ブリッジウォーター・アソシエイツ創業者：巨大なバブルと莫大な富の格差がもたらす大きな危険

アメリカの家庭のバランスシートによると、総資産は約150兆ドルですが、そのうち現金または預金は5兆ドル未満です。

執筆：Ray Dalio

翻訳：Block unicorn

私は今でも情熱的な投資家であり続けていますが、人生のこの段階では教師でもあり、現実がどのように機能するか、そして私が現実に対処するために役立った原則を他者に伝えることに努めています。私は50年以上にわたりグローバル・マクロ投資に従事し、歴史から多くの教訓を得てきたため、私が伝える内容も当然それと密接に関係しています。

この記事の内容は以下の点に関わります：

1. 富と通貨の最も重要な違い、そして
2. この違いがどのようにバブルと崩壊を駆動するか、さらに
3. このダイナミクスが巨大な富の格差を伴うとき、どのようにバブルを突き破り、金融面だけでなく社会的・政治的にも破壊的な崩壊を引き起こすか。

富と通貨の違い、そしてそれらの関係を理解することは非常に重要です。最も重要なのは：1）金融資産が通貨の量に比べて非常に大きくなったとき、バブルがどのように発生するか；2）通貨が必要になり、富を売却して通貨を得る必要が生じたとき、バブルがどのように崩壊するか、です。

これは物事の仕組みに関する非常に基本的で理解しやすい概念ですが、広く理解されているわけではありません。しかし、私の投資キャリアにおいて非常に役立ってきました。

理解すべき主な原則は次の通りです：

• 金融資産は非常に簡単に創出できますが、それは実際の価値を意味しません；
• 金融資産は消費可能な通貨に変換されて初めて価値を持ちます；
• 金融資産を消費可能な通貨に変換するには、それを売却する（またはその収益を受け取る）必要があり、これが通常バブルの崩壊を引き起こします。

「金融資産は非常に簡単に創出できるが、それが実際の価値を意味するわけではない」という点について、例えば、現在ではスタートアップの創業者が会社の株式を売却した場合――仮に5,000万ドルの価値があるとしましょう――会社の評価額が10億ドルとされれば、その売り手は億万長者になります。これは会社の評価額が10億ドルとされているからですが、実際の会社の実質的な富は10億ドルには遠く及びません。同様に、上場企業の買い手が特定の価格で売り手から少量の株式を購入すると、すべての株式の評価額がその価格に基づいて決まります。したがって、すべての株式を評価することで、その会社が持つ富の総量を算出できます。もちろん、これらの会社の実際の価値はこれらの評価額ほど高くないかもしれません。なぜなら、資産の価値は売却価格に依存するからです。

「金融資産は通貨に変換されない限り、本質的に価値がない」という点については、富は消費できませんが、通貨は消費できるからです。

富が通貨の量に比べて非常に大きくなり、富を持つ人々が通貨を得るために富を売却する必要が生じたとき、三つ目の原則が適用されます：「金融資産を消費可能な通貨に変換するには、それを売却する（またはその収益を受け取る）必要があり、これが通常バブルの崩壊を引き起こします。」

これらのことを理解すれば、バブルがどのように発生し、どのように崩壊するかを理解できるようになり、バブルや崩壊を予測し対処するのに役立ちます。

また、通貨と信用はどちらも物を購入するために使えますが、a) 通貨は最終的な決済手段であり、信用は債務を生み出し、将来その取引を返済するための資金調達が必要になること、b) 信用は簡単に創出できますが、通貨は中央銀行のみが創出できること、に注意が必要です。人々は物を買うのに通貨が必要だと思うかもしれませんが、これは完全に正しいわけではありません。なぜなら、人々は信用でも物を購入でき、信用は返済が必要な債務を生み出すからです。バブルは通常ここから生まれます。 

それでは、例を見てみましょう。

歴史を通じて、すべてのバブルと崩壊の仕組みは本質的に同じですが、私は1927-1929年のバブルと1929-1933年の崩壊を例に挙げます。20世紀20年代末のバブル、1929-1933年の崩壊と大恐慌がどのように起こったか、そして1933年3月にRoosevelt大統領が崩壊を緩和するために取った措置をメカニズムの観点から考えると、私が先ほど述べた原理がどのように機能するかが理解できるでしょう。

一体どんな資金が株式市場の急騰を促し、最終的にバブルを形成したのでしょうか？そしてバブルの形成はどこから来たのでしょうか？常識的に考えれば、通貨供給が限られており、すべてのものを購入するのに通貨が必要であれば、何かを買うことは他のものから資金を移すことを意味します。売却によって移された商品の価格は下落し、購入された商品の価格は上昇します。しかし、当時（例えば20世紀20年代末）も今も、株式市場の急騰を促したのは通貨ではなく信用でした。信用は通貨なしで創出でき、株式や他のバブルを構成する資産の購入に使われます。当時の仕組み（そして最も古典的な仕組み）は、人々が信用を創出し借り入れて株式を購入し、債務を生み出すというものでした。そしてこれらの債務は返済しなければなりません。債務返済に必要な資金が株式から得られる資金を上回ると、金融資産は売却せざるを得なくなり、価格が下落します。バブルの形成プロセスが逆回転してバブル崩壊につながるのです。

これらのダイナミクスがバブルと崩壊を駆動する一般原則は次の通りです：

金融資産の購入が大量の信用拡大によって資金提供され、富の総量が通貨の総量に比べて大幅に増加したとき（つまり、富が通貨を大きく上回るとき）、バブルが形成されます。そして、資金を得るために富を売却する必要が生じたとき、崩壊が引き起こされます。例えば、1929年から1933年の間、株式や他の資産は、それらを購入するために使われた債務を返済するために売却せざるを得なくなり、バブルのダイナミクスが逆回転して崩壊となりました。自然に、借り入れと株式購入が増えるほど、株式のパフォーマンスは良くなり、人々はますます買いたくなります。これらの買い手は何も売却せずに信用で株式を購入できます。信用購入が増えるにつれて信用が引き締められ、金利が上昇します。これは借り入れ需要が強いことと、FRBが金利上昇を許容した（つまり金融政策を引き締めた）ためです。借金を返済する必要が生じると、債務返済のために株式を売却しなければならず、価格が下落し、債務不履行が発生し、担保価値が下がり、信用供給が減少し、バブルは自己強化的な崩壊へと転じ、その後経済不況が訪れます。 

このような巨大な貧富の格差を伴うダイナミクスがどのようにバブルを突き破り、社会・政治・金融分野で深刻な破壊をもたらす崩壊を引き起こすかを探るため、私は以下のグラフを研究しました。このグラフは過去と現在の富／通貨ギャップ、および株式の時価総額と通貨総量の比率を示しています。

次の2つのグラフは、この指標が今後10年間の名目リターンと実質リターンをどのように予測するかを示しています。これらのグラフ自体がすべてを物語っています。

私は、企業が最終的に現在の株価を支えるだけの利益を上げられるかどうかを判断して株式や株式市場にバブルがあるかどうかを評価しようとする人々の話を聞くと、彼らがバブルの仕組みをまったく理解していないと感じることがよくあります。投資の長期的なリターンは確かに重要ですが、それがバブル崩壊の主な原因ではありません。バブルが崩壊するのは、人々がある朝突然、企業の将来の収入や利益が現在の株価を支えるのに十分でないことに気づいたからではありません。結局のところ、十分な収入や利益を得て良好な投資リターンを支えることができるかどうかは、通常何年も、場合によっては何十年もかかって初めて分かることです。私たちが覚えておくべき原則は：

バブルが崩壊するのは、資産に流入する資金が枯渇し始め、株式や他の富の資産の保有者が何らかの目的（最も一般的なのは債務返済）で資産を売却して通貨に換える必要が生じたときです。

その後、通常何が起こるのでしょうか？

バブルが崩壊した後、通貨と信用が金融資産保有者の需要を満たすのに十分でなくなると、市場と経済は後退し、内部の社会的・政治的動揺が通常激化します。貧富の格差が大きい場合、この状況は特に顕著で、富裕層／右翼と貧困層／左翼の間の分断と怒りが増幅されます。私たちが検討した1927-1933年のケースでは、このダイナミクスが大恐慌を引き起こし、特に富裕層／右翼と貧困層／左翼の間で深刻な内部対立をもたらしました。このダイナミクスは最終的にHoover大統領の退陣とRoosevelt大統領の当選につながりました。

自然に、バブルが崩壊し、市場と経済が低迷すると、大きな政治的変革、巨額の財政赤字、大規模な債務のマネタイズがもたらされます。1927-1933年のケースでは、市場と経済の低迷は1929-1932年に発生し、政治的変革は1932年に起こり、これらの要因がRoosevelt大統領の政府に1933年に巨額の予算赤字をもたらしました。

彼の中央銀行は大量の紙幣を印刷し、通貨の価値を下落させました（例えば、金に対して）。この通貨安は通貨不足を緩和し、a) 債務に苦しむシステム上重要な債務者が債務を返済するのを助け、b) 資産価格を押し上げ、c) 経済を刺激しました。このような時期に就任したリーダーは、しばしば驚くべき財政改革も行います。ここでは詳細には触れませんが、こうした時期はしばしば大きな対立と富の大規模な移転をもたらします。Rooseveltの場合、これらの状況は一連の大規模な財政政策改革をもたらし、富を上層から下層へ移転することを目的としました（例えば、最高限界所得税率を1920年代の25%から79%に引き上げ、相続税や贈与税を大幅に引き上げ、社会福祉プログラムや補助金を大幅に増加させました）。これにより国内および国際的な大きな対立も生じました。

これが典型的なダイナミクスです。歴史を通じて、このような状況は無数の国で何度も繰り返され、無数のリーダーや中央銀行が同じ対応を何度も取らざるを得ませんでした。事例が多すぎてここではすべて挙げられません。ちなみに、1913年以前、アメリカには中央銀行がなく、政府にも紙幣を印刷する権限がなかったため、銀行のデフォルトやデフレによる経済不況がより一般的でした。いずれの場合も、債券保有者は損失を被り、金保有者は大きな利益を得ました。

1927-1933年の例は古典的なバブル崩壊サイクルをよく示していますが、この出来事はかなり極端なものでもあります。同じダイナミクスはNixon大統領とFRBが1971年に取った措置にも現れており、これがほぼすべての他のバブルと崩壊（例えば、1989-1990年の日本の金融危機、2000年のインターネットバブルなど）を引き起こしました。これらのバブルと崩壊には他にも多くの典型的な特徴があります（例えば、市場が経験の浅い投資家に熱狂的に支持され、彼らが熱狂に駆られてレバレッジをかけて購入し、大損失を被り、怒りを爆発させるなど）。

このダイナミクスパターンは過去数千年にわたって存在してきました（つまり、通貨需要が供給を上回る）。人々は通貨を得るために富を売却せざるを得なくなり、バブルが崩壊し、それに続いてデフォルト、通貨の増発、そして経済・社会・政治分野で悪影響が生じます。言い換えれば、金融資産と通貨量の不均衡、そして金融資産（特に債務資産）が通貨に交換される行為は、常に銀行取り付け騒ぎの根源であり、これは民間銀行でも政府が管理する中央銀行でも同じです。これらの取り付け騒ぎは、デフォルトを引き起こす（これはFRB設立以前によく起こった）か、中央銀行が通貨と信用を創出して、破綻できない重要な機関に提供し、彼らがローンを返済できるようにして破綻を回避することになります。

したがって、次のことをしっかり覚えておいてください：

通貨の引き渡しを約束する証書（つまり債務資産）の規模が既存の資金総額を大きく上回り、資金を得るために金融資産を売却する必要が生じたときは、バブル崩壊に警戒し、自身を守る（例えば、過度な信用リスクを回避し、一定量の金を保有する）ことが重要です。このような状況が巨大な富の格差の時期に発生した場合は、重大な政治的・富の再分配の変動が起こる可能性に細心の注意を払い、備えておく必要があります。

金利上昇や信用引き締めが、人々が必要な資金を得るために資産を売却する最も一般的な理由ですが、資金需要を生じさせるあらゆる理由（例えば、富裕税）や、資金を得るために金融資産を売却する行為もこのダイナミクスを引き起こす可能性があります。

巨大な富／通貨ギャップと巨大な富の格差が同時に存在するとき、それは極めて危険な状況と見なすべきです。

20世紀20年代から現在まで

（20世紀20年代から現在に至るまでの簡単な振り返りを読みたくない場合は、この部分を飛ばしてください。）

私は以前、20世紀20年代のバブルがどのように1929-1933年の崩壊と大恐慌を引き起こしたかについて述べましたが、簡単に振り返ると、このバブル崩壊とそれに伴う大恐慌は、1933年にRoosevelt大統領がアメリカ政府による当時のハードカレンシー（金）を約束価格で引き渡すという約束を破ることにつながりました。政府は大量の紙幣を印刷し、金価格は約70%上昇しました。1933-1938年のリフレーションが1938年の引き締めをもたらした経緯や、1938-1939年の「リセッション」が経済とリーダーシップに必要なさまざまな要素を生み出し、それがドイツと日本の台頭による英米二大国への地政学的な挑戦とともに第二次世界大戦を引き起こしたこと、そして古典的な「大周期」が私たちを1939年から1945年へと導いたこと（古い通貨、政治、地政学的秩序が崩壊し、新しい秩序が確立されたこと）についてはここでは省略します。

詳細には触れませんが、これらの要因によりアメリカは非常に裕福になり（当時アメリカは世界の通貨の3分の2を保有し、それらはすべて金でした）、強大な力を持つようになりました（アメリカは世界のGDPの半分を生み出し、当時の軍事覇権国でした）。そのため、Bretton Woods体制が新しい通貨秩序を確立したときも、依然として金本位制であり、ドルは金と連動し（他国は得たドルで1オンス35ドルの価格で金を購入でき）、他国の通貨も金と連動していました。その後、1944年から1971年の間に、アメリカ政府の支出は税収を大きく上回り、大量の借金をし、その債務を売却したため、中央銀行の金準備をはるかに上回る金の請求権が生じました。この状況を見て、他国は手持ちの紙幣を金に交換し始めました。これにより通貨と信用が極端に引き締められ、Nixon大統領は1971年にRoosevelt大統領が1933年に行ったのと同じことを行い、再び法定通貨を金に対して切り下げ、金価格が急騰しました。要するに、それ以降現在に至るまで、a) 政府債務とその返済コストが政府債務返済に必要な税収に対して急激に上昇し（特に2008年の世界金融危機後の2008-2012年や2020年の新型コロナによる金融危機後）、b) 所得と富の格差が現在のレベルまで拡大し、和解不能な政治的分断を生み出し、c) 株式市場にバブルが存在する可能性があり、そのバブルは信用、債務、イノベーションによって支えられた新技術への投機によって形成されています。

下の図は、所得上位10%の人々が所得下位90%の人々に対してどれだけの所得を占めているかを示しています――現在の格差が非常に大きいことが分かります。

私たちが今いる場所

アメリカおよび他のすべての過度に債務を抱え民主主義を採用している国の政府は、今や次のようなジレンマに直面しています：a) 以前のように債務を増やすことができない；b) 税収を大幅に増やすことができない；c) 赤字や債務増加を回避するために支出を大幅に削減することもできない。彼らは今、進退窮まっています。

もう少し詳しく説明します：

彼らは十分なお金を借りることができません。なぜなら、自由市場での債務需要がもはや十分ではないからです。（これは、すでに多額の債務を抱えており、債務保有者がすでに過剰な債務を保有しているためです。）さらに、他国（例えば中国）の債務資産保有者は戦争や紛争によって債務を回収できなくなることを懸念しており、債券購入を減らし、債務資産を金に移しています。

彼らは税収を増やすことができません。なぜなら、最も裕福な1-10%の人々（大部分の富を保有している）に課税を強化すれば、a) 彼らは去り、納税資金も持ち出してしまうか、b) 政治家は最も裕福な1-10%の人々の支持を失う（これは高額な選挙活動の資金調達に不可欠）、c) バブルを突き破ることになるからです。

また、支出や福祉を大幅に削減することもできません。なぜなら、これは政治的にも道徳的にも受け入れがたく、特にその削減が下位60%の人々に不釣り合いなダメージを与えるからです……

だから彼らは行き詰まっています。

このため、すべての高債務・巨大な富の格差・価値観の深刻な分断を抱える民主主義国家の政府は、困難に直面しています。

これらの状況、および民主主義政治体制の仕組みと人間性を考えると、政治家たちは問題の迅速な解決を約束しますが、満足のいく成果を得られず、すぐに退陣させられ、次の政治家が同じく迅速な解決を約束し、失敗すれば再び交代――このサイクルが繰り返されます。これが、イギリスやフランスのようにリーダー交代が早い国で、過去5年間に4人の首相が交代した理由です。

言い換えれば、私たちは今、大周期のこの段階で典型的な古典的パターンを目の当たりにしています。このダイナミクスは非常に重要であり、今や明らかになっているはずです。

同時に、株式市場と富の繁栄はAI関連のトップ株（例えば「Magnificent 7」）や少数のスーパーリッチに極端に集中しており、AIは人間を置き換え、富／通貨ギャップや人々の間の富の格差をさらに拡大させています。歴史的に何度もこのようなダイナミクスが現れており、私はこれが強い政治的・社会的反発を引き起こす可能性が高いと考えています。少なくとも富の分配構造を大きく変えるでしょうし、最悪の場合は深刻な社会的・政治的動乱を引き起こす可能性もあります。

それでは、このダイナミクスと巨大な富の格差がどのようにして金融政策に問題をもたらし、富裕税がどのようにバブルを突き破り崩壊を引き起こすかを見てみましょう。

データはどのように見えるか

ここで私は、富と所得の上位10%の人々と、富と所得の下位60%の人々を比較します。下位60%の人々を選んだのは、この層が圧倒的多数を占めるからです。

要するに：

• 最も裕福な層（上位1-10%）は、ほとんどの人々（下位60%）よりもはるかに多くの富、所得、株式を保有しています。
• 最も裕福な人々の富の大部分は資産価値の上昇によるものであり、この上昇分は資産を売却するまで課税されません（所得とは異なり、所得は得た時点で課税されます）。
• AIの急速な発展により、これらの格差は拡大しており、今後さらに速いペースで拡大する可能性が高いです。
• 富に課税すれば、税金を支払うために資産を売却する必要があり、これが直接バブルを突き破る可能性があります。

より具体的に言えば：

アメリカでは、所得上位10%の家庭は高い教育を受けており、経済的生産性も非常に高いです。彼らは約50%の所得を占め、約3分の2の総資産を保有し、約90%の株式を持ち、約3分の2の連邦所得税を納めており、これらの数字は急速に増加しています。言い換えれば、彼らは豊かな生活を送り、大きな貢献をしています。

一方、下位60%の人々は教育水準が低く（例えば、アメリカ人の60%は6年生以下の読解力しかありません）、経済的生産性も比較的低いです。彼らの総所得は全国の約30%に過ぎず、保有する資産は総資産の5%、保有する株式も総株式の約5%、連邦税の納税額も総税額の5%未満です。彼らの富と経済的見通しは比較的停滞しており、経済的に苦しい状況にあります。

当然のことながら、富とお金に課税し、最も裕福な10%の人々から最も貧しい60%の人々へと富とお金を再分配するよう求める大きな圧力がかかっています。

アメリカではこれまで富裕税が導入されたことはありませんが、現在は州レベルでも連邦レベルでも導入を求める声が高まっています。なぜ以前は富裕税がなかったのに、今は導入しようとしているのでしょうか？それは、お金が彼らに集中しているからです――つまり、上位層は主に資産価値の上昇によって富を得ており、労働所得によるものではなく、その上昇分は現時点で課税されていません。

富裕税には3つの大きな問題があります：

1. 富裕層は移住でき、移住すれば才能、生産性、所得、資産、納税能力も一緒に持ち出してしまい、出て行った場所はすべて減少し、移住先はすべて増加します；
2. 実施が非常に困難です（理由はおそらくご存じでしょうし、この記事はすでに長いのでここでは詳述しません）；
3. 投資や生産性向上に使われる資金を政府に渡し、政府がそれを効率的に使って下位60%の人々を生産的で豊かにできると期待する――この仮定は極めて非現実的です。

これらの理由から、私は未実現キャピタルゲインに5-10%程度の受け入れ可能な税率を課す方が良いと考えています。しかし、これはまた別の話なので、後日議論します。

では、富裕税は実際にどのように機能するのでしょうか？

この問題については今後の記事でより包括的に考察します。簡単に言えば、アメリカの家庭のバランスシートによると、総資産は約150兆ドルですが、そのうち現金または預金は5兆ドル未満です。したがって、1-2%の年間富裕税を課す場合、必要な現金準備は毎年1-2兆ドルを超えます――しかし、実際の流動的な現金プールの規模はこれにはるかに及びません。

このような措置はバブルを突き破り、経済崩壊を引き起こします。当然、富裕税はすべての人に課されるわけではなく、富裕層のみに課されます。この記事はすでに十分長いので、具体的な数字は省略します。要するに、富裕税は：1）プライベート・エクイティや上場株式の強制売却を引き起こし、評価額を押し下げる；2）信用需要を増加させ、富裕層や市場全体の借入コストを押し上げる可能性がある；3）富がより友好的な法域に流出または移転することを促す。もし政府が未実現利益や流動性の低い資産（例えばプライベート・エクイティ、ベンチャーキャピタル、さらには集中保有された上場株式）に富裕税を課す場合、これらの圧力はさらに顕著になるでしょう。