Bakit karamihan sa mga treasury DAT ay nagte-trade nang may diskwento?

Orihinal na may-akda: @Matt_Hougan
Pagsasalin: Peggy, BlockBeats

Panimula ng editor: Ang Digital Asset Treasury companies (DAT) ay minsang itinuring na "moat" ng crypto market, ngunit habang bumababa ang Bitcoin sa 80,000 USD range, huminto ang flywheel effect at pumasok ang merkado sa panahon ng pagsasaayos.

Kamakailan, madalas na pinagdedebatehan sa merkado ang modelo ng DAT. Ayon sa mga sumusuporta, ang DAT ay tulay na nag-uugnay sa crypto at TradFi, na maaaring magtulak sa pag-unlad ng ekosistema. Ang mga nangungunang kumpanya tulad ng MSTR ay nananatiling malapit sa 1.03 mNAV, na nagpapatunay na ang mga de-kalidad na kumpanya ay may katatagan at may potensyal na makamit ang premium sa pamamagitan ng mga estratehiya tulad ng utang, pagpapautang, at derivatives.

Ang mga tumututol naman ay nagbabala na ang DAT ay likas na leveraged speculation, madaling mahulog sa "death spiral" sa bear market, at ang VC model ay nagpapalala ng selling pressure, lalo na sa mga altcoin DAT na mas mataas ang panganib. Ang regulatory uncertainty (tulad ng pagtanggal ng MSCI at pagtanggi ng Hong Kong Stock Exchange sa transformation plan) ay lalo pang nagpapalawak ng discount, nagpapalala ng market divergence, at ang average na pagbaba ng long-tail DAT ay higit sa 70%.

Noong Nobyembre 21, nagkaroon ng direktang sagupaan sa X platform sina crypto analyst Taiki at Multicoin Capital co-founder Kyle Samani tungkol sa "kung magbebenta ba ng spot asset ang DAT para mag-buyback ng shares."

Ang highly interactive na post ni Taiki Maeda ay diretsong nagsabi: "Ginagawang VC bundled scam ng DAT ang decentralized pure assets, at nagdadala ng selling pressure." Pinalalakas ng pananaw na ito ang naratibo ng "death spiral" at "centralization risk," na lalo pang nakakaapekto sa altcoin DAT.

Binigyang-diin ni Kyle na halos walang ebidensya na magbebenta ng spot asset ang DAT para mag-buyback ng shares, at naniniwala siyang hindi ito sistematikong problema kundi mga isolated case o misunderstanding, at ipinahiwatig na mas nakatuon ang DAT sa pangmatagalang paglago ng halaga. Sumagot naman si Taiki na kapag ang mNAV ay mas mababa sa 1, madaling mapilitan ang DAT na magbenta ng asset para mag-buyback ng shares, na nagreresulta sa "death spiral." Bilang halimbawa, tinukoy niya ang kasalukuyang mNAV ng $FWDI na mas mababa sa 1, at binanggit na may mga precedent na (tulad ng ETHZILLA at maliliit na DAT) na nagbenta ng treasury asset para sa buyback sa bear market.

Ang matinding pagtatalong ito, kasabay ng pagsang-ayon ng komunidad na "walang saysay" ang DAT, ay lalo pang nagpapalakas ng pangamba ng merkado sa structural risk ng DAT.

Ang artikulong ito, batay sa pagsusuri ng core valuation logic ng DAT (mNAV, discount at premium factors), at pinagsama sa pinakabagong debate, ay tatalakayin ang sustainability ng DAT model, mga hamon sa regulasyon, at ang trend ng 80/20 split, upang matulungan kang makita kung aling mga kumpanya ang maaaring mag-premium at alin ang tiyak na magdi-discount.

Narito ang orihinal na teksto:

Nakikita ko ang maraming hindi magandang analysis tungkol sa DAT (Digital Asset Treasury companies). Lalo na, maraming tao ang may hindi kapani-paniwalang opinyon kung dapat ba silang mag-trade ng mas mataas, mas mababa, o katumbas ng halaga ng kanilang hawak na asset (ang tinatawag na "mNAV").

Narito ang aking pag-iisip.

Kapag sinusuri ang isang DAT, una mong dapat itanong sa sarili mo: Kung ang kumpanyang ito ay may fixed na lifecycle, magkano ang halaga nito?

Kung iisipin mo ang napakaikling time frame, halata ang halaga ng ganitong paraan. Halimbawa: Ipagpalagay mong may Bitcoin DAT ka na nag-anunsyo na magsasara ngayong hapon at ipapamahagi ang Bitcoin sa mga investor. Ang trading price nito ay magiging eksaktong katumbas ng halaga ng Bitcoin nito (ibig sabihin, mNAV ay 1.0).

Ngayon, pahabain natin ang time frame. Paano kung inihayag nitong magsasara makalipas ang isang taon? Kailangan mong isaalang-alang ang lahat ng dahilan kung bakit maaaring mas mataas o mas mababa ang trading price ng DAT kaysa sa halaga ng Bitcoin nito. Balikan natin ang mga factor na ito.

Tatlong Dahilan ng Discount Trading

May tatlong pangunahing dahilan kung bakit nagdi-discount trading ang DAT: kakulangan sa liquidity, operating expenses, at risk.

1. Kakulangan sa liquidity: Hindi ka magbabayad ng full price ngayon para sa Bitcoin na matatanggap mo pa makalipas ang isang taon. Pero papayag ka sa discounted price. Magde-demand ka ba ng 5% discount? O 10%? Kung ako, siguradong 10%. Babawasan nito ang halaga ng DAT natin.

2. Operating expenses: Bawat dolyar ng operating expense o executive compensation ay galing sa bulsa mo. Halimbawa, kung ang 12-buwan na DAT natin ay may $100 na Bitcoin bawat share, pero $10 bawat taon ang binabayad sa executive compensation kada share, siguradong magde-demand ka ng 10% discount sa net asset value (NAV).

3. Risk: Laging may posibilidad na magkamali ang kumpanya sa ilang aspeto. Kailangan mo ring isama ang risk na ito sa presyo.

Apat na Paraan ng Premium Trading

Ngayon, tingnan natin kung bakit maaaring mag-premium trading ang DAT. Sa US, iisa lang ang dahilan: kung kaya nitong pataasin ang bilang ng crypto asset bawat share.

Nakita ko na may apat na pangunahing paraan na sinusubukan ng DAT na gawin ito.

1. Pag-iisyu ng utang: Kung mag-iisyu ka ng utang sa USD at bibili ng crypto asset, at tumaas ang halaga ng crypto asset kumpara sa USD, maaari mong bayaran ang utang at pataasin ang bilang ng crypto asset bawat share. Karaniwan itong paraan ng Strategy para dagdagan ang bawat share ng BTC. (Kung bumaba ang presyo ng Bitcoin, kabaligtaran ang mangyayari.)

2. Pagpapautang ng crypto asset: Kung ipapautang mo ang crypto asset at makakatanggap ng interest, maaari mong dagdagan ang bilang ng crypto asset bawat share.

3. Paggamit ng derivatives: Kung may hawak kang crypto asset at gagamit ng mga strategy tulad ng pagbebenta ng call options, maaari kang kumita at makapag-ipon ng mas maraming asset. Siyempre, nangangahulugan din ito na maaaring isuko mo ang upside potential.

4. Pagkuha ng crypto asset sa discounted price: Maaaring makuha ng DAT ang crypto asset sa discounted price sa iba't ibang paraan, tulad ng:

Bumili ng locked asset mula sa foundation upang maibenta ang partikular na asset nang hindi naaapektuhan ang merkado;

Pag-acquire ng ibang DAT na nagdi-discount trading;

Pag-buyback ng sariling shares kung nagdi-discount trading ang shares nito;

Pag-acquire ng negosyo na may cash flow at gamitin ang cash flow na iyon para bumili ng crypto asset.

Ang hamon para sa isang DAT ay: karamihan sa mga dahilan ng discount trading ay tiyak, habang ang mga dahilan ng premium trading ay kadalasang hindi tiyak.

Dahil dito, mataas ang bar para sa DAT: karamihan ay magdi-discount trading, at iilan lang na outstanding companies ang magpe-premium trading.

Bumalik tayo sa halimbawa natin: kung may Bitcoin DAT ka na magli-liquidate makalipas ang 12 buwan, maaari mong gawin ang mga sumusunod:

(1) Kalkulahin ang operating expenses nito;

(2) Isama ang risk discount;

(3) Bawasan ang mga discount na ito gamit ang inaasahan mong kakayahan nitong pataasin ang bawat share ng Bitcoin.

Iyan ang fair value nito!

Maaaring isipin mo: Sige, Matt, pero walang fixed lifecycle ang DAT. Magpapatuloy sila nang walang hanggan!

Totoo, mas komplikado ito. Pero sa totoo lang, ibig sabihin lang nito na lahat ay lalong pinalalaki. Ang expenses at risk ay magko-compound over time, kaya dapat itong bantayan nang mabuti. Gayundin, ang DAT na kayang patuloy na dagdagan ang bawat share ng crypto asset ay maaaring maging napakahalaga.

Habang nire-review ko ang mga paraan ng DAT para dagdagan ang bawat share ng crypto asset, napansin ko ang isang mahalagang katangian: lahat ng paraan ay nakikinabang sa scale.

Mas malalaking DAT ay mas madaling makapag-isyu ng utang kaysa sa maliliit na DAT; mas marami silang crypto asset na maaaring ipautang; maaari silang pumasok sa mas liquid na options market; at mas maganda ang tsansa nila sa M&A at iba pang discount deals.

Sa nakaraang anim na buwan, halos sabay-sabay ang paggalaw ng presyo ng DAT. Ngunit sa hinaharap, naniniwala akong mas lalala ang divergence. May mga kumpanyang mahusay ang execution at magpe-premium trading, at mas marami ang hindi maganda ang execution at magdi-discount trading. Ang modelong ito ay isang paraan para matukoy mo kung anong uri ng kumpanya ang kabilang sa bawat kategorya.

[Link ng orihinal]