なぜほとんどの財庫DATはディスカウントで取引されているのか？

原文作者： @Matt_Hougan
翻訳：Peggy，BlockBeats

編集者注：デジタル資産トレジャリー企業（DAT）はかつて暗号市場の「堀」と見なされていましたが、bitcoinが8万ドル台に下落し、フライホイール効果が失速、市場は調整期に入りました。

最近、市場ではDATモデルに関する議論が頻発しています。支持派は、DATが暗号とTradFiをつなぐ架け橋であり、エコシステムの発展を促進できると考えています。大手企業のMSTRは依然として約1.03 mNAVを維持しており、優良企業にはレジリエンスがあり、債務、貸付、デリバティブなどの戦略によってプレミアムを実現できる可能性があることを証明しています。

反対派は、DATの本質はレバレッジをかけた投機であり、ベアマーケットでは「デススパイラル」に陥りやすいと警告しています。VCモデルは売り圧力を強め、アルトコインDATはリスクが集中しています。規制の不確実性（MSCIの除外、香港証券取引所の転換計画拒否）はディスカウントをさらに拡大し、市場の分化を加速させ、ロングテールDATの平均下落率は70%を超えています。

11月21日、暗号アナリストのTaikiとMulticoin Capitalの共同創設者Kyle Samaniが、Xプラットフォーム上で「DATが現物資産を売却して自社株買い（buyback shares）を行うかどうか」をめぐって直接対決しました。

Taiki Maedaの高いインタラクションを得た投稿は、「DATは分散型の純粋な資産をVCの抱き合わせ詐欺に変え、売り圧力をもたらしている」と指摘しました。この見解は「デススパイラル」と「中央集権リスク」のナラティブを強化し、特にアルトコインDATに大きな打撃を与えました。

Kyleは、DATが現物資産を売却して自社株買いを行う証拠はほとんどなく、これはシステム的な問題ではなく個別のケースや誤解であると強調し、DATは長期的な価値成長を重視していると示唆しました。Taikiはこれに反論し、mNAVが1を下回るとDATは資産を売却して自社株買いを強いられ、「デススパイラル」が発生しやすいと主張。$FWDIの現mNAV<1を例にKyleに問いかけ、既に先例（ETHZILLAや小型DAT）がベアマーケットでトレジャリー資産を売却していることを指摘しました。

この激しい論争と、コミュニティによるDAT「無意味」論の同調が相まって、市場のDAT構造的リスクへの懸念がさらに高まりました。

本稿では、DATのコアバリュエーションロジック（mNAV、ディスカウントとプレミアム要因）を整理し、最新の議論を踏まえて、DATモデルの持続可能性、規制上の課題、パレート分化傾向を考察し、論争の中でどの企業がプレミアムとなり、どの企業がディスカウントとなるかを見極める助けとなることを目指します。

以下、原文です：

DAT（デジタル資産トレジャリー企業）について多くの誤った分析を目にします。特に、それらが保有資産価値（いわゆる「mNAV」）より高く、低く、または等しく取引されるべきかどうかについて、多くの人の意見は非常に信頼できません。

これが私の考え方です。

DATを評価する際、まず自分自身にこう問いかけてください：もしこの会社に固定されたライフサイクルがあった場合、いくらの価値があるだろうか？

非常に短い期間を考慮すると、この方法の価値は明らかです。例を挙げましょう：bitcoinのDATがあり、今日の午後に閉鎖し、bitcoinを投資家に分配すると発表したとします。この場合、その取引価格は完全にbitcoinの価値と等しくなります（つまりmNAVは1.0）。

今、期間を延ばしてみましょう。もし1年後に閉鎖すると発表したら？この時、DATの取引価格がbitcoinの価値より高くなる、または低くなる理由をすべて考慮する必要があります。これらの要因を振り返ってみましょう。

ディスカウント取引の3つの理由

DATがディスカウントで取引される主な理由は3つあります：流動性不足、運営費用、そしてリスクです。

1、流動性不足：今日全額を支払って、1年後に受け取るbitcoinを買いたいとは思わないでしょう。しかし、あるディスカウント価格なら支払うかもしれません。5%のディスカウントを要求しますか？それとも10%？私なら間違いなく10%を選びます。これがDATの価値を下げる要因です。

2、運営費用：運営コストや経営陣への報酬の1ドルごとは最終的にあなたのポケットから出ます。仮に12ヶ月DATが1株あたり100ドルのbitcoinを保有していても、経営陣への報酬が毎年1株あたり10ドルなら、純資産価値（NAV）に対して10%のディスカウントを要求するでしょう。

3、リスク：企業は常に何らかの失敗をする可能性があります。このリスクも価格に織り込む必要があります。

プレミアム取引の4つの方法

次に、なぜDATがプレミアムで取引される可能性があるのかを見てみましょう。米国では理由は1つだけです：1株あたりの暗号資産の数量を増やせる場合です。

私はDATがこれを実現しようとする主な4つの方法を見てきました。

1、債務の発行：ドル建てで債務を発行し、暗号資産を購入し、暗号資産がドルに対して上昇すれば、債務を返済して1株あたりの暗号資産の数量を増やせます。これは通常、Strategyが1株あたりのBTCを増やす方法です。（bitcoin価格が下落すれば逆の結果になります。）

2、暗号資産の貸出：暗号資産を貸し出して利息を得れば、1株あたりの暗号資産の数量を増やせます。

3、デリバティブの利用：暗号資産を保有しつつ、カバードコールのようなオプション売りを行えば、その収益でさらに資産を積み増せます。もちろん、上昇余地を放棄する可能性もあります。

4、ディスカウント価格で暗号資産を取得：DATは様々な方法でディスカウント価格で暗号資産を取得できます。例えば：

財団からロックされた資産を購入し、市場を乱さず特定資産を売却する；

ディスカウントで取引されている他のDATを買収する；

自社株がディスカウントで取引されている場合、自社株買いを行う；

キャッシュフローを生むビジネスを買収し、そのキャッシュフローで暗号資産を購入する。

DATが直面する課題は、ディスカウントで取引される理由の多くは確定的である一方、プレミアムで取引される理由の多くは不確定であることです。

そのため、DATには高いハードルがあります。ほとんどはディスカウントで取引され、ごく一部の優れた企業だけがプレミアムで取引されます。

例に戻りましょう：12ヶ月後に清算されるbitcoin DATがある場合、次のように評価できます：

(1) 運営費用を計算する；

(2) リスクディスカウントを加える；

(3) 1株あたりのbitcoinを増やす能力への期待でこれらのディスカウントを相殺する。

これが公正価値です！

あなたはこう思うかもしれません：「なるほど、Matt。でもDATには固定されたライフサイクルがない。無限に続く！」

確かに、これで問題はより複雑になります。しかし実際には、すべてが拡大されることを意味します。費用とリスクは時間とともに複利で増加するため、注意深く監視する必要があります。同様に、1株あたりの暗号資産を継続的に増やせるDATは非常に価値があるかもしれません。

DATが1株あたりの暗号資産を増やす方法を振り返ると、顕著な特徴に気付きます：どの方法も規模の恩恵を受けます。

規模の大きなDATは、債務発行が小規模DATより容易ですし、貸出に使える暗号資産も多く、より流動性の高いオプション市場にアクセスできます。M&Aや他のディスカウント取引でもより良い機会があります。

過去6ヶ月間、DATの価格はほぼ同じように上下しました。しかし今後は、より大きな分化が生じると私は考えています。いくつかの企業はうまく実行しプレミアムで取引され、より多くの企業は実行が不十分でディスカウントで取引されるでしょう。このモデルは、どのタイプの企業がどちらに属するかを判断するための考え方です。

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