Hyperliquid、Ethena、Aaveの三大巨頭が語る：DeFiの未来はどこにあるのか？

編集者注：DeFiは暗号業界で最も変革的な分野の一つとして、初期の実験的なプロトコルから、世界の金融インフラの重要な構成要素へと徐々に進化しています。

本記事は、2025年のToken2049期間中に行われたラウンドテーブルディスカッションをまとめたものです。フォーラムはDragonflyのパートナーHaseeb Qureshiが司会を務め、DeFiのコアプロトコルを代表する3名のゲスト：JEFF（Hyperliquid）、GUY（Ethena）、STANI（Aave）が招かれました。

3名のゲストは、ステーブルコインの一般化トレンド、パーペチュアル契約の未来、オンチェーン利回り商品の主流化への道、DeFiとCeFiの融合、システミックリスク管理、そしてDeFiプロトコルの「グループ化」進化について深く議論し、業界のホットトピックに対する彼らの見解と姿勢を共有しました。

以下は律動BlockBeatsによる翻訳内容です：

「ステーブルコイン化」の爆発

司会：皆さんこんにちは、DeFiの重要なラウンドテーブルディスカッションへようこそ。本日はDeFi分野で最も重要な3つの代表、Hyperliquid、Ethena、Aaveをお招きしています。早速本題に入りましょう。

今年の重要なトレンドの一つは「ステーブルコイン化」（Stable-coinization）の爆発です。たとえばHyperliquidは最近USGHをリリースし、AthenaはMegaETHと提携してMUSDを発表、AaveはネイティブステーブルコインGHOを持っています。

このトレンドは加速するでしょうか？将来、すべてのDeFiプロトコルが独自のステーブルコインを持つことになるのでしょうか？もしそうでないなら、どのようなエコシステムが十分に大きく、自己完結的で、独自のステーブルコインを持つ価値があるのでしょうか？統合が進むのか、それともステーブルコインの全面的な拡大が起きるのでしょうか？Jeff、どう思いますか？

JEFF (Hyperliquid): 私たちの見解は比較的中立です。Hyperliquidは単一のアプリケーションではなく、ネットワークであり、コミュニティが共に構築するシステムです。

私たちのモデルは、すべての金融活動を支えるプラットフォームです。金融の観点から見ると、ステーブルコインは伝統的金融とDeFiをつなぐ架け橋です。そのため、私たちはステーブルコインのインフラ構築を非常に重視しています。インフラとアプリケーションの境界は曖昧であり、私たちのコア貢献者もそれぞれの見解を持っています。Hyperliquidがこれらのステーブルコインを構築するための自然なプラットフォームとなり、最終的に流動性の統合を実現することを目指しています。

司会：Guy、あなたはどう思いますか？

GUY (Ethena): USGH提案とMegaETH発表があった週は、ステーブルコインの一般化における「分水嶺」だったと思います。私たちは最近、ほぼすべての主要チェーン、アプリ、ウォレットと交流しましたが、皆が以前よりも真剣にこの問題を考えています。

問題は、すべてのアプリ、ウォレット、チェーンが独自の貯蓄口座を持つ必要が本当にあるのか？ということです。答えは否かもしれません。しかしインセンティブは私たちをその結果へと導くかもしれません。もしユーザー配布チャネルを握っているなら、なぜ自分でステーブルコインを発行して収益を得ないのでしょうか？これはCircleのような企業にとってはチャレンジとなります。なぜなら配布プラットフォームはこれらの収益を内部化することを選ぶかもしれないからです。このトレンドは今後数週間で急速に加速すると考えています。

司会：つまり今は拡大フェーズで、皆が独自のステーブルコインを発行し、その後誰が生き残るかを見るということですね？

GUY (Ethena): その通りです。どのようなプラットフォームがステーブルコイン発行に適しているかについては、チェーンとアプリ（Apps）は異なると考えています。Hyperliquidのようなアプリは、ステーブルコイン建ての取引ペアを通じてユーザーに自社ステーブルコインの利用を強制できます。しかしチェーン自体は、アプリやユーザーに特定のステーブルコインの利用を強制できません。最終的な決定権はアプリにあります。この違いがチェーン、アプリ、ウォレット間に一定の緊張を生むかもしれません。

司会：アプリ（Apps）の方が推進しやすく、チェーンは難しい。

GUY (Ethena): そうです。ユーザーとの距離が重要な変数です。

司会：分かりました。Stani、あなたはどう思いますか？

STANI (Aave)：私たちの観点から見ると、GHOステーブルコインの導入はユーザーの需要に基づいています。他の市場の金利は通常変動しますが、GHOは予測可能な借入コストを提供し、これはユーザーの核心的な要求です。
GHOがAaveユーザーに広く使われるようになってから、DeFiレンディングは実は低利益ビジネスであることが分かりました。現在、私たちは700億ドルの純預金、300億ドルの貸出量を持っていますが、GHOの流通量はわずか1億ドルでありながら、10億ドルの外部ステーブルコインと同じ収益をもたらします。これによりAaveプロトコルはより高利益のビジネスへと転換でき、利益率は約10倍向上します。

STANI (Aave)：
私たちもステーブルコインをコアアプリケーション以外で収益を獲得する手段と見なしており、さまざまな金融アプリやインフラに統合しています。私たちが注目しているのはEsco（貯蓄商品）で、GHOレンディングによる収益の一部がEscoユーザーに分配されます。これらの商品はさらにフィンテックやより広範なエコシステムに統合可能です。これによりAaveの利益率が向上するだけでなく、Escoを保有するユーザーもロックやクールダウン期間なしで収益を共有できます。これは戦略的なビジネス判断であり、Aaveの経済モデルをAave外へ拡張する方法でもあります。

司会：ステーブルコインの経済モデルが魅力的なのは、金利によるところが大きいですね。例えばTetherは5000億ドルの評価とされており、資産を保有してFRB金利で稼いでいるからこそ、ステーブルコインの魅力があるわけです。

もちろん、DeFiが誕生した当初は金利はほぼゼロでした。今や金利は急騰し、低金利、高金利、再び低金利というサイクルを経験しています。しかし、あなた方のプロトコルは基本的に高金利環境しか経験していません。現在金利は低下傾向にあり、FRBのドットチャートも今後数年は利下げが続くことを示しています。これはあなた方のプロトコルにとって何を意味しますか？もしより低金利の環境（必ずしもゼロではないにせよ）に入った場合、DeFiはどう変わるでしょうか？

GUY (Ethena):

私たちにとって、これは実は伝統的なステーブルコイン発行者との最大の違いの一つです。暗号DeFiの金利は現実世界の金利としばしば逆相関します。前回のサイクルでも同様の現象がありました：FRB金利がゼロの時、暗号資金調達金利は30%-40%にも達し、6～9ヶ月（2021年）続きました。重要なのはDeFi金利とFRB金利のスプレッドです。

私たちにとって、これはむしろマクロ的な好材料です。競合他社は金利が下がると利息収入が急減しますが、Athenaのプロダクト金利は安定するか、市場の熱気とともに上昇する可能性があります。つまり、コストを上げずにユーザーを維持し、市場シェアを拡大できる一方、利息収入に依存する競合は維持が難しくなります。これは私たちの最大の強みの一つであり、Ethenaは金利低下に最も反応する暗号資産の一つだと考えています。

司会：つまり、収益源がFRB金利でないなら、それは良いことだということですね。

GUY (Ethena): その通りです。これはStaniのビジネスにも当てはまります。

司会：Stani、あなたはどう思いますか？

STANI (Aave)：データを見ると、Aaveの平均利回りは常に米国債利回りを上回っています。高金利環境でこれができるのは興味深いですが、低金利環境ではさらに顕著です。各国中央銀行（FRB、ECB、イングランド銀行など）が利下げするたびに、DeFi金利には裁定の余地が生まれます。

したがって、金利が下がるにつれて、DeFi利回りのブルマーケットが到来すると考えています。これは、世界中のユーザー——西洋、アジア、ラテンアメリカ、アフリカのいずれであっても——が同じように魅力的な金融機会を得られることを意味します。これは大きな変化です。前回の低金利環境はDeFi Summer以前で、現実の金利がほぼゼロだったため、DeFiの初期ユーザーが流入しました。同時にパンデミックもあり、皆がこれらの技術的機会を探求する時間がありました。

現在、私たちは非常に成熟したDeFiインフラを構築しています。Aaveは長年の実戦で検証され、AthenaやHyperliquidも発展しています。私たちは今、DeFiがより広範な金融・テクノロジーシステムに組み込まれ、利回りを分配できる段階に入っています。

特に伝統的金融やフィンテックにとって、現実の金利が下がると、ユーザーを維持するために代替利回り源を探し始めます。そうしなければユーザーは他のプラットフォームに流れてしまいます。これがDeFiの次の大きなサイクルの基盤となるでしょう。

司会：利回り上昇、金利低下、リスク選好上昇はAaveに有利ですね。

STANI (Aave)：はい。ただし一つ補足したいのは、FRB金利とDeFi金利は完全に無関係ではなく、マクロ要因は確かにこれらの金利に影響します。すべての金融システムは相互に関連しています。

GUY (Ethena): Staniの意見に補足したいです。前回のサイクルでは、DeFiと伝統的金融の接続メカニズムがまだ構築されていませんでした。皆が信用ファンドを作ろうと努力し、ドルをシステムに流入させる経路を探していました。

しかし今は状況が異なります。DATs債務ファイナンスがDeFiに流入したり、ETFやETP商品、あるいはStaniのプロダクトがWeb2フィンテックアプリにバックエンドインフラとして組み込まれたりと、これらの経路はすでに存在します。前回のサイクルではこれらの信用スプレッドを解消できませんでしたが、今ではより大規模に実現できます。これがDeFiにとって最大のマクロ的好材料です。

司会：納得です。Jeff、金利変動がHyperliquidに与える影響についてどう思いますか？

JEFF (Hyperliquid): Hyperliquidにとっては直接的な関係はありません。なぜなら私たちはプロトコルの集合体だからです。あなたが指摘した点はとても良いと思います。2020年当時、スプレッドが存在した理由は資本が自由に流動できなかったからです。市場自体は効率的なので、今回はどうなるのか私も興味があります。最終的に金利は収束すると予想していますが、今はすでに「組織構造」としての接続ができています。

Athenaの発展は、まさにこの「アクセス困難」から始まりました——資本が利回りを追い求めても、どうやって暗号の軌道に乗せて明らかな裁定機会を捉えるか分からなかったのです。だから今回は規模化が進むと思いますが、金利は最終的に収束するかもしれません。

ただし、広義の市場活動と金利の間には強い相関性はないと思います（もし間違っていたら指摘してください）。金利は金利変動に強く関連するビジネス、たとえばレンディングにより影響します。私の予想では、取引量は増加するでしょう。なぜなら取引量と資産価格は長期的に相関しているからです。

総じて、金融活動は継続的に存在し、資本配分の需要は現実です。Hyperliquidの立場は中立であり、私たちは金融システムをアップグレードできるインフラを構築したいだけです。

司会：Staniの意見は、「投機的利回り」への需要が高まるということですね。これはすべての取引系ビジネスにとって好材料だと思いますが、皆さんもそう思いますか？

DeFIの新トレンドとリスク

司会：それでは、DeFiで今後現れるかもしれない新しいトレンドについて話しましょう。

現在、あなた方3社はそれぞれDeFiの3つのコア分野——取引、ステーブルコイン、レンディング——を代表しています。2017年、uidxのホワイトペーパーが初めてパーペチュアル契約（Perpetual Futures）の概念を提案しました。当時私は、これは必ず大きな出来事になると感じましたが、実際にHyperliquidがそれを大規模に実現したのは1年前です。つまり、ずっと「明らか」だったのに、実現には長い時間がかかりました。

次に同じようなトレンドになるのは何だと思いますか？つまり「明らかに起きるはずだが、まだ到来していない」ものです。

GUY (Ethena): 私にとっては、株式市場のパーペチュアル契約（perpetual swaps on equities）かもしれません。ご存知の通り、Robinhoodのコアビジネスは実は株式オプション取引のフローです。しかし多くの個人投資家の本当のニーズは、特定の株式をレバレッジでロングしたいのであって、ボラティリティやオプションのギリシャ値を価格設定したいわけではありません。

暗号市場の経験を参考にできます。暗号分野では、パーペチュアル契約の取引量はオプション取引の95%以上を占めることもあります。つまり、ユーザーに選択肢がある場合、彼らはパーペチュアル契約を使って基礎資産のレバレッジ見解を表現する傾向があります。

したがって、これは非常に正しいプロダクト形態であり、市場には明確な需要があります。暗号市場でこの需要が見られますし、米国株式市場の資産規模は暗号市場の30倍です。したがって、「株式版Hyperliquid」が次の巨大なチャンスになると考えています。

司会：なぜこのトレンドはなかなか起きないのでしょうか？

GUY (Ethena): 主に米国ではこのような取引が合法かどうかが不明確だったからです。しかし今後12ヶ月以内に、米国で株式パーペチュアル契約が許可される可能性があると考えています。たとえばCoinbaseは最近「パーペチュアルスタイル」の先物商品をリリースしましたが、これは規制当局の姿勢を示唆するものです。したがって、規制が明確になれば、このプロダクトは実現できるでしょう。

司会：Jeff、あなたはどう思いますか？

JEFF (Hyperliquid): パーペチュアル契約は暗号分野で最も偉大なイノベーションの一つだと思います。技術的には以前から提案されていたかもしれませんが、実際に推進したのはBitMEXやその後継者たちであり、彼らは技術を最適化し続け、より優れたデリバティブツールにしました。

規制は遅れるかもしれませんが、最終的には「良いプロダクト」によって推進されると思います。現在の主流取引量はデータ駆動型の先物にありますが、それがルールになったわけではありません。パーペチュアル契約は、伝統的金融が意外な形でオンチェーン化する道の一つかもしれません。

たとえばRWA（現実世界資産）のトークン化はまだ本格的に普及していませんが、その主な理由はオフチェーンのプロセスが複雑すぎるからです。パーペチュアル契約はこれらの障害を回避し、オンチェーンとオフチェーンの摩擦を減らすことができます。

司会：これで「パーペチュアル契約」支持が2票になりましたね。

GUY (Ethena): そうですね、そしてJeffが指摘した興味深い点があります。市場が「月曜から金曜」から「24/7」になると、ユーザー行動はどう変わるでしょうか？

例えば、あなたが株式アナリストで、日曜の夜にJeff Bezosがあるナイトクラブに行ったのを見たとします（もちろんこれは架空の例です）。あなたは翌週Amazonをショートしたくなるかもしれません。週末に取引する「受託責任」がほぼ生じますが、伝統的市場は開いていません。

もしパーペチュアル契約が市場を24/7で稼働させるなら、ユーザーは非取引日でも見解を表明することを「強制」されます。この仕組みは伝統的金融をこのプロダクトに積極的に参加させるでしょう。

JEFF (Hyperliquid): これは特定の資産クラスだけに当てはまるものではありません。パーペチュアル契約は「デルタワン」見解（基礎資産価格の変動を直接反映）の表現として最も効率的な方法の一つです。これはコアな金融プリミティブであり、ほぼ数学的な構造です。市場は効率的であるべきで、効率的な価格発見を許容すべきです。

司会：つまりJeffの意見は「数学的なエレガンス」だということですね。

JEFF (Hyperliquid): その通りですが、もっとマクロな視点でこの問題を見る必要があります。金融は特定のホットアセットやアイデンティティだけではなく、人類の協働、価格発見、流動性配分のシステムです。流動性が本当に必要な人に効率的にサービスできるようにすることが金融の美しさです。

司会：Stani、あなたはどう思いますか？

STANI (Aave)：私も同意します。「すべてがパーペチュアル契約化する」というのは非常に面白い方向性であり、伝統的金融のデリバティブのように成長し続けるでしょう。

トークン化資産も独自の発展空間を持つと思いますが、いくつかの制限が緩和されれば両者は共存するでしょう。ただし、デリバティブのシェアがより大きくなるのは伝統的金融でも起きたことです。

これらのプロダクトは特に「上級ユーザー」に適しています。しかし本当の大きなチャンスは、これらの技術を一般ユーザーに届けることです。例えば、オンチェーンの利回り戦略をシンプルな形で一般の人々に提供し、彼らも参加できるようにすることです。

Athenaのやり方はその良い例です。オンチェーンのネイティブ戦略や暗号プリミティブを組み合わせ、「経済的機会」としてより広範なユーザーに提供しています。この「オンチェーン利回り→一般ユーザー」への転換は非常に重要なトレンドとなるでしょう。

レンディング分野では、「予測可能性」の向上にも取り組んでいます。固定金利ローンは私たちが研究している重要な方向性です。

また、「過剰担保」モデルの突破も模索しています——つまりユーザーが暗号資産を担保として提供しなければならないという点です。私たちは信用モデルを拡張し、純粋な暗号担保を超えたいと考えています。トークン化資産は一つの方向性ですが、さらに先を目指しています。

固定金利ローンのメリットは、貸し手と借り手の双方に予測可能性をもたらすことです。貸し手にとっては固定利回り市場の機会、借り手にとっては金利リスクのヘッジが可能です。

過去のDeFiでは固定金利ローンの発展が遅かったのは、変動金利プールの効率が高すぎたからです。例えばAaveのレンディングプール効率は88%-92%にも達し、ほとんど最適化の余地がありません。

しかし、固定利回りや固定レンディングを導入すれば、既存インフラ上でより複雑な信用商品や投資商品を構築できます。これは非常に注目すべき分野であり、今後大きな成長が見込まれます。

DeFi「グループ化」：分散化の初志に反するのか

司会：話題を変えましょう。あなた方3名はそれぞれ取引、ステーブルコイン、レンディングの分野を代表していますが、互いの分野にも進出しています。

例えばAaveは独自のステーブルコインをリリースし、あなた方はAthena主導の取引所（Texas）をサポートし、HyperliquidもUSDHやレンディングプロトコルを持っています。あなた方は新しいDeFiグループになりつつあるのでしょうか？以前はSushiやYearn Financeが「DeFiグループ」と呼ばれていましたが、最終的には本当の成功には至りませんでした。

しかし今、あなた方は本当にこのモデルを推進しているように見えます。どう思いますか？最終目標は何ですか？

JEFF (Hyperliquid): 個人的には「DeFiグループ」という表現は少し矛盾していると思います。DeFiの初志はレゴブロックのように——各チームが特定のモジュールに集中し、それを極め、APIを通じて他者が接続・組み合わせできるようにすることです。

この理念は前回のサイクルでは「ミーム」に近かったかもしれませんが、今では現実に徐々に実現しています。

ビジョンについては人それぞれ異なるかもしれませんが、Hyperliquidにとっては「信頼できる中立」なプラットフォーム上でコア金融プリミティブを構築することを非常に重視しています。

例えば現物取引や暗号資産のトークン化——伝統的なグループ（例えば中央集権型取引所）にとってはこれらはコアビジネスであり、自分たちでやるべきものです。しかしHyperliquidでは、これらの機能をコミュニティが構築し、オープン性を保つことを望んでいます。

最初は多くの人がこのモデルが実現可能か疑問視しましたが、私たちはすでにそれが可能であることを初歩的に証明したと思います。今後もこのプロセスを繰り返していきます。

私はDeFiの元々の理念こそが金融システムを構築する正しい方法だと確信しています——よりレジリエントで、システミックリスクが少ない。リスクが各モジュールに隔離されていると、システム全体がより安全になります。この理念は伝統的金融でもDeFiでも共感を呼ぶものです。

GUY (Ethena): 問題の一部は、暗号分野で本当に数十億ドル規模のビジネスモデルを支えられるものは多くないということです。あなたが先ほど挙げた3つの方向（取引、ステーブルコイン、レンディング）がほぼすべてです。

したがって、ビジネスを拡大し、新たな収益源を探そうとすると、自然と他のチームの分野に進出し、「ラインを越える」ことになります。

私たち自身の戦略は、まず一つのことを極めてから他の方向を考えるというものです。時には「何でも少しずつやる」誘惑もありますが、歴史的に「DeFiスーパーアプリ」の失敗例は多く——どの機能も十分に良くなく、最終的に誰も本当に関心を持たなかったのです。

私たちの理念は、一つのプロダクトを極めることです。自分たちのプロダクトの潜在力をまだ十分に発揮できていないとさえ感じています。

私たちはHyperliquidのようなプラットフォームではありませんが、確かに私たちのコアプロダクト上に構築しているアプリもあります。自分たちで取引所を作るつもりはなく、プロダクトをオープンにして他のチームがそれを基にビジネスを構築できるようにしています。

例えばUSGHはHyperliquid上で稼働していますが、これはHyperliquidのネイティブプロダクトではなく、他のチームが構築したものです。この関係は双方向で、私たちのチームもHyperliquid上でプロダクトを構築しています。

したがって、あなたの質問に戻ると、暗号分野で本当に稼げる場所は多くありません。最大のプレイヤーは自然と「何でも少しずつやる」ようになり、例えば中央集権型取引所もステーブルコインや独自チェーンを作るなど、このモデルは業界全体で繰り返し現れます。

司会：そうですね、Jeffの意見は、伝統的金融グループのやり方は「自分のため」であり、オープンでもなく、接続も組み合わせもできません。しかしDeFiではオープン性と組み合わせ性がありながら、エコシステム間の競争も存在します。この問題についてどう思いますか、Stani？

STANI (Aave)：実はAaveの成長は、これらのチームが構築しているもののおかげでもあり、これはAaveのストーリーの非常に重要な部分です。

組み合わせ性は鍵です。担保メカニズム（collateralization）はDeFiプロダクト体系のコアの一つです。担保や利回りの機会は他のプロトコルで発生するかもしれませんが、それらのプロトコルは流動性サポートを必要とします。Aaveはさまざまなイノベーションにサービスを提供できる場所です。

Aaveがこれらのチームがやっていることをやる可能性は低いと思います。なぜなら私たちはこの組み合わせ性から利益を得ているからです。これがDeFiのバリュープロポジションの一つであり、多くの人がこの分野でプロダクトを構築したい理由です——さまざまなAPIを呼び出す必要はなく、面白いプロダクトを作れば自動的に他のプロトコルと統合され、完全なプロダクトが形成されます。

これこそがこの分野のエキサイティングなところです。私たちはレンディングに集中し、担保管理の効率化やより多くの機会を安全に取り込む方法を深く研究し続けます。これ自体が巨大な仕事です。

司会：この話題でもう少し深掘りしたいです。DeFiの初期を覚えていますか？当時はDeFiはMakerDAO v0のように、すべてが完全にオンチェーンで内在的、外部世界や法定通貨と一切接続しないものだと考えられていました。

STANI (Aave)：ああ、私たちはもう遠くまで来ましたね。

司会：今のAaveを見ると、Horizonという許可制のRWAプロトコルがあり、BlackRockと提携してプロダクトもリリースしています。HyperliquidのUSDHはStripe/Bridgeが発行しており、これは大手フィンテック企業です。

今やDeFiとCeFi（あるいはより広義の中央集権的世界）は断絶しているのではなく、連続体です。あなた方はこの連続体を行き来しています。このトレンドをどう見ますか？私たちはDeFiと中央集権世界が深く融合する未来に向かっているのでしょうか？「純粋なDeFi」のビジョンはもう終わったのでしょうか？

JEFF (Hyperliquid): DeFiは本質的に「技術」であり、「世界」ではないと思います。過去数年は独立したエコシステムのように見えたかもしれませんが、本質的にはブロックチェーンは世界中のユーザーが状態合意を形成するための技術です。

これは人類の協働において最も重要な部分——お金や金融資産——を扱うためのより良い技術です。したがって、これは2つの世界の融合や競争ではなく、金融システム全体が自らの技術スタックをアップデートしているのです。そしてより良い技術は常に勝利します。

GUY (Ethena): あなたが先ほど述べた「純粋なDeFi」は今やごく少数のアプリにしか存在しません。問題はユーザー層の違いです。完全な分散化を非常に重視するユーザーもいますが、彼らは暗号分野の初期ユーザーです。

しかしその後この分野に入ってきた大多数の人々はより現実的です。分散化のいくつかの特性は重要だと考えていますが、すべてを実現する必要はありません。彼らはプロダクトがスケールできるか、ユーザー体験が良いかをより重視します。

今サイクルで本当に成功したアプリは、「分散化 vs 利便性」という軸で妥協しています。完全な分散化ではありませんが、他のより重要な問題——スケーラビリティや使いやすさなど——を解決しています。

したがって、このトレンドは確実に加速します。グローバルな野心があるなら、「究極の分散化」を重視する2000人だけを相手にするわけにはいきません。新世代の起業家はグローバル向けのプロダクトを構築したいのです。

STANI (Aave)：私の考えは少し違います。「分散化」という言葉は今やあまり正確ではありません。本当に重要なのは「レジリエンス（resiliency）」です。

人々が最初に分散化を気にしたのは、それがシステムのレジリエンスをもたらし、単一障害点を回避できるからです。これこそが私たちが本当に気にしているコアです。

ガバナンスもレジリエンスの一部です。レジリエンスのあるガバナンスメカニズムを設計することもできます。

過去数年で分散型レンディングは本格的に始動しませんでした。2017年にオンチェーンレンディングを始めたとき、Celsius、BlockFi、Genesis Lendingなど多くの中央集権型レンディングプラットフォームも発展していました。彼らは数億ドルを調達し、完全に中央集権的な暗号担保レンディングモデルを構築しました。

しかしこれらのプラットフォームは本質的に「ブラックボックス」であり、リスク管理が不透明です。市場サイクルが下落すると、これらの中央集権型レンディングプラットフォームはほぼ全滅しました。

今やほぼすべてのレンディング活動がオンチェーンに移行しています。オンチェーンレンディングは価格設定効率が高く、運営コストも低いです。例えば中央集権型レンディングの金利は9%-12%ですが、DeFiレンディングのコストは5%です。

したがって、私の結論は、伝統的金融、フィンテック、中央集権的プレイヤーにとって、Aaveに直接接続してユーザーにサービスを提供する方が、ゼロからレンディングビジネスを構築しリスクを管理するよりもはるかに簡単だということです。
DeFiレンディングが優れているのは、透明性やスマートコントラクト実行などの特性があり、より優れた金融システムを実現できるからです。これが私たちが見ている結果です。

今後もこの方向に進みます。現在、多くの中央集権型ステーブルコイン自体がRWA（現実世界資産）に基づいています。私たちはすでにそのハードルを越えました。2020年のような「純粋なオンチェーン」特性はすべて持っていませんが、いくつかの重要な属性は残しており、それがより良い金融商品をもたらします。

司会：つまり中央集権化は目的ではなく手段であり、私たちが本当に求めているのはレジリエンス、信頼性、持続可能性です。そしてこれらの新しいシステムは確かにそれを提供できます。

STANI (Aave)：誰も「分散化のための分散化」のために金融商品を使うことはありません。例えば10人や20人がガバナンスフォーラムで議論するようなシステムです。人々が本当に気にするのは、システムが安定しているか、リスクを効果的に回避できるかです。リスクがコントロール可能でシステムが透明なら、ユーザーはより良い金融判断ができます。

DeFiのリスク

司会：それではリスクについて話しましょう。これは良い話題の転換点です。

現在のDeFiには、ループマイニング、Pendleの利回り分割、LST/LRT裁定取引など、複雑な戦略が大量に登場しています。もちろん、スマートコントラクトリスクや強制清算などの古い問題もあります。

あなた方が最も懸念しているリスクは何ですか？これは暗号業界なので、常に次の爆発や狂乱が起きます。次の「未知のリスク」はどこから来ると思いますか？Jeff、Hyperliquidエコシステムで最も心配していることは？

JEFF (Hyperliquid): この質問は簡単ではありません。真剣に考えています。私にとって最大のリスクは「実行リスク（execution risk）」です。

司会：それは違います。本当のリスクを聞いています。

JEFF (Hyperliquid): 本気です。私たちはしばしば「ブラックスワンイベント」を想像しがちですが、現実にはほとんどのシステムの失敗は突発的な事故ではなく、「慢性的な問題」によるものです。

人間の健康問題と同じで、本当に死に至るのは事故ではなく、長期的な蓄積による問題です。この「ゆっくりとした苦しい衰退」こそが最大のリスクです。

もちろん、あなたが言うような爆発的リスクもあります。私たちはプロトコル設計で数学的な支払い能力を保証しようとしています。オフチェーン資産の価格や担保に依存しません。

良いシステムはこれらの外部仮定に依存すべきではありません。DeFiのビジョンは、数学的に自己完結したシステムを構築し、オンチェーンロジック自体で安定を維持することです。

しかし、もしHyperliquidが最終的に失敗した場合、その原因は技術や市場ではなく、コミュニティとして本当に価値あるものを構築できなかったことだと思います。

プロジェクトが進むにつれて、「すでに成功した」と思い込み、守りに入ることは簡単です。この傲慢さは非常に人間的ですが、最大のリスクの一つです。

これはHyperliquidだけでなく、DeFi全体の問題でもあります。私たちはすでに遠くまで来ましたが、まだ長い道のりがあります。伝統的金融システムにこの分野を真剣に考えさせるまでには至っていません。

司会：つまり、本当のリスクは自満と油断かもしれません。GUY、Ethenaのリスクについてどう思いますか？

GUY (Ethena)：全体的に見て、今のシステムは前回のサイクルよりも多くの面で安全になっています。例えばVitalikが2週間前にMattersで述べたように、スマートコントラクト攻撃によるTVL比率は前回のサイクル以降、直線的に減少しています。

エンジニアリングと技術の観点から、オンチェーンのセキュリティは確かに向上しています。もう一つはシステミックレバレッジの問題です。システムには依然としてレバレッジがありますが、前回のサイクルのように不透明なバランスシートが蔓延し、誰も中身のリスクを把握できないということはありません。

例えばSTANIが言及したGenesis、Three Arrowsなどの中央集権機関は、レバレッジ構造が非常に不明瞭でした。しかし今サイクルでは、同様のレバレッジポジションは目立ちません。ある意味、Terraの崩壊もレバレッジの一種であり、USDはシステムに実際の裏付けがない負債でした。

したがって、技術とレバレッジの観点から今は確かに安全です。しかし一つの反例は、システム規模が指数関数的に拡大していることです。STANIはその最良の例で、彼らのオンチェーンバランスシート規模は2021年比で10倍になっています。

今やこれらのオンチェーンプロトコルの規模は米国第33位の銀行に匹敵します。これらの数字は非常に大きく、問題が起きれば影響も非常に深刻です。

しかし、これこそが私たちの存在意義です——私たちは取るに足らないものを作るために存在しているのではありません。「システミックに重要」なインフラを構築することに興奮すべきであり、責任ある方法でそれを行う必要があります。

もう一つは、Ethenaを立ち上げた当初、多くの人が私たちのリスクモデルについて懸念し、システム全体にどう組み込むのか心配していました。

しかし今の私たちのやり方は、「ドル構造」の中で最も安全なバージョンの一つだと思います。しかし同時に、「オーバートンの窓」を開き、誰もが「ケニア自転車会社への貸付」を「ステーブルコイン」と呼べるようになってしまいました。

今や私たちは何でも「ドル」としてパッケージし、それをステーブルコインと呼んでいるようです。この過程で少し立ち止まって、「何がドルと呼べるのか」を行き過ぎていないか考えてほしいです。

司会：STANI、Aaveが直面する最大のリスクについてどう思いますか？

STANI (Aave): 私はすべてのリスクを心配します。そうすれば皆さんは心配しなくて済みます（笑）。主にDeFiには同時に管理・監視すべきモジュールが多すぎるからです。

過去数年で、特定のリスクカテゴリは大幅に減少しました。例えばスマートコントラクトリスク——多くのプロトコルは長年の検証を経て成熟しています。資産タイプ関連のリスクも徐々に成熟し、今では多くの優れたリスクサービスプロバイダーがレンディングプロトコルのパラメータ管理を支援しており、非常に優れたパフォーマンスを発揮しています。

この観点から、今はそれほど心配していません。しかし、レンディングプロトコルの本当のリスクテストは市場下落サイクルで行われます。

市場が安定または上昇しているときは、皆が興奮してさまざまな資産を上場させます。しかし本当のリスク管理能力は、市場が下落し清算が発動したときにこそ検証されます。

過去5年間で、Aaveでは30万回以上の清算イベントが発生し、総清算額は33億ドル、1回あたり最大清算は2～3億ドルです。これはDeFiがレジリエンスのあるシステムを構築できることを示しています。

今は「カウンターパーティリスク」により注目しています。例えば、ある資産がAaveに統合される際、その背後のプロトコルや資産リスク、管理方法、権限や中央集権的コントロールが存在するかどうかを評価します。

これはあなたが先ほど言及した中央集権的要素にも関係します。ある資産の背後にはスマートコントラクトレベルのコントロールロジックや中央集権的機能があるかもしれません。

それに比べて、私はこれらの中央集権部分をより心配しています。純粋なスマートコントラクトの世界では、すべてが可視化され、検証可能です。しかし中央集権資産にはより多くの透明性が必要です。

Credoraチームに感謝します。彼らは透明性の面で多くの努力をしており、資産の背後の運用メカニズムをより明確に見ることができます。

これこそがDeFiの強みの一つです。「ソーセージがどう作られているか」を本当に見ることができます。

クイックQ&A

司会：さて、そろそろ時間ですので、クイックQ&Aに入りましょう。各自いくつかの質問に素早く答えてください。自分の最大の競合相手は誰だと思いますか？

STANI (Aave)：銀行

GUY (Ethena)：Circle

JEFF (Hyperliquid)：私たちは誰とも競争していません

司会：DeFi創業者が最もよく犯すミスは何だと思いますか？

JEFF (Hyperliquid)：インフラに早く注目しすぎる

GUY (Ethena)：内向的すぎて、DeFi内部のニッチなユーザーだけに注目すること

STANI (Aave)：組み合わせ性を無視すること