie przyspieszyły tempo emisji tokenów i podniosły ich wyceny.

▲ Źródło: Tokenomist

W przeciwieństwie do 2021 roku, gdy większość projektów miała wysoką płynność, obecnie główne projekty (poza memecoinami) stoją w obliczu ogromnej presji odblokowania tokenów. Według TokenUnlocks, tylko w latach 2024-2025 ponad 200 miliardów dolarów wartości tokenów czeka na odblokowanie. To właśnie obecny problem branży: „wysoka FDV, niska płynność”.

Rozproszenie uwagi i płynności

▲ Źródło: Kaito

Na poziomie uwagi, powyższy wykres przedstawia losowo wybrane mindshare projektów Pre-TGE na Kaito. Wśród 20 czołowych projektów można wyróżnić co najmniej 10 podsektorów. Gdybyśmy mieli podsumować główne narracje rynku w 2021 roku, większość osób wymieniłaby „DeFi, NFT, GameFi/Metaverse”. Natomiast w ostatnich dwóch latach trudno jest natychmiast określić rynek kilkoma słowami.

W tej sytuacji kapitał szybko przemieszcza się między różnymi sektorami, a czas trwania tych przepływów jest krótki. Crypto Twitter jest przepełniony informacjami, a różne grupy przez większość czasu dyskutują o różnych tematach. To rozdrobnienie uwagi sprawia, że kapitałowi trudno jest zjednoczyć się jak w 2021 roku. Nawet jeśli w danym sektorze pojawi się dobra koniunktura, trudno ją rozprzestrzenić na inne obszary, nie mówiąc już o ogólnym wzroście rynku.

Na poziomie płynności, podstawą sezonu altcoinów jest efekt wypływu zysków: płynność najpierw napływa do bitcoina, ethereum i innych głównych aktywów, a następnie zaczyna szukać wyższych potencjalnych zysków w altcoinach. Ten efekt wypływu i rotacji zapewnia długoterminowe wsparcie zakupowe dla aktywów z długiego ogona.

Ta, wydawałoby się, oczywista sytuacja nie występuje w obecnym cyklu:

• Po pierwsze, instytucje i ETF-y, które napędzają wzrost bitcoina i ethereum, nie będą inwestować dalej w altcoiny – te środki preferują aktywa główne i produkty zgodne z regulacjami, co wzmacnia efekt ssania przez aktywa główne, zamiast równomiernie podnosić poziom całego rynku.

• Po drugie, większość detalistów na rynku prawdopodobnie nie posiada bitcoina ani ethereum, lecz została „uwięziona” w altcoinach w ciągu ostatnich dwóch lat i nie dysponuje dodatkową płynnością.

Brak aplikacji przebijających się poza branżę

Za szaleństwem rynku w 2021 roku stało pewne uzasadnienie. DeFi wprowadziło świeży kapitał do blockchaina, który przez długi czas cierpiał na brak zastosowań; NFT rozprzestrzeniły efekt twórców i celebrytów poza branżę, a wzrost pochodził od nowych użytkowników i przypadków użycia spoza krypto (przynajmniej tak głosiła narracja).

Po czterech latach rozwoju technologii i produktów widzimy nadmierną rozbudowę infrastruktury, ale niewiele aplikacji, które rzeczywiście przebijają się poza branżę. Jednocześnie rynek dojrzewa, staje się bardziej pragmatyczny i trzeźwy – po przesycie narracjami rynek chce zobaczyć realny wzrost użytkowników i trwałe modele biznesowe.

Bez napływu świeżej krwi, która mogłaby wchłonąć rosnącą podaż tokenów, rynek pogrąża się w wewnętrznej rywalizacji o ograniczone zasoby, co nie zapewnia podstaw do szerokiego wzrostu cen.

Szkic i wyobrażenie obecnego sezonu altcoinów

Sezon altcoinów nadejdzie, ale nie będzie to już sezon z 2021 roku.

Po pierwsze, podstawowa logika rotacji kapitału i przepływu między sektorami nadal istnieje. Możemy zaobserwować, że gdy bitcoin osiągnie 100 tysięcy dolarów, jego krótkoterminowy impet wzrostowy wyraźnie słabnie, a kapitał zaczyna szukać kolejnych celów. Podobnie będzie po ethereum.

Po drugie, przy długotrwałym niedoborze płynności na rynku, altcoiny w portfelach są „zamrożone”, a kapitał musi szukać sposobów na ratunek. Ethereum jest tu dobrym przykładem: czy fundamenty ethereum w tym cyklu się zmieniły? Najpopularniejsze aplikacje Hyperliquid i pump.fun nie powstały na ethereum; koncepcja „światowego komputera” to już przeszłość.

Przy braku wewnętrznej płynności trzeba szukać jej na zewnątrz. Pod wpływem DAT i ponad trzykrotnego wzrostu ETH, wiele historii o stablecoinach i RWA zyskało realne podstawy.

Wyobrażam sobie następujące scenariusze:

Pewne trendy oparte na fundamentach

▲ Źródło: TokenTerminal

W niepewnym rynku kapitał instynktownie szuka pewności.

Kapitał będzie płynął głównie do projektów z solidnymi fundamentami i PMF. Wzrost tych aktywów może być ograniczony, ale są one bardziej stabilne i przewidywalne. Przykładem są DeFi blue-chipy jak Uniswap i Aave, które nawet w okresach stagnacji rynku wykazują odporność; Ethena, Hyperliquid i Pendle wyróżniły się jako nowe gwiazdy tego cyklu.

Potencjalnymi katalizatorami mogą być działania na poziomie zarządzania, takie jak uruchomienie opłat itp.

Wspólną cechą tych projektów jest generowanie znacznych przepływów pieniężnych i potwierdzona przez rynek użyteczność produktu.

Szanse Beta na silnych aktywach

Kiedy główny trend rynkowy (np. ETH) zaczyna rosnąć, kapitał, który przegapił ten wzrost lub szuka wyższej dźwigni, będzie szukał aktywów „proxy” silnie powiązanych z ETH, aby uzyskać zwrot Beta. Przykładami są UNI, ETHFI, ENS itd. Mogą one wzmacniać zmienność ETH, ale ich trwałość jest mniejsza.

Ponowna wycena starych sektorów w wyniku adopcji mainstreamowej

Od instytucjonalnych zakupów bitcoina, ETF-ów, po model DAT, główną narracją tego cyklu jest adopcja przez tradycyjne finanse. Jeśli stablecoiny zaczną rosnąć szybciej – powiedzmy czterokrotnie do 1 biliona dolarów – część tych środków prawdopodobnie trafi do DeFi, napędzając ponowną wycenę tego sektora. Przejście produktów finansowych z małego świata krypto do tradycyjnych finansów przekształci ramy wyceny DeFi blue-chipów.

Lokalne spekulacje ekosystemowe

▲ Źródło: DeFiLlama

HyperEVM, dzięki wysokiemu poziomowi dyskusji, lojalności użytkowników i napływowi nowego kapitału, może w cyklu wzrostu projektów ekosystemowych przynieść efekt bogacenia i Alpha trwający od kilku tygodni do kilku miesięcy.

Rozbieżności w wycenie projektów gwiazdorskich

▲ Źródło: Blockworks

Weźmy pump.fun jako przykład: po ustąpieniu euforii związanej z emisją tokena, gdy wycena wraca do konserwatywnego poziomu i pojawiają się rozbieżności na rynku, jeśli fundamenty pozostaną silne, może pojawić się szansa na odbicie. W średnim terminie pump.fun, jako lider memecoinów z przychodami i modelem wykupu, może przewyższyć większość czołowych memecoinów.

Zakończenie

Sezon altcoinów z 2021 roku, kiedy można było „kupować z zamkniętymi oczami”, przeszedł do historii. Otoczenie rynkowe staje się coraz bardziej dojrzałe i zróżnicowane – rynek zawsze ma rację, a inwestorzy muszą się do niego nieustannie dostosowywać.

Na zakończenie, w nawiązaniu do powyższego, przedstawiam kilka prognoz:

1. Po wejściu tradycyjnych instytucji finansowych do świata krypto, ich logika alokacji kapitału jest zupełnie inna niż detalistów – potrzebują one wyjaśnialnych przepływów pieniężnych i modeli wyceny porównywalnych z tradycyjnymi aktywami. Ta logika alokacji bezpośrednio sprzyja ekspansji i wzrostowi DeFi w kolejnym cyklu. Aby przyciągnąć kapitał instytucjonalny, protokoły DeFi w ciągu najbliższych 6–12 miesięcy będą aktywniej wdrażać podział opłat, wykupy lub modele dywidendowe.

   W przyszłości prosta logika wyceny oparta na TVL zostanie zastąpiona logiką dystrybucji przepływów pieniężnych. Przykładem są nowe produkty DeFi dla instytucji, takie jak Aave Horizon, który umożliwia zastaw tokenizowanych amerykańskich obligacji skarbowych i funduszy instytucjonalnych w celu pożyczania stablecoinów.

   Wraz ze wzrostem złożoności otoczenia makroekonomicznego i rosnącym zapotrzebowaniem tradycyjnych finansów na zyski on-chain, standaryzowana i produktowa infrastruktura dochodowa stanie się „perłą w koronie”: skorzystają na tym instrumenty pochodne stóp procentowych (np. Pendle), platformy produktów strukturyzowanych (np. Ethena) i agregatory zysków.

   Ryzykiem dla protokołów DeFi jest to, że tradycyjne instytucje, wykorzystując swoją markę, zgodność z regulacjami i przewagę dystrybucyjną, będą emitować własne, regulowane produkty typu „walled garden”, konkurując z istniejącym DeFi. Przykładem jest wspólne uruchomienie blockchaina Tempo przez Paradigm i Stripe.

2. Przyszły rynek altcoinów może przyjąć formę „sztangi”, gdzie płynność napływa do dwóch skrajności: z jednej strony do blue-chipów DeFi i infrastruktury – projekty te mają przepływy pieniężne, efekty sieciowe i uznanie instytucji, przyciągając większość kapitału szukającego stabilnych zysków; z drugiej strony do czysto spekulacyjnych aktywów – memecoinów i krótkoterminowych narracji. Te aktywa nie mają fundamentów, lecz służą jako wysoko płynne, niskoprogowe narzędzia spekulacyjne, zaspokajając popyt rynku na ekstremalne ryzyko i zyski. Projekty pośrednie, z pewnym produktem, ale słabą przewagą konkurencyjną i nijaką narracją, mogą znaleźć się w trudnej sytuacji, jeśli struktura płynności się nie poprawi.