JPMorganは、これまで大手銀行が厳格に避けてきた危険な一線をSolanaで越えた。

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CryptoSlate2025/12/15 18:33

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著者:Gino Matos

JPMorganは最近、Galaxy DigitalのためにSolana上で5,000万ドルの米国コマーシャルペーパーを発行し、CoinbaseとFranklin Templetonが買い手となりました。

同行はオンチェーンUSCPトークンを作成し、発行および償還のキャッシュフローを銀行送金ではなくUSDCで決済しました。発行からサービスまでの全てのプロセスがブロックチェーン上で完結しています。

このテンプレートを基に、JPMorganは2026年により多くの発行体、投資家、証券タイプへ拡大する意向です。
この発表は一連の流れに沿っています。機関投資家によるオンチェーン発行のニュースは数ヶ月ごとに繰り返されており、Siemensの3億ユーロのデジタル債、Goldman SachsやBNY Mellonのトークン化マネーマーケットファンド、BlackRockのBUIDLが初めて28.5億ドルを突破したことなどが挙げられます。

それぞれがブレイクスルーとして紹介されています。課題は、構造的な進歩と概念実証のパフォーマンスを区別することです。価値は実際に何が起こったのか、すなわち資産タイプ、決済の最終性、カウンターパーティ、許可、そして設計上の選択が将来の発行行動を変えるのか、それとも一度きりのパイロットに留まるのかを追跡することにあります。

JPMorgan/Solana取引の実際の位置付け

JPMorganはこれまでにもトークン化債務の実験を行ってきましたが、それはプライベートなインフラ上でのことでした。2024年4月、同行はQuincy市の地方債発行を許可型プラットフォーム上で支援しました。また、OCBC向けのコマーシャルペーパーも独自の分散型台帳で発行しました。

Solanaでの取引は、初のトークン化債務取引ではありませんが、JPMorganのスタックが実世界のコーポレートペーパー、著名な発行体、そして暗号資産エコシステムでも活動する買い手とともに、初めてパブリックチェーンに跨った事例です。

許可型からパブリックインフラへの移行は、誰が参加できるか、資産がどのように移動するかを変えるため重要です。

許可型プラットフォームは事前承認されたエンティティにアクセスを制限し、決済を管理された環境内に留めます。パブリックチェーンはトークン化資産をより広い流動性、他のオンチェーン商品とのコンポーザビリティ、暗号資産ネイティブの担保・レンディングプロトコルへの統合にさらします。

JPMorganの取引は意図的にその境界を越え、プライベート台帳の銀行預金ではなくSolana上のUSDCで決済しています。

R3とSolana Foundationの提携もこの流れを強化しています。R3のCordaプラットフォームは既にEuroclear、HSBC、Bank of Americaなどのクライアント向けに約100億ドルのトークン化資産をサポートしています。

Solanaをトークン化株式やファンドのパブリックチェーンオプションとして統合することは、機関投資家がパブリックブロックチェーンを本番インフラとして扱い始めていることを示しています。

2024/25年のトークン化債務とキャッシュの状況

トークン化された米国債およびマネーマーケットファンドは、2025年7月までに約74億ドルに達し、年初来で約80%増加しました。これはBlackRock、Franklin Templeton、Janus HendersonのAnemoy製品によって牽引されています。

これらのトークンは、利回りを生むキャッシュパーキングだけでなく、暗号デリバティブやレンディングの担保としても機能するようになっています。rwa.xyzのデータによると、トークン化米国債は2025年に90億ドルを突破し、BlackRockのBUIDLだけで年央に10億ドルのTVLを達成し、10月には約28.5億ドルに成長しました。

さらに、CircleのUSYCは最近10億ドルの資産を突破し、Binanceとの提携によりトークン化ファンドシェアを取引担保として利用したことが要因です。

その成長の大部分は、ウォールドガーデン内に存在するファンドや担保トークンにあります。

BUIDLは適格機関投資家に限定されており、主に機関投資家や大規模暗号資産取引所で担保として利用されています。FranklinのBENJIファンドは1940年法に基づく登録ファンドで、USDCでの資金調達が可能ですが、ファンドのシェアはミューチュアルファンド規則により制約されています。

GoldmanとBNY Mellonのトークン化MMFは、機関投資家がトークン化レールを通じてサブスクライブや償還を可能にしつつ、公式記録や大部分の決済は従来インフラ内に留めています。

JPMorgan/Galaxyのコマーシャルペーパー取引は、パブリックチェーンで主流のコーポレート借り手が発行し、暗号資産ネイティブのドル建て商品で決済し、伝統金融とデジタル資産プラットフォームの両方にまたがる投資家が参加するという、異なる交差点に位置しています。

この組み合わせは十分に珍しいため、注目に値します。

見出しPRと実際の進展の分離

トークン化発行の発表を読む際には、繰り返し使える評価フレームワークが必要です。
5つの質問が、その取引が市場構造を変えるのか、それとも一度きりの実験に留まるのかを明らかにします。

第一に、資産は何か？ブロックチェーントークンが法的な証券そのものなのか、それとも単なる表現なのか？

Siemensの3億ユーロ債は、紙の証書なしでネイティブなデジタル証券として発行されています。JPMorgan/Galaxyのコマーシャルペーパーは法的には従来型CPですが、発行、サービス、最終償還のライフサイクルイベントがSolana上のUSCPトークンを通じて反映されています。

この違いは、ブロックチェーン記録が権威的なのか補助的なのかを決定します。

第二に、キャッシュレッグはどのように決済され、最終性はどこにあるのか？2024年と2025年のほとんどの実験は、許可型台帳上の中央銀行マネーか、従来のレールによる法定通貨で決済されています。

JPMorgan/Solana取引は、主流のコーポレート借り手に対して、発行と償還がパブリックチェーン上の暗号資産ネイティブドル商品（USDC）で決済される初の事例の一つです。

これにより、オフチェーンの支払い確認に頼ることなく、オンチェーンで決済の最終性が生まれます。

第三に、誰が資産を保有・移動できるのか？74億ドルのトークン化米国債およびMMF商品は、プロフェッショナルまたは暗号資産に精通した投資家が保有しており、主流への流通は限定的です。

BUIDLは適格機関投資家に限定されています。FranklinのBENJIファンドは1940年法登録ファンドですが、ミューチュアルファンド規則により制約されています。許可構造は、トークンが自由に流通できるのか、それとも投資家認定、KYC、プラットフォーム制限によってゲートされるのかを決定します。

第四に、トークンは担保として再利用できるのか、そしてDLTは実際の課題を解決しているのか？

JPMorganのTokenized Collateral Networkは、トークン化マネーマーケットファンドシェアをオンチェーン担保として利用することを実証しており、ほぼ即時のレポ決済、アトミックなDVP、分断されたサイロ間での担保動員の改善などの利点があります。

IOSCOの2025年トークン化レポートでは、これまでにトークン化MMFが暗号取引の担保として使われたのはごく少数であり、BUIDLがその一例として挙げられています。

問題は、トークンが新たな担保流動性を解放するのか、それとも既存のワークフローを別のインフラで再現するだけなのかという点です。

第五に、その取引は政策変更を促進するものと結びついているのか、それとも規制上の猶予に依存しているのか？

2025年末、OCCはInterpretive Letter 1188を発行し、全国銀行が「リスクなしのプリンシパル」暗号取引に銀行業務の一環として従事できることを確認しました。

Interpretive Letter 1186は、銀行がETHやSOLなどのネイティブトークンをネットワーク手数料支払いおよびブロックチェーンプラットフォームのテストのためにバランスシート上で保有できることを明確にしました。

2025年1月、SECはStaff Accounting Bulletin 121を撤回し、銀行がカストディ暗号資産をバランスシート負債として扱うことを強制していた規制を撤廃しました。

この規制の組み合わせにより、大手銀行がパブリックチェーンやトークン化MMF、米国債を担保・決済資産として本番運用で利用することが現実的となり、実験が許可型環境に限定されなくなりました。

Case Asset & size Platform / chain Access model What’s genuinely new Key limits

JPMorgan – Galaxy Digital USCP on Solana	5,000万ドル米国コマーシャルペーパー	Solanaパブリックチェーン	Galaxyが発行体、CoinbaseとFranklinが投資家、USDCで発行・償還	パブリックL1上で実際のCPノートを安定コインキャッシュレッグで発行・サービス	限定された少数の厳選投資家に限定、法的には従来型CPとして構成
JPMorgan – OCBC commercial paper	米国コマーシャルペーパープログラム（Reutersでは規模非公開だがプログラム的とされる）	JPMorganの許可型DLTおよびKinexys	銀行およびOCBCクライアント	プライベートDLT上でCPをほぼリアルタイム決済、JPMorganのTokenized Collateral Networkと統合	許可型環境内に留まる、パブリックチェーンとの直接的なやり取りはまだなし
Siemens digital bond	3億ユーロ 1年債	SWIAT許可型ブロックチェーンとBundesbankの「トリガーソリューション」	ディーラーバンク経由の機関投資家	中央銀行マネーで数時間以内に完全デジタル発行とDvP決済、紙の証書は一切なし	取引・アクセスは依然として伝統的機関に限定、台帳はパブリックではなくクローズド
BlackRock BUIDL	トークン化米国債ファンド、数十億ドルのAUM	Ethereum他チェーン、機関投資家限定	認定/機関投資家が保有、a16zやRWAトラッカーで最大級のトークン化ファンドの一つとされる	シェアはオンチェーンで利回りを生み、暗号資産取引所やトークン化担保ネットワークで担保として利用が拡大、IOSCOやGFMAがBUIDLをトークン化MMF担保の例として挙げる	–
Franklin OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX / BENJI)	規制された1940年法政府MMF、NAV 1ドル	Stellar（記録保持用の他レールも）、USDCオンランプ	Benji経由の米国および一部機関ウォレット、Zero Hash経由でUSDC資金調達可	米国登録ミューチュアルファンドとして初めてパブリックブロックチェーンを記録システムに採用、投資家はUSDCで資金調達しBENJIトークンを受け取り、FranklinはBENJIのオンチェーンP2P転送を有効化	法的には依然として伝統的MMF、小売リーチは承認済み管轄に限定、DeFi担保として自由流通はしていない
Goldman Sachs / BNY Mellon LiquidityDirect	大口顧客向けトークン化マネーマーケットファンド	GS DAPプライベートブロックチェーンとBNY LiquidityDirect連携	機関顧客がBNY経由でMMFをサブスクライブ・償還、BlackRock、Fidelity、Dreyfus、Federated Hermesが参加	主要MMF流通プラットフォームをトークン化レイヤーに接続、トークン化米国債・債券・キャッシュ等価物合計で約67.5億ドル、BUIDLがその約1/3	トークンはまだ自由取引やオープンDeFiへの接続はなし、「ミラー」トークンとして厳格管理環境内

JPMorgan取引へのフレームワーク適用

JPMorgan/Galaxyのコマーシャルペーパーは、資産はオンチェーンライフサイクルを反映した従来型CPであり、ネイティブデジタル証券ではありません。

Solana上のUSDCでの決済最終性は銀行送金への依存を排除しますが、ステーブルコイン発行体への依存が生じます。カウンターパーティはGalaxy Digital（発行体）、CoinbaseとFranklin Templeton（買い手）で、いずれも伝統金融と暗号資産インフラの両方を持つエンティティです。

トークンの許可構造は公開情報からは不明です。Solana上で自由に譲渡可能か、認可された保有者に限定されるかで、より広いDeFiプロトコルに流入できるか、クローズドループに留まるかが決まります。

取引の担保再利用の可能性は、USCPトークンがマージンとして投稿されたり、オンチェーンレンディングで利用できるかに依存します。JPMorganの既存Tokenized Collateral Networkは同行がその能力構築を進めていることを示唆しますが、SolanaでのCP発行はまだそれを実証していません。

政策面は支援的です：OCCのガイダンスで銀行が暗号取引の仲介やガストークン保有を許可され、SECのSAB 121撤回でカストディ会計上の障壁が除去されました。

これにより、Solana取引は2024年時点よりも規制上のハードルが低くなっています。