確信の欠如

抜粋

Bitcoinが主要なコストベース水準を下回って推移していることは、需要の減退と長期保有者による継続的な売却を反映しています。ボラティリティは落ち着きを見せ、オプションのポジショニングもバランスが取れていますが、市場は現在、FRBの会合の結果にかかっており、タカ派的なサプライズがあればボラティリティが再燃する可能性があります。

エグゼクティブサマリー

• Bitcoinは週末に$107K～$118Kの供給クラスターから反発し、過去のATH後のリリーフラリーと同様の動きを見せましたが、長期保有者による継続的な売り圧力により、上昇の持続性は限定的となっています。
• 市場は依然として短期保有者のコストベース（約$113K）を上回るのに苦戦しており、ここは強気と弱気の勢いがぶつかる重要な戦場です。この水準を回復できない場合、アクティブ投資家の実現価格（約$88K）までのさらなる下落リスクが高まります。
• 短期保有者は損失を出して撤退しており、長期保有者は依然として大幅な純売却者（約–104K BTC/月）となっており、確信の低下と供給吸収の継続を示唆しています。
• 10月の暴落後、インプライド・ボラティリティは急速に低下し、スキューもフラット化、オプションフローはコントロールされた上昇と慎重な下落ヘッジを反映しています。
• 現在のボラティリティの落ち着きはFRBの次の決定にかかっています。ハト派的な結果なら安定が維持されますが、タカ派的なサプライズがあればボラティリティと下落ヘッジ需要が再燃する可能性があります。

オンチェーンインサイト

おなじみの反発パターン

週末、Bitcoinはトップバイヤーの供給クラスター下限である$107K～$118Kに一時的に下落した後、短期間の回復を見せました。Cost Basis Distribution Heatmapによると、価格は$116K付近の中間線から反発し、その後$113K付近まで戻りました。

この構造は、2024年第2四半期～第3四半期および2025年第1四半期に見られたATH後の反発パターンと非常によく似ています。これらは、一時的なラリーが上値供給によってすぐに吸収される状況でした。 今回は、長期保有者による新たな売りがこの供給ゾーンでの抵抗をさらに強めており、高値圏での利益確定が上昇モメンタムを抑え続けていることが浮き彫りとなっています。

Live Chart

ラインを維持できず苦戦

週末の反発後、Bitcoinは短期保有者のコストベースである$113.1K付近を一時的に回復しましたが、ここは強気と弱気のモメンタムを分ける分水嶺と見なされています。この水準を維持できれば、継続的な売り圧力を吸収するだけの需要があることを示します。しかし、特に過去6か月間一貫して高値圏で推移した後にこの水準を維持できない場合、需要の減退を示唆します。

過去2週間、Bitcoinはこの重要水準を上回って週足を終えることができず、今後さらなる弱含みリスクが高まっています。この局面が続く場合、次の重要なサポートはアクティブ投資家の実現価格である$88K付近となります。この指標は流通中の供給のコストベースを反映し、過去サイクルではより深い調整局面の目安となってきました。

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短期保有者のプレッシャー

投資家心理の観点から分析を拡張すると、市場のさらなる弱含みは、現在損失を出して撤退しているトップバイヤーである短期保有者によって主導される可能性が高いです。Short-Term Holder Net Unrealized Profit/Loss（STH-NUPL）指標は、未実現損益を時価総額比で測定し、このストレスを把握するのに役立ちます。

歴史的に、深いマイナス値は市場の底形成に先立つ投げ売り局面と一致してきました。直近の$107Kまでの下落でSTH-NUPLは–0.05まで低下しましたが、これは中間的な強気相場の調整時に見られる–0.1～–0.2や、深い弱気相場の底での–0.2以下と比べると軽微な損失です。

Bitcoinが$107K～$117Kのトップバイヤークラスター内で推移する限り、市場は微妙なバランス状態にあり、完全な投げ売りには至っていませんが、時間の経過とともに強気派の確信が徐々に失われていく状況です。

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長期保有者の分配

先述の観察を踏まえ、長期保有者（LTH）による継続的な売却が市場構造に重しとなっています。Long-Term Holder Net Position Changeは–104K BTC/月まで低下し、7月中旬以降で最大の分配波となっています。

この継続的な売り圧力は、市場全体で見られる消耗の兆候と一致しており、経験豊富な投資家が需要減退局面で利益確定を続けていることを示しています。

歴史的に、長期保有者が純分配から持続的な蓄積へと転換した後にのみ、市場の大規模な拡大が始まっています。したがって、この層での純流入がプラスに転じることが、市場の回復力を取り戻し、次の強気フェーズの基盤を築くための重要な前提条件となります。この転換が起こるまでは、長期投資家からの分配が価格動向に圧力をかけ続ける可能性が高いです。

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長期保有者の売却強度を測るために、LTHから取引所へのTransfer Volume（30D-SMA）を見ることができます。これは、経験豊富な投資家が売却目的で移動させたコインの価値を示します。この指標は1日あたり約$293Mまで急増しており、2024年11月以降の$100M～$125Mの基準値の2倍以上となっています。

このような高水準の移転活動は、長期投資家による利益確定が継続していることを示し、売り圧力が一貫して加わっています。現在のパターンは2024年8月と非常によく似ており、長期保有者が活発に売却する一方で価格モメンタムが鈍化している時期でした。この移転フローが収束しない限り、現物需要が継続的な分配を吸収するのは困難であり、今後数週間で市場がさらに冷え込むリスクが残ります。

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オフチェーンインサイト

フロントエンドの落ち着き

オプション市場に目を移すと、直近のデータでは10月10日の暴落後のボラティリティストレスが解消しつつあることが示されています。Bitcoinの30日実現ボラティリティは42.6%まで低下し、先週の44%からやや落ち着いた値動きとなっています。一方、トレーダーの期待を示すインプライド・ボラティリティは、下落ヘッジの解消やプロテクション需要の減少により、より急速に低下しています。

短期満期で最も大きな調整が見られ、1週間のアット・ザ・マネー・インプライド・ボラティリティは10ポイント以上低下し約40%となり、1か月～6か月のテナーは1～2ポイントの下落で中40%台を維持しています。このタームストラクチャーのフラット化は、トレーダーが短期的なショックの発生をあまり予想していないことを示唆しています。

カーブはまた、今後数か月でインプライド・ボラティリティが約45%まで緩やかに上昇することを示唆しており、ショック的な急騰ではありません。

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スキューのリセット

インプライド・ボラティリティの低下は、プットとコールの相対的なコストを測る25デルタ・スキューにも顕著な変化をもたらしています。スキューがプラスの場合、プットがプレミアムで取引されていることを意味します。10月の暴落後、1週間スキューは20%を超えて急騰し、下落プロテクション需要の極端な高まりを示しました。その後は中立近くまで急落し、やや反発したものの強度は大幅に低下しています。

1か月や3か月といった長期満期も大きくリセットされ、プットプレミアムは控えめです。この変化は、トレーダーが下落ヘッジの多くを解消したことを示しています。現在のポジショニングは「やや強気/両建て」に近く、「新たな安値へのパニック」からは遠ざかっており、Bitcoinの最近の価格安定と整合しています。

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選択的な上昇ポジショニング

スキューが正常化する中、トレーダーがどこにプレミアムを割り当てているかに注目が集まっています。コールのアクティビティはストライクごとに大きく異なります。$115Kストライクでは、ネットコールプレミアムの買い越しが続いており、過去2週間の価格回復局面でトレーダーが短期的な上昇に一貫してプレミアムを支払ってきたことを示しています。一方、$120Kストライクではコールプレミアムの売り越しが買い越しを上回り、ネットプレミアムはマイナスとなっています。

この構造は「適度なラリー、完全なブレイクアウトではない」スタンスを反映しています。トレーダーは現値近くの上昇にはプレミアムを支払う意欲があるものの、高ストライクのコールを売ることでそのポジションをファイナンスしています。 その結果、コールスプレッド構造となり、さらなる上昇への参加を狙いつつも、ATHの完全な再テストには確信が持てていない慎重な楽観姿勢がうかがえます。

Live Chart Live Chart

市場はコントロールされた押し目を織り込む

全体像を補完するために、プットサイドの動向も見てみましょう。10月24日以降、Bitcoinが上昇する中でトレーダーは$110Kプットを買い、短期的な下落プロテクション需要を示しています。一方、$105Kプットはより積極的に売られており、より深いストライクで保険を提供することでプレミアムを得ることに参加者が安心感を持っていることが示唆されます。

このコントラストは、市場が再び大規模な清算波ではなく、浅い押し目を想定していることを浮き彫りにしています。トレーダーは現在水準付近でのもみ合い（$110Kでヘッジ）を現実的と見ている一方、$105Kを大きく割り込む展開は可能性が低いと考えています。全体的なポジショニングは、10月のレバレッジ解消の最悪期は過ぎ、現在はレンジ取引とボラティリティ収益に注力しており、再度の急落に備えた防御的ヘッジからは移行していることを示しています。

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結論：

オンチェーンの状況は、市場が調整と再調整の局面にあることを引き続き示しています。Bitcoinが短期保有者のコストベースを維持できなかったことは、モメンタムの減退と短期・長期投資家の両方からの継続的な売り圧力を浮き彫りにしています。長期保有者による分配の増加と取引所への高い移転量は、需要の消耗局面を強調しており、市場が信頼を再構築するには長期的なもみ合いが必要となる可能性を示唆しています。長期保有者が再び蓄積に転じるまで、上昇回復は制約されるでしょう。

オプション市場に目を移すと、インプライド・ボラティリティはフロントエンドで急落し、スキューも正常化、オプションフローはコントロールされた上昇エクスポージャーと慎重な下落ヘッジを反映しています。構造的に、暗号オプション市場は危機モードから再構築モードへ移行しつつあり、安定性の向上が示唆されます。

しかし、次の大きなカタリストとしてFRB会合が控えています。利下げはほぼ織り込まれており、ハト派的な結果ならボラティリティは抑制され、スキューもバランスが保たれるでしょう。逆に、FRBが小幅な利下げやタカ派的な姿勢を維持した場合、短期インプライド・ボラティリティが再び上昇し、25デルタ・スキューも拡大する可能性があります。つまり、市場の現在の落ち着きは条件付きであり、今は安定しているものの、FRBが期待から逸脱すれば脆弱となります。