Malapit nang matapos ang panahon ng dalawang pangunahing stablecoin

May-akda: nic carter

Pagsasalin: Saoirse, Foresight News

Ang equity valuation ng Circle ay umabot sa $30.5 billions. Ayon sa mga ulat, ang parent company ng Tether (USDT issuer) ay kasalukuyang nagra-raise ng pondo sa halagang $500 billions. Sa ngayon, ang kabuuang supply ng dalawang pangunahing stablecoin na ito ay umabot na sa $245 billions, na halos 85% ng buong stablecoin market. Mula nang mabuo ang industriya ng stablecoin, tanging Tether at Circle lamang ang patuloy na may malaking bahagi ng merkado, at ang ibang mga kakumpitensya ay hindi makalapit sa kanilang antas:

• Ang Dai ay umabot lamang sa $10 billions ang market cap peak noong simula ng 2022;

• Ang UST ng Terra ecosystem ay sumiklab noong Mayo 2022 sa $18 billions, ngunit halos 10% lang ng market share at panandalian lamang, na nauwi rin sa pagbagsak;

• Ang pinaka-ambisyosong challenger ay ang BUSD ng Binance, na umabot sa $23 billions ang market cap peak noong huling bahagi ng 2022 (15% ng market), ngunit kalaunan ay pinatigil ng New York Department of Financial Services (NYDFS).

Relatibong bahagi ng supply ng stablecoin (Pinagmulan ng data: Artemis)

Ang pinakamababang market share ng Tether at Circle na nakita ko ay noong Disyembre 2021 na 77.71%—noong panahong iyon, ang Binance USD, DAI, FRAX, at PAX ay may makabuluhang pinagsamang market share. (Kung babalikan bago pa man ang Tether, natural na wala pa silang market share, ngunit ang mga naunang stablecoin tulad ng Bitshares at Nubits ay hindi na rin nagtagal.)

Noong Marso 2024, naabot ng dalawang higanteng ito ang rurok ng kanilang market dominance, na may pinagsamang 91.6% ng kabuuang supply ng stablecoin, ngunit mula noon ay patuloy na bumababa. (Tandaan: Ang market share dito ay batay sa supply, dahil ito ay madaling sukatin; kung ibabatay sa trading volume, bilang ng trading pairs, laki ng real-world payments, o bilang ng aktibong address, tiyak na mas mataas pa ang kanilang bahagi.) Sa kasalukuyan, bumaba na ang market share ng dalawang higante mula sa peak noong nakaraang taon sa 86%, at naniniwala akong magpapatuloy pa ang trend na ito. Ang mga dahilan sa likod nito ay kinabibilangan ng: mas mataas na kagustuhan ng mga intermediary na mag-issue ng sariling stablecoin, tumitinding "race to the bottom" sa stablecoin yield, at mga bagong pagbabago sa regulasyon matapos ang paglabas ng GENIUS Act.

Maraming Intermediary ang Nagsisimulang Mag-issue ng Sariling Stablecoin

Sa mga nakaraang taon, kung nais mong mag-issue ng "white-label stablecoin" (customized stablecoin batay sa existing tech framework), kailangan mong pasanin ang napakataas na fixed cost at umasa sa Paxos (isang compliant fintech company). Ngunit ngayon, lubos nang nagbago ang sitwasyon: marami nang pagpipiliang issuing partners tulad ng Anchorage, Brale, M0, Agora, at Bridge ng Stripe. Sa aming investment portfolio, may ilang seed-stage startup na matagumpay nang naglunsad ng sariling stablecoin sa pamamagitan ng Bridge—hindi mo na kailangang maging industry giant para makapasok sa stablecoin issuance.

Ipinaliwanag ni Zach Abrams, co-founder ng Bridge, sa isang artikulo tungkol sa "open issuance" ang lohika ng self-issued stablecoin:

Halimbawa, kung gagamit ka ng existing stablecoin para magtayo ng bagong uri ng bangko, tatlong problema ang kakaharapin mo: a) Hindi mo makukuha ang sapat na yield para makabuo ng magandang savings account; b) Hindi mo mapipili ang asset mix ng reserves, kaya mahirap pagsabayin ang liquidity at yield; c) Kailangan mo pang magbayad ng 10 basis points (0.1%) redemption fee kapag nagwi-withdraw ng sarili mong pondo!

Napaka-makatwiran ng kanyang pananaw. Kung gagamit ka ng Tether, halos walang yield na maibabalik sa customer (samantalang inaasahan ng mga customer na may kita sila sa deposito); kung USDC naman, maaaring may yield ngunit kailangang makipag-negosasyon kay Circle para sa revenue share, at may cut pa si Circle. Bukod pa rito, maraming limitasyon ang paggamit ng third-party stablecoin: hindi mo kontrolado ang freeze/seizure policy, hindi mo mapipili ang blockchain network na pagde-deploy-an, at maaaring biglang tumaas ang redemption fee.

Dati, akala ko ang network effect ang magdo-domina sa stablecoin industry at mag-iiwan lang ng isa o dalawang pangunahing stablecoin. Pero nagbago na ang pananaw ko: ang cross-chain swap efficiency ay patuloy na bumubuti, at mas madali na ring magpalit ng stablecoin sa loob ng parehong blockchain. Sa susunod na isa o dalawang taon, maraming crypto intermediaries ang maaaring ipakita ang user deposits bilang generic "dollars" o "dollar tokens" (hindi na nakalabel na USDC o USDT), at titiyakin na pwedeng i-convert ng user sa kahit anong stablecoin na gusto nila.

Sa ngayon, maraming fintech at bagong bangko ang gumagamit na ng ganitong modelo—mas inuuna nila ang product experience kaysa sa tradisyon ng crypto industry, kaya direkta nilang ipinapakita ang user balance bilang "dollars" at sila na ang bahalang mag-manage ng reserves sa backend.

Para sa mga intermediary (exchange, fintech, wallet provider, o DeFi protocol), malakas ang insentibo na ilipat ang user funds mula sa mainstream stablecoin papunta sa sarili nilang stablecoin. Simple lang ang dahilan: kung ang isang crypto exchange ay may $500 millions na USDT deposits, kumikita ang Tether ng halos $35 millions kada taon mula sa "float" (idle funds), pero walang napupunta sa exchange. May tatlong paraan para gawing kita ang idle capital na ito:

1. Hilingin sa stablecoin issuer na magbahagi ng yield (halimbawa, may reward program si Circle para sa partners, pero sa pagkakaalam ko, hindi nagbibigay ng yield share si Tether sa intermediaries);

2. Makipag-partner sa mga bagong stablecoin (tulad ng USDG, AUSD, USDe ng Ethena, atbp.) na may built-in yield sharing;

3. Mag-issue ng sariling stablecoin at internalize ang lahat ng kita.

Sa kaso ng exchange, para mahikayat ang users na iwan ang USDT at gumamit ng sariling stablecoin, pinakamadaling paraan ang maglunsad ng "yield program"—halimbawa, magbayad ng yield batay sa US short-term Treasury rate at magtira ng 50 basis points (0.5%) na kita para sa sarili. Para naman sa fintech products na hindi crypto-native ang users, hindi na kailangan ng yield program: ipakita lang ang user balance bilang generic dollars, i-convert sa sariling stablecoin sa backend, at i-convert pabalik sa Tether o USDC kapag magwi-withdraw.

Sa kasalukuyan, lumalabas na ang ganitong trend:

• Karamihan sa fintech startups ay gumagamit ng "generic dollar display + backend reserve management" model;

• Aktibong nakikipag-partner ang exchanges sa stablecoin issuers para sa yield sharing (halimbawa, matagumpay na na-promote ng Ethena ang USDe sa maraming exchanges gamit ang strategy na ito);

• Ilang exchanges ang bumubuo ng stablecoin alliances, gaya ng "Global Dollar Alliance" na kinabibilangan ng Paxos, Robinhood, Kraken, Anchorage, atbp.;

• Ang mga DeFi protocol ay nagsisimula na ring mag-explore ng sariling stablecoin, pinakatanyag ang Hyperliquid (isang decentralized exchange): nagsagawa sila ng open bidding para sa stablecoin issuing partner, na layuning mabawasan ang dependency sa USDC at makuha ang reserve yield. Tumanggap ang Hyperliquid ng bids mula sa Native Markets, Paxos, Frax, atbp., at sa huli ay pinili ang Native Markets (bagamat may kontrobersiya sa desisyong ito). Sa ngayon, ang USDC balance sa Hyperliquid ay nasa $5.5 billions, 7.8% ng total USDC supply—bagamat hindi pa kayang palitan ng USDH ng Hyperliquid ang USDC sa maikling panahon, nasira na ang market image ng USDC dahil sa open bidding na ito, at maaaring gayahin ito ng iba pang DeFi protocols sa hinaharap;

• Pati mga wallet provider ay sumasali na rin sa self-issuance, gaya ng Phantom (mainstream wallet sa Solana ecosystem) na kamakailan ay naglunsad ng Phantom Cash—isang stablecoin na in-issue ng Bridge na may built-in yield at debit card payment function. Bagamat hindi mapipilit ng Phantom ang users na gamitin ito, maaari silang magbigay ng iba't ibang insentibo para mahikayat ang migration.

Sa kabuuan, habang bumababa ang fixed cost ng stablecoin issuance at lumalaganap ang yield sharing, wala nang dahilan ang mga intermediary para ipasa ang float yield sa third-party stablecoin issuers. Basta't sapat ang laki at tiwala ng users sa kanilang white-label stablecoin, self-issuance na ang pinakamainam na opsyon.

Mas Tumitindi ang "Race to the Bottom" sa Stablecoin Yield

Kung titingnan ang supply chart ng stablecoin na hindi kasama ang Tether at USDC, mapapansin na malaki na ang pagbabago ng market landscape ng "other stablecoins" nitong mga nakaraang buwan. Noong 2022, may ilang short-lived na sikat na stablecoin (tulad ng BUSD ng Binance, UST ng Terra), ngunit matapos ang pagbagsak ng Terra at ang credit crisis, nagkaroon ng reshuffling sa industriya at may mga bagong stablecoin na sumibol mula sa "ruins."

Stablecoin supply na hindi kasama ang USDT at USDC (Pinagmulan ng data: RWA.xyz)

Sa ngayon, ang kabuuang supply ng non-Tether/Circle stablecoins ay nasa all-time high, at mas kalat-kalat na ang mga issuer. Ang mga pangunahing bagong stablecoin sa market ay kinabibilangan ng:

• Sky (upgraded version ng Dai mula sa MakerDAO);

• USDe mula sa Ethena;

• PYUSD mula sa Paypal;

• USD1 mula sa World Liberty.

Bukod pa rito, dapat ding bigyang-pansin ang USDY ng Ondo, USDG ng Paxos (bilang alliance member), AUSD ng Agora, atbp. Sa hinaharap, papasok din sa market ang mga stablecoin na in-issue ng mga bangko. Makikita na sa kasalukuyang data ang trend: kumpara sa nakaraang stablecoin boom, mas marami na ngayong mapagkakatiwalaang stablecoin sa market, at mas mataas na ang kabuuang supply—kahit na Tether at Circle pa rin ang nangingibabaw sa market share at liquidity.

May isang bagay na pare-pareho sa mga bagong stablecoin na ito: nakatuon sila sa "yield transmission." Halimbawa, ang USDe ng Ethena ay kumikita mula sa crypto basis trading at ipinapasa ang bahagi ng kita sa users; umabot na sa $14.7 billions ang supply nito, na siyang pinakamatagumpay na bagong stablecoin ngayong taon. Bukod pa rito, USDY ng Ondo, SUSD ng Maker, USDG ng Paxos, AUSD ng Agora, atbp., ay may built-in yield sharing mechanism mula pa sa simula ng disenyo.

Maaaring may magtanong: "Ipinagbabawal ng GENIUS Act ang pagbibigay ng yield ng stablecoin." Sa isang banda, tama ito, ngunit kung titingnan ang kamakailang matitinding pahayag ng mga bank lobbying group, makikita mong hindi pa tapos ang usaping ito. Sa katunayan, hindi ipinagbabawal ng GENIUS Act na magbigay ng rewards ang third-party platforms o intermediaries sa stablecoin holders—at ang pinagmumulan ng rewards na ito ay ang yield na binabayaran ng issuer sa intermediary. Sa mekanismo, halos imposibleng isara ng policy ang "loophole" na ito, at hindi rin dapat isara.

Habang umuusad at naipapatupad ang GENIUS Act, napansin ko ang isang trend: ang stablecoin industry ay lumilipat mula sa "direct yield to holders" patungo sa "yield transmission via intermediaries." Halimbawa, ang partnership ng Circle at Coinbase ay klasikong kaso—nagbabayad ng yield si Circle kay Coinbase, at si Coinbase naman ay nagpapasa ng bahagi ng kita sa USDC holders, at wala pang palatandaan na titigil ito. Halos lahat ng bagong stablecoin ay may built-in yield strategy, at madaling maintindihan ang lohika: para mahikayat ang users na iwan ang highly liquid at market-accepted na Tether at gumamit ng bagong stablecoin, dapat may sapat na attractive na dahilan (yield ang core attraction).

Noong 2023 TOKEN2049 global crypto summit, na-predict ko na ang trend na ito, at bagamat na-delay ng GENIUS Act ang timeline, malinaw na itong nangyayari ngayon.

Para sa mga existing giants na hindi flexible (Tether at Circle), hindi pabor sa kanila ang ganitong "yield-driven" competition: walang yield na iniaalok si Tether, at si Circle ay may yield sharing lang sa ilang institusyon gaya ng Coinbase, hindi malinaw ang partnership sa iba. Sa hinaharap, maaaring i-squeeze ng mga bagong startup ang market space ng mainstream stablecoins sa pamamagitan ng mas mataas na yield sharing, na magreresulta sa "race to the bottom" sa yield (o "race to the top" sa yield cap). Maaaring makinabang dito ang mga institusyong may scale advantage—tulad ng nangyari sa ETF industry kung saan bumaba sa zero ang fees at nauwi sa duopoly ng Vanguard at BlackRock. Pero ang tanong: kung papasok ang mga bangko, kaya pa bang maging panalo ng Tether at Circle sa kompetisyong ito?

Pwede Nang Pumasok ang Mga Bangko sa Stablecoin Business

Matapos ang pagpapatupad ng GENIUS Act, in-adjust ng Federal Reserve at iba pang pangunahing financial regulators ang mga patakaran—ngayon, hindi na kailangan ng bagong lisensya ng mga bangko para mag-issue ng stablecoin at magsagawa ng kaugnay na negosyo. Gayunpaman, ayon sa GENIUS Act, kailangang sumunod ang mga stablecoin na in-issue ng bangko sa mga sumusunod na alituntunin:

• 100% collateralized ng high-quality liquid assets (HQLA);

• Suportado ng 1:1 on-demand conversion sa fiat currency;

• Pagsunod sa disclosure at audit obligations;

• Sumasailalim sa oversight ng kaugnay na regulatory agencies.

Kasabay nito, ang mga stablecoin na in-issue ng bangko ay hindi itinuturing na "federally insured deposits," at hindi pwedeng gamitin ng bangko ang collateral assets ng stablecoin para sa pagpapautang.

Kapag tinatanong ako ng mga bangko kung "dapat ba silang mag-issue ng stablecoin," kadalasan ang payo ko ay "huwag nang mag-abala"—isama na lang ang existing stablecoin sa core banking infrastructure, hindi na kailangang mag-issue mismo. Pero kahit ganun, maaaring may mga bangko o bank alliances na mag-isip na mag-issue ng stablecoin, at naniniwala akong magkakaroon ng ganitong kaso sa susunod na ilang taon. Narito ang mga dahilan:

• Kahit na ang stablecoin ay "narrow banking" (deposit-taking lang, walang lending), maaaring bumaba ang leverage ng bangko, pero maraming income opportunities sa stablecoin ecosystem gaya ng custody fees, trading fees, redemption fees, API integration fees, atbp.;

• Kung mapansin ng bangko na nababawasan ang deposits dahil sa stablecoin (lalo na yung may yield via intermediaries), maaaring mag-issue sila ng sariling stablecoin para pigilan ito;

• Para sa mga bangko, mababa ang cost ng stablecoin issuance: walang capital requirement para sa stablecoin, at ito ay "fully reserved, off-balance sheet liability," kaya mas mababa ang capital intensity kaysa sa regular deposits. Maaaring pumasok ang ilang bangko sa "tokenized money market fund" space, lalo na kung patuloy na kumikita ang Tether.

Sa extreme case, kung tuluyang ipagbawal ang yield sharing sa stablecoin industry at maisara lahat ng "loopholes," magkakaroon ng "seigniorage-like" power ang issuer—halimbawa, kumita ng 4% asset yield nang walang binabayarang return sa users, na mas malaki pa sa net interest margin ng "high-yield savings account." Pero sa tingin ko, hindi masasara ang yield "loophole," at bababa ang profit margin ng issuers sa paglipas ng panahon. Kahit ganun, para sa mga malalaking bangko, basta't ma-convert ang bahagi ng deposits sa stablecoin at makapag-iwan ng 50-100 basis points (0.5%-1%) na kita, malaki na ang kikitain—lalo na't umaabot sa trillions of dollars ang deposit base ng mga malalaking bangko.

Sa kabuuan, naniniwala akong papasok din ang mga bangko bilang issuers sa stablecoin industry. Mas maaga ngayong taon, iniulat ng Wall Street Journal na ang JPMorgan (JPM), Bank of America (BoFA), Citibank (Citi), at Wells Fargo ay nagsimula nang mag-usap tungkol sa pagbuo ng stablecoin alliance. Para sa mga bangko, alliance model ang pinakamainam—mahirap para sa isang bangko lang na bumuo ng distribution network na kayang tapatan ang Tether, pero sa alliance, pwedeng pagsamahin ang resources at palakasin ang competitiveness.

Konklusyon

Dati, matibay ang paniniwala ko na iilan lang ang matitirang pangunahing stablecoin sa industriya, hindi hihigit sa anim, at paulit-ulit kong binigyang-diin na "network effect at liquidity ang susi." Pero ngayon, nagsisimula na akong magduda: talaga bang makikinabang ang stablecoin sa network effect? Iba ito sa Meta, X (dating Twitter), Uber, atbp. na nakadepende sa user scale—ang tunay na "network" ay ang blockchain, hindi ang stablecoin mismo. Kung walang friction ang pagpasok at paglabas sa stablecoin, at madali at mura ang cross-chain swap, bababa ang halaga ng network effect. Kapag halos zero na ang exit cost, hindi na mapipilitang manatili ang users sa isang stablecoin lang.

Hindi maikakaila na may core advantage pa rin ang mainstream stablecoin (lalo na ang Tether): sa daan-daang exchanges sa buong mundo, napakaliit ng trading spread nito sa major forex pairs—isang bagay na mahirap tapatan. Pero ngayon, dumarami na ang service providers na gumagamit ng "wholesale FX rate" (inter-institutional exchange rate) para mag-convert ng stablecoin sa local fiat sa loob at labas ng exchanges—basta't mapagkakatiwalaan ang stablecoin, hindi na mahalaga kung alin ang gagamitin. Malaki ang naging papel ng GENIUS Act sa pag-regulate ng stablecoin compliance, at ang maturity ng infrastructure ay nakikinabang ang buong industriya—maliban sa mga existing giants (Tether at Circle).

Maraming salik ang sabay-sabay na kumikilos, unti-unting binabasag ang duopoly ng Tether at Circle: mas madali ang cross-chain swap, halos libre ang on-chain stablecoin swap, sinusuportahan ng clearinghouses ang cross-stablecoin/cross-chain trading, at pinapalaganap ng GENIUS Act ang homogenization ng US stablecoins—lahat ng ito ay nagpapababa ng risk ng paghawak ng non-mainstream stablecoin para sa infrastructure providers, at nagtutulak sa stablecoin na maging "fungible," na hindi pabor sa mga kasalukuyang higante.

Ngayon, ang pagdami ng white-label issuers ay nagpapababa ng cost ng stablecoin issuance; ang non-zero na Treasury yield ay nagtutulak sa mga intermediary na i-internalize ang float yield, na nagpapalabas sa Tether at Circle; ang fintech wallets at bagong bangko ang nangunguna sa trend na ito, kasunod ang exchanges at DeFi protocols—lahat ng intermediary ay nakatingin sa user funds at iniisip kung paano ito gawing sariling kita.

Kahit na nililimitahan ng GENIUS Act ang direct yield ng stablecoin, hindi nito tuluyang isinara ang yield transmission, kaya may espasyo pa rin para sa mga bagong stablecoin na makipagkumpitensya. Kung magpapatuloy ang yield "loophole," hindi maiiwasan ang "race to the bottom" sa yield sharing, at kung mabagal mag-react ang Tether at Circle, maaaring humina ang kanilang market position.

Bukod pa rito, hindi dapat balewalain ang mga "off-chain giants"—mga financial institution na may asset-liability scale na umaabot sa trillions of dollars. Mahigpit nilang binabantayan kung magdudulot ng deposit outflow ang stablecoin at kung paano tutugon dito. Binuksan na ng GENIUS Act at regulatory adjustments ang pinto para sa mga bangko na pumasok. Kapag pormal nang pumasok ang mga bangko, ang kasalukuyang $300 billions na stablecoin market cap ay magiging maliit na bagay na lang. Sampung taon pa lang ang stablecoin industry, at ngayon pa lang nagsisimula ang totoong kompetisyon.