実際にbitcoinの9万ドル暴落時に買ったのは誰で、底値で怒り売りしたのは誰か

Strategyは、Bitcoin（BTC）が$90,000を下回る中、8,178 BTCを8億3,560万ドルで購入し、現在は水面下にある$102,171の平均取得価格でロックインしました。

Harvard Management Co.は、9月30日の13Fファイリングで、442.9百万ドル相当の6.8百万IBIT株を報告しました。これは前四半期の3倍であり、同基金の米国上場株式の中で最大の保有額となっています。

これらの動きは、ファンディングレートがマイナス圏に突入し、オープンインタレストが解消され、短期保有者が実現損で投げ売りしたタイミングで行われました。このプロファイルは通常、弱い手から持続力のあるバランスシートへの再分配を示します。

問題は、この再分配が蓄積を意味するのか、それとも機関投資家によるさらなる下落へのナイフキャッチなのかという点です。Strategyの総取得コストは約$74,433であり、最新のトランシェが赤字になったにもかかわらず、同社の全体的なポジションは依然として利益が出ています。

Harvardの開示は米国上場の公開株式および特定のETFのみを対象としており、全基金の全体像ではありません。それでも、13Fの記載は、500億ドル規模の機関投資家が価格下落時にBitcoinエクスポージャーを増やしたことを示しています。

これらは平均回帰と構造的需要への賭けであり、パニック売りではありません。

誰がディップを売ったのか

過去155日以内にコインを取得した短期保有者のウォレットは、売り局面で損失を実現しました。これは、Glassnodeがオンチェーン降伏として指摘したパターンです。

小口投資家のグループがこのセグメントを支配する傾向があり、彼らは上昇局面で買い、天井付近でレバレッジをかけ、ボラティリティが急増しマージンコールが発生すると清算します。

パーペチュアルスワップのファンディングレートは下落中に一時的にマイナスとなり、これは新たなショートポジションではなく、ロングの清算やデレバレッジと一致しています。主要取引所全体でオープンインタレストが減少し、積極的な方向性取引ではなくポジションのクローズを示唆しています。

米国スポットBitcoin ETFは、11月17日までに25.7億ドルの流出を記録し、ローンチ以来最悪の月間ドローダウンとなりました。

流出は米国市場時間中に償還圧力を集中させ、認可参加者が現物を売却またはヘッジを解消することを強制し、機械的に価格に重しをかけます。

このタイミングはBitcoinが$90,000を下回った時期と重なり、ETFビークルからの機関投資家のローテーションが、小口ウォレットが損失を実現した同じウィンドウで起こったことを示しています。

この二重の売り圧力が、より長期的な視点を持つ買い手がより低いクリアリング価格で参入する条件を作り出しました。

蓄積の仮説

Glassnodeのデータによると、1,000 BTC以上を保有するウォレットは、小規模なグループが退出する中でコインを追加していました。この解釈には限界があり、ウォレットのヒューリスティックはクラスタリングアルゴリズムやラベル付きアドレスに依存しており、KYCによる本人確認ではなく、ポジションも迅速に変化します。

しかし、短期保有者から長期保有者グループへの純流入は、過去のドローダウンで観察された初期サイクルの再分配パターンと一致しています。

Onchain LensおよびLookonchainは、LIBRAサーガに関連するウォレットがディップでSolanaを購入し、「Anti-CZ whale」とラベル付けされたウォレットが大量のXRPを保有しつつEthereumでロングに転じたことを指摘しました。

これらは追跡可能な動きですが、ラベル自体はブロックチェーンフォレンジックや取引所タグの関連付けに基づいており、検証済みのカウンターパーティ開示ではありません。

これらは、ボラティリティの中でスマートマネーウォレットがアルトコインエクスポージャーを追加しているという方向性のシグナルを提供しますが、次のファンディングレートや清算の連鎖で仮説が逆転する可能性もあります。

CryptoQuantのCEOであるKi Young Juは、クジラがBitcoin先物から退出したと主張しました。同時に、小口投資家がオープンインタレストの大部分を保有していたという主張は、デレバレッジの傾向を示す取引所レベルのデータによって裏付けられています。

オープンインタレストは減少し、ファンディングはマイナスに転じ、これはクジラの退出というよりもロングの解消と一致しています。この動きを特定のグループに帰属させるには、リアルタイムの細分性を欠く集計ポジションデータからの推定が必要です。

より広い観点では、デリバティブ市場がデレバレッジされ、現物買い手が供給を吸収したという点が重要です。このダイナミクスは、現物需要が持続すれば反転、そうでなければ下落継続の前兆となり得ます。

ブルトラップ反論

スポットBitcoin ETFからの流出は、マイナーの発行を吸収していた構造的需要を取り除き、2024年から2025年初頭にかけて流通供給を引き締めていました。

リタイアメントアカウント、RIA、ワイヤーハウスプラットフォームは、ETFを通じて法定通貨ベースの資本をBitcoinに流入させます。これらのフローが逆転すると、価格が弱まるタイミングで市場から安定した買い需要が引き抜かれます。

Strategyの8億3,500万ドルの購入とHarvardのIBIT割り当ては意味のある規模ですが、この傾向が12月まで続く場合、25.7億ドルのETF償還を相殺するものではありません。

短期保有者の降伏とクジラの蓄積は、下落時に何が起こったかを説明していますが、次に何が起こるかは説明していません。ETF流出が続き、マクロリスクが高まれば、主権国家、企業、基金がエクスポージャーを増やしてもクリアリング価格はさらに下落する可能性があります。

初期サイクルの蓄積とブルトラップは、リアルタイムでは見分けがつきません。その違いは数週間のうちに現れ、持続的な需要が価格を安定させるか、さらなる下落が買い手の誤りを証明するかで決まります。

Strategyの最新トランシェは水面下で、平均$102,171となっており、同社の総保有量の約40%がコストを下回って取引されていると推定されています。ただし、この数字はファイリングで文書化されておらず、開示された事実ではなくコメントとして扱うべきです。

同社の総合的な収益性は、Bitcoinが$74,433を上回って維持されるかどうかに依存します。そうでなければ、蓄積仮説はタイミングリスクのケーススタディとなります。

結果を決めるもの

13Fスナップショットやオンチェーンウォレットラベルには範囲の限界があります。Harvardのファイリングは米国公開株式および特定ETFのみを対象としており、プライベートポジションやオフショア割り当て、完全な基金戦略は含まれていません。

クジラウォレットのクラスタリングはアドレスのグルーピングや取引所タグに依存しており、活動を誤って帰属したり、カストディフローを見逃す可能性があります。しかし、主権国家、企業、基金がフロートを吸収し、短期保有者が損失を実現したという方向性の読みは、現物需要が続きETF流出が安定すれば再分配に合致します。

ETF償還が年末まで続き、マクロ環境が悪化すれば、$90,000で参入した買い手はより低い水準でその信念を試されることになります。

Strategyは資本調達のプレイブックにより無限に平均取得価格を下げることができ、Harvardは四半期ごとのドローダウンが無意味なほど長期的なタイムホライズンで運用しています。

小口投資家やレバレッジトレーダーにはその余裕がなく、次の動きは機関投資家の現物需要がETF流出を相殺するか、デリバティブのファンディングが安定するか再びマイナスに傾くかにかかっています。

$90,000への暴落は、ボラティリティの中で持ち続ける者と、最初のトラブルの兆候で退出する者を明確にしました。この再分配が底を示すのか、単なる一時停止なのかは、来月のフロー次第であり、先週のウォレットスナップショットではありません。