著者： Haseeb ＞|＜
翻訳：深潮TechFlow
「指数成長の弁護」に名誉を
以前、私は起業家たちによくこう言っていました。プロジェクトをリリースした後に受け取る反応は「嫌悪」ではなく「無関心」だと。なぜなら、デフォルトでは、誰もあなたが立ち上げた新しいブロックチェーンに関心を持たないからです。
しかし今、私はこの言い方をやめなければなりません。今週、Monadがリリースされたばかりですが、私はこれほど多くの「嫌悪」を引き起こした新規ブロックチェーンを見たことがありません。私は暗号分野で7年以上プロとして投資をしています。2023年以前、私が見てきたほぼすべての新しいチェーンのローンチ時には、熱狂か無関心のどちらかでした。
しかし今や、新しいチェーンが誕生するとすぐに「嫌悪」の大合唱に包まれます。Monad、Tempo、MegaETHなどのプロジェクトに対する批判者の数——しかもメインネットがまだローンチされていない段階で——これは確かに全く新しい現象です。
私はずっと分析しようとしてきました。なぜ今このような状況が起きているのか？これはこの市場の心理状態をどう反映しているのか？
「薬は病よりも悪い」
あらかじめ警告しておきますが：これはあなたが読んだ中で最も曖昧なブロックチェーン評価に関する記事かもしれません。私はあなたを感動させるような華麗なデータ指標やグラフを持っていません。代わりに、私はCrypto Twitter上の主流の思潮に反論しようとします——ここ数年、私はほぼ常にこれらの思潮の反対側に立ってきました。
2024年、私が反対しているのは「金融虚無主義」とも言えるものです。金融虚無主義とは、これらの資産には全く意味がないという信念であり、すべては最終的に「ミーム文化」に過ぎず、私たちが構築しているものは本質的に無価値だというものです。
幸いなことに、そのような「金融虚無主義」の雰囲気はもはや存在しなくなり、私たちはようやくこの困難から抜け出しました。
しかし今の主流の心態は「金融シニシズム」と呼べるでしょう。なるほど、これらのものには確かに多少の価値があるかもしれない、全てが「ミーム文化」ではないかもしれない、しかしその評価は著しく過大評価されており、ウォール街はいずれそれに気付くだろう。すべてのブロックチェーンが無価値だというわけではないが、実際の価値は現在の取引価格の5分の1、あるいは10分の1かもしれない（あなたはこれらのPERを見たことがありますか？）。だから、ウォール街が私たちの虚勢を暴かないよう祈るしかない。もし彼らが暴けば、すべてが灰燼に帰すだろう。
今、多くの強気なアナリストが楽観的なレイヤー1（L1）評価モデルを使ってこの雰囲気に対抗しようとし、必死にPER、粗利益率、DCF（ディスカウント・キャッシュ・フロー）を持ち出してこの悲観的な流れを変えようとしています。
昨年末、SolanaはREV（Realized Economic Value、実現経済価値）を自信満々に採用し、ついにその評価が合理的であることを証明できる指標だとしました。彼らは誇らしげに宣言しました：私たち——私たちだけが——もはやウォール街に虚勢を張っていない！
しかしもちろん、SolanaがREVを採用して間もなく、この指標は急速に崩壊しました（興味深いことに、$SOLのパフォーマンスはREV自体よりもはるかに良かったですが）。
これはREV（Realized Economic Value、実現経済価値）自体に問題があるということではありません。REVは確かに非常に賢い指標です。しかしこの記事の焦点は指標の選択についてではありません。
続いてHyperliquidの登場です。これは本物の収益、買い戻しメカニズム、PER（株価収益率）を持つ分散型取引所（DEX）です。すると市場の声が上がりました——ほら、言った通りだ！ついに、初めて本当に利益を上げ、合理的なPERを持つトークンが現れた。（BNBのことは言わないでください、ここでは議論しません。）Hyperliquidはすべてを飲み込むだろう、なぜならEthereumやSolanaは本当にお金を稼いでいない、私たちはもう彼らの評価を装うのをやめられるからだ。
Hyperliquid、Pump、Sky、これらの買い戻しをコアとするトークンはどれも素晴らしい。しかし市場は常に取引所に投資する能力を持っていました。あなたはいつでもCoinbaseの株を買うことができますし、BNBや他の類似製品も買えます。私たちも$HYPEを保有していますし、それが非常に素晴らしいプロダクトであることにも同意します。
しかし、これが人々がETHやSOLに投資する理由ではありません。レイヤー1ブロックチェーン（L1）は取引所のような高い利益率を持っているわけではなく、それが人々がそれらを買う理由でもありません——もしそのような利益率が欲しいなら、直接Coinbaseの株を買えばいいのです。
ですから、私がブロックチェーンの財務指標を批判しているわけではないなら、あなたはこの記事がトークン産業の「罪」を非難するものだと思うかもしれません。
明らかに、過去1年間で誰もがトークンで損をしました、VC（ベンチャーキャピタル）も含めて。今年のアルトコイン（Alts）のパフォーマンスは非常に悪かった。そのため、Crypto Twitterのもう半分の主流の声は、誰がその責任を負うべきかを議論し始めました。誰が貪欲になったのか？VCが貪欲なのか？Wintermuteが貪欲なのか？Binanceが貪欲なのか？流動性マイニングのファーマーが貪欲なのか？それとも創業者が貪欲なのか？
もちろん、答えは昔から変わっていません。
みんなが貪欲です。誰もが——VC、Wintermute、流動性マイニングのファーマー、Binance、KOL（インフルエンサー）、そしてあなたも貪欲です。しかしそれは重要ではありません。なぜなら、正常に機能する市場は、参加者が自分の利益に反して行動することを必要としないからです。もし私たちの暗号業界の未来に対する判断が正しければ、みんなが貪欲でも投資は成功します。「誰がより貪欲か」を分析して市場の下落を説明しようとするのは、無意味な「魔女狩り裁判」を開催するようなものです。私は保証します、誰も2025年から急に貪欲になったわけではありません。
ですから、これも私が書きたい内容ではありません。
多くの人が、なぜ$MONがXの価値を持つべきか、$MEGAがYの価値を持つべきかについての記事を書いてほしいと望んでいます。しかし私はそれに興味がありませんし、あなたに特定の資産を買うことを勧めるつもりもありません。実際、もしあなた自身がこれらのプロジェクトに自信がないなら、そもそもそれらを買うべきではありません。
では、新しいチャレンジャーチェーン（新興パブリックチェーン）は勝つのでしょうか？誰にも分かりません。しかし、もしそれが勝つ可能性があるなら、その価格はその可能性に基づいて決まります。もしEthereumの時価総額が300 billionsドル、Solanaの時価総額が80 billionsドルなら、次のEthereumやSolanaになる確率が1%-5%のプロジェクトでも、その確率に基づいて価格がつきます。
Crypto Twitter（CT）はこれにショックを受けていますが、これはバイオテクノロジー分野と何ら変わりません。アルツハイマー病を治す可能性が10%未満の薬でも、90%の確率で第3相臨床試験に失敗して最終的にゼロになるとしても、市場はそれに数十億ドルの評価を与えます。これが数学の論理です——そして実際、市場は数学の計算が得意です。バイナリーな結果の価格付けは確率に基づいており、現在の収益や道徳的評価に基づいているわけではありません。これが「黙って計算しろ（shut up and calculate）」式の評価論理です。
私はこれが面白いテーマだとは本当に思いません。「勝つ確率が5%？ありえない、これは10%だ！」どんな個別トークンについても、市場こそがその確率を評価する最良の方法です。
ですから、私が本当に書きたいのは：Crypto Twitterはもはやパブリックチェーン自体に価値があると信じていないようだ、ということです。
私はこれが人々が新しいチェーンが市場シェアを獲得できると信じていないからだとは思いません。結局、私たちはSolanaがわずか2年足らずで廃墟から復活し、市場シェアを支配するのを目撃したばかりです。これは簡単なことではありませんが、明らかに可能です。
より大きな問題は、人々が、たとえ新しいチェーンが競争に勝ったとしても、争う価値のある賞品がないと信じ始めていることです。もし$ETHが単なる「ミーム」なら、もしそれが永遠に本当の収益を生み出せないなら、たとえ勝っても、それが300 billionsドルの価値になることはありません。この競争自体が参加する価値がない、なぜならこれらの評価はすべて偽物であり、あなたが「賞品」を受け取る前にすべてが崩壊するからです。
チェーン評価に楽観的であることはもはや時代遅れになっています。もちろん、誰もが悲観的というわけではありません——明らかに、常に楽観的な人はいます。結局、すべての売り手の背後には買い手がいますし、Crypto Twitter（CT）の「クールな子供たち」がレイヤー1（L1）を嘲笑するのが好きでも、$140でSOLを買い、$3000でETHを買う人はまだいます。
しかし今や、すべての賢い人はスマートコントラクトチェーンの購入をやめたという一般的な見方があります。賢い人はこのゲームがすでに終わったことを知っています。もし今終わっていなくても、すぐに終わるでしょう。今買っている人は「カモ」だと思われています——例えばUberの運転手、Tom Lee、あるいは「trillion dollar market」と言うKOLたち。もしかしたら米国財務省も。しかし「スマートマネー」はもう参入しない。
これは完全にナンセンスです。私はこの考えを信じませんし、あなたも信じるべきではありません。
ですから、私は「賢い人の宣言」を書く必要があると感じています。なぜ汎用パブリックチェーンが価値を持つのかを説明するために。この文章はMonadやMegaETHについてではなく、ETHとSOLのための弁護です。なぜなら、もしあなたがETHとSOLに価値があると信じるなら、残りのすべては自然に筋が通るからです。
VC（ベンチャーキャピタル）として、ETHとSOLの評価を弁護するのは通常私の仕事ではありませんが、くそっ、誰もこれをやりたがらないなら、私がこの記事を書きます。
「指数成長」の力を感じて
私のパートナーBoは中国インターネットの爆発的成長を直接体験しました。当時彼はベンチャーキャピタリスト（VC）でした。これまで何度も「暗号はインターネットのようだ」という例え話を聞いてきて、もう麻痺するほどです。しかし彼の話を聞くたびに、こうした大きなトレンドで間違うことの代償がいかに大きいかを思い出させられます。
彼がよく話すエピソードは、2000年代初頭、当時電子商取引に早期投資していたすべてのVC（当時この業界はまだ非常に小さかった）が集まってコーヒーを飲みながら議論したというものです。電子商取引の市場はどれほど大きくなるのか？
主に電子機器に集中するのか（もしかしたらオタクだけがパソコンで買い物をするのか）？女性は使うのか（もしかしたら彼女たちは触感を重視しすぎるのか）？食品はどうか（生鮮食品は管理できないかもしれない）？これらの問いは初期VCにとって極めて重要でした。なぜなら、どのプロジェクトに投資し、どの価格を支払うかを決めるからです。
もちろん、最終的な答えは、これらすべての人が大きく間違っていたということです。電子商取引は最終的にすべてを販売し、ターゲットユーザーは全世界でした。しかし当時、それを本当に信じていた人はいませんでした。たとえ信じていたとしても、それを口に出すのはあまりにも荒唐無稽に思えたのです。
あなたは十分な時間を待つしかありません。「指数成長」が真実を教えてくれるまで。電子商取引を信じていた人の中でさえ、それがここまで大きくなると本当に考えていた人はごくわずかでした。そして、その少数の本当に信じていた人たちは、売らずに持ち続けたことでほぼ全員が億万長者になりました。他のVCたちは——Boが私に語ったように、彼自身もその一人でしたが——みんな早く売りすぎたのです。
暗号分野では、「指数成長」を信じることが時代遅れになっています。
しかし私は今でも暗号分野の指数成長を信じています。なぜなら私はそれを直接体験したからです。
これはAmazonの1995年から2019年までの損益計算書（P&L）、実に24年間です。赤は収益、グレーは利益です。最後の小さな変動が見えますか？グレーの線が上向きになり始めたのは、Amazonが設立22年後に初めて本当に利益を出し始めた時です。
Amazonは設立22年後、このグレーの純利益線が初めて0から上向きになりました。それ以前の毎年、コラム記事や批評家、空売り者たちはAmazonは永遠に利益を出せないポンジスキームだと主張していました。
Ethereumはちょうど10周年を迎えたばかりです。そしてこれが、Amazonの最初の10年間の株価パフォーマンスです：
10年間の乱高下。その間、Amazonは常に懐疑者や不信者に囲まれていました。電子商取引はVCが補助する慈善事業なのか？彼らは安物好きの消費者に安価で低品質な小物を売っているだけで、それに何の意味があるのか？どうしてWalmartやGEのように本当に利益を出せるのか？
もしあなたが当時AmazonのPER（株価収益率）を議論していたなら、完全に見当違いでした。PERは線形成長の範疇であり、電子商取引は線形トレンドではありません。ですから、22年間PERを根拠に議論していた人たちはみんな大きく間違っていました。いくら払っても、いつ買っても、あなたの強気度は十分ではありませんでした。
これが指数成長の特徴です。本当の指数型テクノロジーに関しては、どれだけ大きくなると思っても、必ずそれ以上に大きくなります。
これこそがシリコンバレーがウォール街よりも深く理解している点です。シリコンバレーは指数成長で育ち、ウォール街は線形成長に慣れています。そしてここ数年、暗号業界の重心は徐々にシリコンバレーからウォール街へと移っています。この変化は明らかです。
もちろん、暗号業界の成長は電子商取引のように滑らかではありません。よりボラティリティが高く、断続的な爆発的成長を示します。これは暗号業界がマネーと密接に関わり、マクロ経済要因の影響を強く受け、電子商取引よりもはるかに激しい規制の綱引きに直面しているからです。暗号業界は国家の核心——通貨——に直撃するため、政府へのインパクトは電子商取引よりもはるかに大きく、不安を与えます。
しかし指数成長のトレンドはそれによって減少することはありません。これは粗い論点かもしれませんが、もし暗号業界が本当に指数型なら、この粗い論点は正しいのです。
視点を引いてみましょう。
金融資産は自由を渇望します。開放性を求め、相互接続を求めます。暗号技術は金融資産をファイルフォーマットに変え、1ドルや株式をPDFのように簡単に送れるようにします。暗号技術はすべてをすべてと対話させ、24時間365日、グローバルで、相互接続され、オープンにします。
このモデルは必ず勝ちます。開放性は常に勝ちます。
インターネットが私に教えてくれたことが一つあるとすれば、それはこれです。既得権益者は必死に抵抗し、政府は大声で反対しますが、最終的にはこの技術がもたらす普及性、創造性、そして純粋な効率性の前に妥協します。これこそがインターネットが他の業界にしたことです。そしてブロックチェーンは同じ方法で金融と通貨の全領域を飲み込むでしょう。
そう——十分な時間さえあれば——すべてを。
古い格言にこうあります。「人々は2年以内に起こることを過大評価し、10年以内に起こることを過小評価する。」
もしあなたが指数成長を信じ、視点を引いて見るなら、すべてはまだ安く見えます。そしてあなたが謙虚になるべきなのは、毎日、ホルダーたちが売り手や懐疑者を凌駕し続けているということです。大きな資本の時間軸はCrypto Twitter（CT）の短期トレーダーがあなたに信じさせるよりもはるかに長いのです。大きな資本は歴史から、重要な技術への賭けを簡単に諦めてはいけないことを学んでいます。知っていますか？あなたが最初に$ETHや$SOLを買うきっかけとなったあの感動的なストーリー？大きな資本もそのストーリーを信じており、決して信じるのをやめていません。
