Talaga bang sapat na ligtas ang USDe?

Ang USDe ay nakaligtas sa rekord na araw ng liquidation noong Oktubre, at maliban na lang kung mangyari ang maraming "black swan events" nang sabay-sabay, nananatiling ligtas ang USDe.

May-akda: The Smart Ape

Pagsasalin: AididiaoJP, Foresight News

Parami nang parami ang mga taong nagsisimulang mag-alala kung talagang ligtas ang USDe, lalo na pagkatapos ng kamakailang pagde-peg.

Ang pagde-peg ay nagdulot ng maraming FUD na emosyon, na nagpapahirap manatiling obhetibo. Layunin ng artikulong ito na suriin ang @ethena_labs nang malinaw at batay sa mga katotohanan. Kapag nakuha mo na ang lahat ng impormasyon, maaari kang bumuo ng sarili mong opinyon, sa halip na sumunod sa mga maaaring may kinikilingan o nakatagong interes.

Pagde-peg ng USDe

Noong gabi ng Oktubre 10, malubhang nagde-peg ang USDe, at nang makita kong bumaba ito sa $0.65, ako mismo ay nataranta.

Ngunit ang pagde-peg ay nangyari lamang sa @binance. Sa mga lugar na may mas malalim na liquidity tulad ng Curve at Bybit, halos hindi nagtagal ang volatility ng USDe, na ang pinakamababang presyo ay nasa $0.93, at mabilis itong nakabawi.

Bakit sa Binance?

Dahil pinapayagan ng Binance ang mga user na gamitin ang USDe bilang collateral, at ginagamit ang sarili nitong internal order book (hindi external oracle) upang tasahin ang halaga ng collateral na ito.

Ilang mga trader ang sinamantala ang kahinaang ito, nagbenta ng $60 milyon hanggang $90 milyon na USDe, ibinagsak ang lokal na presyo sa $0.65, at nag-trigger ng $500 milyon hanggang $1 bilyon na sapilitang liquidation, dahil ginamit ang mga asset na ito bilang margin.

Sa madaling salita, ang problema ay hindi kaugnay sa fundamentals ng Ethena, kundi sa disenyo ng Binance. Kung gumamit ng oracle-based na price feedback, maaaring naiwasan ang sitwasyong ito.

Babagsak ba ang USDe tulad ng UST?

Maraming tao ang inihahambing ang Luna o UST sa Ethena, ngunit sa batayan, magkaibang-magkaiba ang kanilang mga sistema.

Una, walang tunay na kita ang Luna, ngunit meron ang Ethena. Kumikita ito sa pamamagitan ng liquid staking at perpetual funding rate.

Ang UST ng Luna ay sinusuportahan ng sarili nitong token na $LUNA, ibig sabihin ay wala talaga itong suporta. Nang bumagsak ang LUNA, bumagsak din ang UST.

Ang Ethena ay sinusuportahan ng delta-neutral positions, hindi ng ENA o anumang token na kaugnay ng Ethena.

Hindi tulad ng fixed 20% annual yield ng Anchor, hindi ginagarantiya ng Ethena ang anumang yield, ito ay umaayon sa galaw ng merkado.

Sa huli, walang limitasyon ang paglago ng Luna, walang mekanismo upang pabagalin ang expansion. Ang paglago ng Ethena ay limitado ng kabuuang open interest sa mga exchange. Habang lumalaki ito, bumababa ang yield, na tumutulong panatilihin ang balanse ng laki nito.

Kaya, magkaibang-magkaiba ang Ethena at Luna. Maaaring mabigo ang Ethena, tulad ng anumang protocol, ngunit hindi ito mabibigo dahil sa parehong dahilan ng Luna.

Ano ang mga panganib ng Ethena?

Bawat stablecoin ay may kaakibat na panganib, kahit ang USDT at USDC ay may sariling kahinaan. Mahalaga na maintindihan kung ano ang mga panganib na ito, at gaano mo sila tinuturing na seryoso.

Umaasa ang Ethena sa delta-neutral strategy:

• Long positions na itinatag sa pamamagitan ng liquid staking o lending protocols (BTC, ETH),
• at short positions na itinatag sa pamamagitan ng perpetual contracts sa centralized exchanges.

Para sa akin, ang pinakamalaking panganib ay kung ang pangunahing exchanges (Binance, Bybit, OKX, Bitget) ay bumagsak o mag-freeze ng withdrawals, mawawala sa Ethena ang kanyang hedge, na magdudulot ng instant na pagde-peg.

Mayroon ding panganib sa funding rate. Kung ang funding rate ay negatibo sa mahabang panahon, mauubos ng Ethena ang kapital nito sa halip na kumita. Sa kasaysayan, higit 90% ng panahon ay positibo ang funding rate, na kayang bumawi sa panandaliang negatibong mga yugto.

Nagkakaroon din ng rebasing ang USDe; kapag kumikita ang protocol, nagmi-mint ito ng bagong token, at kung bumaba ang halaga ng collateral kapag bumaliktad ang market, maaaring magdulot ito ng bahagyang dilution. Kaya sa paglipas ng panahon, maaaring magdulot ito ng bahagyang under-collateralization.

Gumagana rin ang Ethena sa isang high-leverage na ecosystem. Ang isang malakihang de-leveraging event (tulad ng chain liquidation noong Oktubre 10) ay maaaring makagambala sa hedge o magdulot ng sapilitang liquidation.

Sa huli, lahat ng perpetual short positions ng Ethena ay naka-denominate sa USDT, hindi sa USDe. Kung magde-peg ang USDT, magde-peg din ang USDe. Sa ideal na sitwasyon, dapat naka-denominate sa USDe ang perpetual contracts, ngunit sa tingin ko ay imposibleng kumbinsihin ang Binance na palitan ang BTC/USDT trading pair sa BTC/USDe.

Ito ang mga pangunahing panganib na kasalukuyang tinatalakay kaugnay ng Ethena.

Pagsusuri ng Panganib

Maaaring nakakatakot pakinggan ang listahan sa itaas, ngunit napakababa ng posibilidad na mangyari ang mga ito nang sabay-sabay. Kailangan mo ng matagalang negatibong funding rate environment, sabay-sabay na pagbagsak ng exchanges, at ganap na pag-freeze ng liquidity—na sa estadistika ay napakabihira.

Maaaring isipin ito na parang pag-roll ng dice: ang tsansa na makakuha ng "1" ay isa sa anim, ngunit ang magkasunod na "1" at "2" ay isa sa tatlumpu't anim. Ganito gumagana ang kombinasyon ng mga posibilidad dito.

Itinatag ang Ethena pagkatapos ng mga pangyayari sa Terra at FTX, at natuto mula sa mga iyon. Mayroon itong reserve fund, off-chain custody, floating yield, at kasalukuyang ini-integrate ang oracle-based pricing.

Sa katunayan, ang pinaka-malamang na resulta ay hindi pagbagsak, kundi paminsan-minsang volatility ng peg sa panahon ng market stress, tulad ng nakita natin sa Binance, ngunit hindi ito magdudulot ng mas malawak na contagion. Kahit mangyari ang seryosong insidente, maaapektuhan nito ang buong perpetual at synthetic stablecoin market, hindi lang USDe.

Tandaan, nakaligtas na ang Ethena sa pinakamalaking liquidation event sa kasaysayan ng crypto at hindi nawala ang peg nito—isang tunay na stress test.

Ang collateral nito ay on-chain at transparent, hindi tulad ng maraming "mysterious basket" stablecoins na sinusuportahan ng mga hindi malinaw na altcoin sa off-chain reserves.

Sa totoo lang, maraming stablecoin na mas mataas ang panganib kaysa Ethena na kasalukuyang umiikot, ngunit dahil sa laki at visibility nito, mas mataas ang pamantayan natin sa Ethena.

Ang Aking Personal na Pananaw

Para sa akin, hindi ko nakikita na may malaking panganib ng pagde-peg ang USDe—kailangan ng maraming sakuna na mangyari nang sabay-sabay para mangyari iyon. At kung mangyari man, hindi lang ito ang babagsak.

Sa kasalukuyan, may mga stablecoin na mas mataas pa ang panganib ngunit may napakalaking market cap pa rin.

Kung nakaligtas ang USDe sa rekord na araw ng liquidation noong Oktubre, sapat na itong patunay ng katatagan nito.

Kaya, hindi ko itinuturing na partikular na mapanganib ang Ethena—hindi ito mas mapanganib kaysa sa ibang stablecoin.

Sila rin ay isa sa iilang proyekto na nag-i-innovate sa larangan ng stablecoin, at batay sa kasalukuyang resulta, epektibo ang inobasyong ito.

Tulad ng dati, huwag ilagay lahat ng itlog sa iisang basket. I-diversify ang iyong stablecoin exposure, manatiling may alam, at mag-relax lang.