10万ドルを守る

要約

• BitcoinはShort-Term HoldersのCost Basis（約112.5Kドル）を下回り、需要の減退を確認し、以前の強気フェーズを終了しました。価格は現在100Kドル付近で推移しており、ATHから約21%下落しています。
• 供給の約71%が利益状態にあり、これはサイクル中盤の調整局面と一致します。Relative Unrealized Lossが3.1%であることから、深い投げ売りではなく穏やかな弱気フェーズであることが示唆されます。
• 7月以降、LTH（Long-Term Holder）の供給は300K BTC減少しており、価格が下落傾向にある中でも分配が継続しています。これはサイクル初期のラリー時に売却が集中した時期とは異なります。
• 米国スポットETFは一貫して流出（–1.5億ドル/日から–7億ドル/日）を記録しており、主要取引所のスポットCVDも持続的な売り圧力と裁量需要の減退を示しています。
• パーペチュアル市場のDirectional Premiumは4月の月間3.38億ドルから1.18億ドルに低下し、トレーダーがレバレッジロングから手を引いていることを示しています。
• 100Kドルストライクでのプット需要とプレミアムの上昇は、トレーダーが依然としてヘッジしており、押し目買いをしていないことを示しています。短期インプライド・ボラティリティは価格変動に敏感ですが、10月の急騰後は安定しつつあります。
• 全体として、市場は脆弱な均衡状態にあり、需要は弱く、損失は制御され、慎重さが高まっています。持続的な回復には新たな資金流入と112K～113Kドルのサポート回復が必要です。

オンチェーンインサイト

先週のレポートLacking Convictionに続き、BitcoinはShort-Term Holdersのコストベースを再び回復できず、心理的節目である100Kドルを下回りました。この下落は需要モメンタムの減退と長期投資家による持続的な売り圧力を確認し、強気フェーズからの明確な転換点となりました。

本号では、オンチェーンの価格モデルと支出指標を用いて市場構造の弱さを評価し、さらにスポット、パーペチュアル、オプション市場の指標から今週のセンチメントとリスクポジショニングを測定します。

下限のテスト

10月10日の市場リセット以降、BitcoinはShort-Term Holdersのコストベースを上回ることができず、急落して約100Kドルとなり、この重要な閾値112.5Kドルから約11%下回っています。

歴史的に、このレベルからこれほど深いディスカウントが発生すると、さらに下の構造的サポート、例えば現在約88.5KドルにあるActive InvestorsのRealized Priceへの下落リスクが高まります。この指標は、アクティブに流通している供給（休眠コインを除く）のコストベースを動的に追跡し、過去の長期調整局面で重要な参照点となってきました。

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岐路に立つ

この分析を拡張すると、今回の調整は2024年6月や2025年2月の構造に似ており、Bitcoinが回復とさらなる縮小の分岐点に立っていた時期です。100Kドルでは、供給の約71%が利益状態にあり、これはサイクル中盤の減速時に見られる典型的な70%～90%の均衡レンジの下限付近です。

この段階では、Short-Term Holdersのコストベースへの一時的なリリーフラリーが見られることが多いですが、持続的な回復には長期的なコンソリデーションと新たな需要流入が必要です。逆に、さらなる弱含みでより多くの供給が損失状態に陥ると、市場は現在の穏やかな下落トレンドから、歴史的に投げ売りと長期再蓄積を特徴とする深い弱気フェーズへ移行するリスクがあります。

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損失は依然として限定的

今回のドローダウンをさらに区別するために、Relative Unrealized Loss（時価総額に対する未実現損失の割合）を評価することが有用です。2022～2023年の弱気市場では損失が極端な水準に達しましたが、現在の3.1%という数値は、2024年第3～4四半期や2025年第2四半期のサイクル中盤の調整と同程度で、いずれも5%未満にとどまっています。

未実現損失がこのレンジ内に収まる限り、市場はパニックではなく秩序ある再評価を特徴とする穏やかな弱気フェーズと見なせます。しかし、この比率が10%を超えるような深いドローダウンが発生すれば、より広範な投げ売りと深刻な弱気局面への移行が予想されます。

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長期的な分配が継続

比較的損失が限定的で、ATH（126Kドル）からのドローダウンが21%と中程度であるにもかかわらず、市場はLTH（Long-Term Holder）による静かながら持続的な売り圧力にさらされています。この傾向は2025年7月以降続いており、Bitcoinが10月初旬に新高値を付けた際も続いていたため、多くの市場参加者を驚かせました。

この期間中、LTH供給は約300K BTC（1,470万BTCから1,440万BTC）減少しました。サイクル初期の分配波が大規模なラリー時に強さへ売却していたのとは異なり、今回は弱さに売却しています。つまり、価格がレンジ内で推移し下落し続ける中でコインを手放しているのです。この行動の変化は、経験豊富な投資家の間で疲労感と確信の低下が深まっていることを示しています。

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静かな分配の内訳

現在進行中のLTH分配をより深く理解するには、LTH供給の変化が「コインの消費」と「約155日を超えて成熟したコイン」という2つの力を反映していることを認識することが重要です。2025年7月以降、消費ペースが成熟ペースを上回り、水面下で「静かな」分配が進行しています。

累積LTH消費と純供給変化を比較すると、この期間に長期保有者は約240万BTCを消費し、新たな成熟によってこの流出の多くが相殺され、純供給減は30万BTCとなりました。成熟効果を除けば、この消費は流通供給量（2,400万/1,940万）の約12%に相当します。これは、価格が比較的安定しているにもかかわらず、持続的な売り圧力が続いている理由を説明する大きなフローです。

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オフチェーンインサイト

弾薬切れ

機関投資家の需要に目を向けると、米国スポットBitcoin ETFは過去2週間で著しい減速を見せ、–1.5億ドルから–7億ドル/日の一貫した純流出を記録しています。これは9月から10月初旬にかけて観測された強い流入とは対照的で、その時期は価格の耐性を支えていました。

最近の傾向は、利益確定や新規エクスポージャーへの意欲減退がETF全体の買い圧力を抑制し、機関投資家の資本配分が緩やかになっていることを示しています。この活動の冷え込みは、価格の弱含みと密接に連動しており、数ヶ月にわたる継続的な蓄積後の買い手の確信低下を浮き彫りにしています。

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強いバイアス

スポット市場の活動は過去1ヶ月でさらに弱まり、主要取引所全体でCumulative Volume Delta（CVD）バイアスが低下傾向にあります。BinanceとスポットCVDの合計は–822 BTCおよび–917 BTCとマイナスに転じており、持続的な純売り圧力と積極的なスポット買いの限定を示しています。Coinbaseは+170 BTCと比較的中立で、実質的な買い吸収の証拠はほとんど見られません。

このスポット需要の悪化はETF流入の減速と一致しており、裁量投資家の確信低下を示唆しています。これらのシグナルは、買い意欲が低調でラリーが迅速な利益確定で終わるという、冷え込んだ市場トーンを強調しています。

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食欲減退

デリバティブ市場では、パーペチュアル市場のDirectional Premium（ロングトレーダーがポジション維持のために支払う金利）は4月の月間3.38億ドルから約1.18億ドルに急減しました。この顕著な減少は、投機的ポジションの解消とリスク選好の明確な冷え込みを示しています。

年央まで続いた高水準のポジティブファンディングの後、この指標の着実な低下は、トレーダーが方向性レバレッジを縮小し、積極的なロングよりも中立を選好していることを示しています。この変化は、スポット需要やETF流入の軟化と一致しており、パーペチュアル市場が楽観的バイアスからより慎重でリスク回避的なスタンスへ移行していることを裏付けています。

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依然としてプロテクションに支払い

Bitcoinが100Kドルの心理的水準付近で推移する中、オプションのスキューは予想通りプット需要の強さを示し続けています。データは、オプション市場が反転や「押し目買い」ではなく、さらなる下落に備えて高いプレミアムを支払っていることを示しています。重要なサポート水準で高価なプットが取引されていることは、トレーダーが蓄積よりもプロテクションに注力していることを示しています。要するに、市場は依然としてヘッジを続けており、底値拾いには動いていません（少なくとも現時点では）。

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リスクプレミアムが再上昇

1ヶ月物のボラティリティリスクプレミアムは、10日連続でマイナス圏にあった後、わずかにプラスに転じました。予想通り、プレミアムは平均回帰し、インプライド・ボラティリティはガンマセラーにとって厳しい局面を経て再び高く評価されています。

この変化は、依然として慎重さが支配する市場を反映しており、トレーダーがプロテクションのために高値を支払うことを厭わず、マーケットメイカーがその反対側に立つことを可能にしています。また、Bitcoinが100Kドルに下落した際にインプライド・ボラティリティが防御的ポジションの再構築とともに上昇した点も注目に値します。

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ボラティリティ急騰後に低下

短期インプライド・ボラティリティは価格動向と密接かつ逆相関しています。Bitcoinが売られるとボラティリティは急騰し、1週間物IVは54%までスパイクした後、100Kドル付近でサポートが形成されると約10ポイント低下しました。

長期満期も上昇し、1ヶ月物は約4ポイント、6ヶ月物は修正前の110Kドル付近と比較して約1.5ポイント上昇しました。このパターンは、急速な価格下落が短期ボラティリティの急騰を引き起こすという典型的なパニック・ボラティリティ関係を強調しています。

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100Kで防御的

100Kドルストライクのプットプレミアムを調べると、現在のセンチメントがさらに明らかになります。過去2週間でネットプットプレミアムは徐々に上昇し、昨日は強気サイクル終了への懸念が高まる中で急騰しました。売りが加速する中でプレミアムは急上昇し、Bitcoinがサポート水準で安定しても高止まりしています。この傾向は、ヘッジが依然として活発であり、トレーダーがリスク再取得よりもプロテクションを選択していることを確認しています。

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フローは依然として防御的

過去7日間のフローデータを見ると、テイカーの活動は主にプット買いとコール売りによるネガティブデルタポジションが支配的です。直近24時間でも明確な底打ちの兆候は見られません。ディーラーはロングガンマを維持し、イールド狙いのトレーダーから大きなリスクを吸収しており、価格変動の両方向で収益化を図る可能性が高いです。

この構図により、ボラティリティは高止まりしつつも制御され、慎重なトーンが維持されています。全体として、明確な上昇材料がない中で、防御的な姿勢が積極的なリスクテイクよりも優勢な環境が続いています。ただし、下落プロテクションが高価なままであるため、一部のトレーダーは近くそのリスクプレミアムを逆張りしてバリューを狙い始めるかもしれません。

結論

BitcoinがShort-Term HoldersのCost Basis（約112.5Kドル）を下回り、その後100Kドル付近で安定したことは、市場構造の決定的な転換を示しています。これまでのところ、この調整は過去のサイクル中盤の減速と類似しており、供給の71%（70%～90%）が依然として利益状態、Relative Unrealized Lossも3.1%（5%未満）に抑えられていることから、深い投げ売りではなく穏やかな弱気フェーズであることが示唆されます。しかし、7月以降の長期保有者による持続的な分配とETF商品の継続的な流出は、リテール・機関投資家の双方で確信が弱まっていることを浮き彫りにしています。

Active InvestorsのRealized Price（約88.5Kドル）は、売りが続く場合の重要な下値目安であり、Short-Term HoldersのCost Basisを回復できれば新たな需要の強さを示すシグナルとなります。一方、パーペチュアル市場のDirectional PremiumやCVDバイアスはいずれも投機的レバレッジからの後退とスポット参加の減少を示し、リスクオフ環境を強調しています。

オプション市場では、プット需要の高まり、100Kドルストライクでのプレミアム上昇、インプライド・ボラティリティの小幅反発が防御的なトーンを裏付けています。トレーダーは依然として蓄積よりもプロテクションを優先し、底打ちを判断することに慎重です。

全体として、市場は脆弱な均衡状態にあり、売られすぎだがパニックではなく、慎重ながら構造的には健全です。次の方向性のインパルスは、新たな需要が長期保有者の分配を吸収し112K～113Kドルのサポートを回復できるか、それとも売り手が主導権を維持し現在の下落トレンドを延長するかにかかっています。