著者：Min，深潮 TechFlow
312、519に続き、暗号資産業界にまた一つ暴落記念日が加わった——10月11日。
Bitcoinは一時11万ドルを割り込み、USDEはペッグを外れ、アルトコインはまさに崖から落ちるような暴落を見せ、多くのプロジェクトの価格はわずか数分でゼロにまで急落した。本当にゼロになったのだ。
Coinglassのデータによると、11日9時時点で、24時間の清算額は192億ドルに達し、清算された人数は164万人、最大の単一清算は2億ドルを超えた。
しかし、このデータは氷山の一角に過ぎないかもしれない。関係者によれば、実際の清算データは公開されているものをはるかに上回っており、「Binanceの清算データはHyperliquidやBybitをはるかに上回っているはずだ」とのこと。Coinglassのデータによれば、現在Binanceの清算データはHyperliquidの5分の1に過ぎない。
暗号資産データアナリストのMLM（@mlmabc）は、市場の実際の清算データは300～400億ドル程度だと考えている。
これまで、私たちは「市場は昔とは違う、より健全になったので312のような激しい相場はもう起きない」と自分たちを慰めてきたが、現実は再び無情にもその考えを打ち砕いた。
表面的には、これは突然のブラックスワンによる衝撃のように見えるが、市場を本当に崩壊させたのは、長期的に蓄積されたレバレッジの繁栄とマーケットメイカーシステムの構造的欠陥だ。
この暴落の導火線となったのはTrumpだった。
その日、彼は突如として中国製品に対する新たな関税を発表した。米中貿易摩擦が急激に激化し、世界中のリスク資産が一瞬で圧力を受けた。リスク回避のムードが急激に高まり、資本は一斉にドルと米国債に逃避し、暗号資産はリスク資産の代表として真っ先に売却の対象となった。
これが市場を崩壊させた最初の一撃となった。
しかし、単なる関税発表だけでは、なぜ暗号資産市場全体が一瞬で雪崩のように崩れたのかを説明できない。本当の鍵は、市場の虚偽の繁栄がすでに高レバレッジの上に築かれていたことにある。
ここ数ヶ月、Bitcoinや主要資産は何度も最高値を更新してきたが、その裏にある資金の大部分は長期資本ではなく、契約、レンディング、流動性マイニングによって積み上げられたレバレッジ資金だった。悪材料が襲来すると、最初に打撃を受けるのはこれらの高レバレッジのロングポジションだ。サポートラインが割れると強制清算が次々と発動し、売り圧力が雪だるま式に増大、市場は「ロング殺しロング」の連鎖的な清算に陥った。
最も典型的なケースはUSDEかもしれない。公式が12%の補助政策を打ち出して以来、多くのユーザーがループローンによるアービトラージに参加した。この仕組みはブル相場では非常に魅力的で、短期間で大量の資金を呼び込み、市場繁栄の重要なエンジンとなった。しかし10月11日、関税ショックで売りが発生すると、USDEは明らかにペッグを外れ、短時間で一時0.66ドルを割り込み、この暴落の象徴的な出来事となった。
さらに致命的だったのは、マーケットメイカーの仕組みがこの暴落で完全に機能しなくなったことだ。
Greeks.liveのスタッフであるBugsbunny氏の分析によれば、現在アクティブなマーケットメイカーの資金は限られており、主な流動性リソースはTier0、Tier1のプロジェクト、例えばBTCやETHに集中している。中・下位のアルトコインについては「ついでに」少しだけサポートしているに過ぎない。
Jumpが崩壊した後、市場の流動性供給はこれらアクティブMMにさらに依存するようになったが、彼らは十分なテールリスクヘッジの仕組みを持たず、日常的な相場しかカバーできない。極端な相場では、資金が全く足りないのだ。
Trumpの関税ニュースが市場のパニックを引き起こした際、マーケットメイカーはまず大規模プロジェクトの安全を優先し、本来小規模トークンに割り当てていた資金を引き上げざるを得なかった。その結果、アルトコイン市場は完全にカウンターパーティを失い、売り圧力が降り注いでも誰も受け止める者がいなくなり、価格はほぼ「自由落下」のような暴落となった。IOTXなどのトークンは一時ゼロ近くまで下落し、流動性枯渇の最も直感的な現れとなった。
実際、今年に入って新規プロジェクトが大量に登場し、アクティブMMの資金はすでに限界を超えており、市場には十分なデリバティブがなくテールリスクをヘッジできていなかった。今回はその隠れた問題が完全に露呈したに過ぎない。
さらにBugsbunny氏は、今回の暴落が金曜夜（アジア時間の土曜未明）に発生したことがより致命的だったと指摘する。欧米でもアジアでも、マーケットメイカーには明確な勤務時間がある。もしこれが平日の取引時間中に発生していれば、流動性はすぐに回復していたかもしれない。
「でも今日は金曜日、すべてがあまりにも偶然だった。」
危険であると同時にチャンスでもあり、喜ぶ者もいれば悲しむ者もいる。
10月10日、Trumpが声明を発表する前、あるBitcoinの初期投資家はHyperliquidでBTCとETHのショートポジションを継続的に増やし、総ポジションは11億ドルを超えた。暴落後、大きな利益を得た。また、USDE、BNSOL、WBETHのペッグ外れを利用してアービトラージを行った者もいた……
総じて見れば、10・11の暴落は単一の原因ではなく、三つの力が合わさった結果だ：マクロなブラックスワン政策ショック、レバレッジ繁栄下の構造的脆弱性、そしてマーケットメイカーによる流動性保護の崩壊。
朝、SNSのタイムラインを見て、市場の残酷さと無情さを痛感した。
暗号資産市場は決して平坦な高速道路ではなく、むしろ暗礁だらけの海域のようだ。ブル相場の繁栄はしばしばレバレッジという幻想を伴い、ブラックスワンは常に隅に潜み、いつでも襲いかかってくる。個人投資家にとって最も重要なのは、常に暴利を追い求めることではなく、生き残ることだ。
生き残ることさえできれば、次のサイクルで新たなスタート地点に立つチャンスがある。極端な相場で全ポジションが清算されてしまえば、もう二度とテーブルに戻ることはできないかもしれない。
もう一度繰り返す、生き残ることこそがすべてだ。
