Arthur Hayes KBWサミット講演全文：ビットコインの100万ドル時代を迎えて

パンデミック期間中のbitcoin価格の上昇幅を同時期の信用拡大規模と比較すると、2028年には1枚のbitcoin価格がおよそ340万ドルになる。

翻訳：angelilu，Foresight News

9月23日、Arthur Hayesは韓国KBW 2025サミットに出席し、基調講演を行いました。その講演では、米国で今後起こりうる「狂気のマネープリンティング」現象の概要を示し、その歴史的な起源、政治的な推進要因、そして実現しうる具体的なメカニズムを分析しました。また、なぜ私たち暗号資産投資家がこれらに関心を持つべきかについても言及しました。

Arthur Hayesは、パンデミック期間中のbitcoin価格の上昇幅を同時期の信用拡大規模と比較すると、2028年には1枚のbitcoin価格がおよそ340万ドルになると強調しました。この数字は荒唐無稽に思えるかもしれませんが、bitcoinの「100万ドル時代」は間もなく到来すると述べました。以下はArthur Hayesの講演全文です：

序章と背景：狂気のマネープリンティングへの道

さて、ここから少し技術的な話になります。誰が何に投票するかといった話も出てきます。しかし、私たちが今、米国が最終的に狂気のマネープリンティングへと向かう道のどの地点にいるのかを理解することは非常に重要だと考えています。実際には、これはDonald Trumpが当選し、財務長官を任命した時から始まりました。私は彼を「バッファロー・ビル」と呼んでいます。しかし、彼らはまだ本格的に動き出していません。彼らはすべて正しいシグナルを発していますし、主流の金融メディアもTrumpがいかにひどいかを語っています。例えば、彼が毎日Truth SocialでJerome Powellを「遅すぎる男」と罵っているようなことです。

しかし結局のところ、FRBは恒久的な金利引き下げを行いました。これは悪くありませんが、もっとできたはずです。どうやって狂気に向かうのでしょうか？bitcoinが100万ドル、あるいはそれ以上に上昇し、ポートフォリオ内のどんな「アルトコイン」もリーダーも収益も顧客もいないのに100倍になるにはどうしたらいいのでしょう？皆さんが私にそれを語ってほしいことは分かっています。

どうやってそこに到達するのか？それは、FRBがどのように投票し、どの委員会が何を担当し、最終的にイールドカーブ・コントロールに至るまでの道筋を理解することから始まります。だからこそ、私が壇上を降りた後に発表したこの記事と、それに続く講演でこれらを議論するのです。私たちがどこに向かうのかを理解するために、歴史に立ち返りましょう。歴史は未来を予見します。

歴史の回顧：1940年代の戦争資金調達

1940年代に戻りましょう。当時何が起こっていたのでしょう？世界大戦がありました。米国は1942年に参戦しました。明らかに、戦争に巻き込まれたらどうしますか？大量のお金を刷ります。どうやって？中央銀行に資金の価格を下げ、その量を増やすように指示し、中央政府が他のすべての人を押しのけて借金し、殺人兵器を作るのです。では、米国政府は第二次世界大戦への参戦資金をどうやって調達したのでしょう？

FRBは基本的に財務省と合意し、債券市場を操作して米国政府が非常に低コストで債務を発行できるようにしました。これはタスキーギ飛行士の写真です。彼らは戦争に行く準備をしており、戦争債を購入しています。当時の国債金利はいくらだったのでしょう？約10年間、1年未満の短期国債の金利は0.375%に制限され、10年から25年の長期国債の金利は2.5%に制限されていました。これが米国のイールドカーブ・コントロールです。

イールドカーブの比較と将来の推測

ここにイールドカーブのチャートがあります。オレンジ色の線が現在の大まかな状況を示しており、これは私が週末に作成したものです。ご覧の通り、1～3ヶ月の短期国債金利は約4%、10年国債は約4.5%、30年国債は約4.75%です。これが現在のイールドカーブであり、1940年代末の第二次世界大戦時のイールドカーブと対比されています。

Trumpにとって、これこそが彼が作りたいものです。彼はオレンジ色の線を紫色の線に変えたいのです。投資家として、私たちはどうやってこの目標に到達できるのかを考え、大胆な仮定や推測をしなければなりません。私は官僚政治の領域に深く入り込むかもしれませんが、これは非常に混沌としています。なぜなら人間が相手であり、人間は予測不可能なことをするからです。

そこで、私は一つの可能な道筋を描きますが、これが本当に起こるかどうかは分かりません。しかし、Maelstrom（彼が運用する投資会社）のポートフォリオについて現在考えている方法からすると、この可能性は十分に高く、リスクレベルをほぼ最大まで引き上げる自信があります。bitcoinはすでに約3,000ドルから12,000ドルに上昇し、今は弱含みの時期にありますが。

イールドカーブ・コントロールのメカニズムとFRBの第三の使命

では、イールドカーブ・コントロールのメカニズムとは何でしょうか？ご存知の通り、FRB理事のSteven MoranはFRBの第三の使命を宣言しました。これは実際には1913年の「連邦準備法」に書かれています：FRBは「政府債券の適度な金利を維持する」責任があります。「適度」とは何を意味するのでしょう？それは彼らが望むものを意味します。ですから、私がFRBの第三の使命は国債の資金調達を助けるためにお金を刷ることだと言うとき、まさにこれを指しています。

では、なぜ今、米国が大規模な財政支出と信用創造の資金調達を必要としているのでしょうか？理由はいつもと同じです。米国は戦争をしています。あるいは、もっと重要なのは、米国は最近の2つの戦争で基本的に敗北したということです。彼らはウクライナでのロシアとの戦争に敗れ、イランへの介入も12日後に中止せざるを得ませんでした。なぜなら、イスラエルの自衛を助けるミサイルを使い果たしたからです。

事実として、米国の産業基盤は完全に消滅しています。過去40年間で中国に移転されました。今や米国はロシアを打ち負かすのに十分な砲弾も作れず、同盟国を助けるためのミサイルも十分に作れません。これこそがTrumpが本当に是正したい、あるいは少なくともできるだけ早く試みたいことです。これには信用が必要です。そしてこの信用は銀行システムと米国財務省によって提供されます。

短期と長期金利のコントロール

では、具体的にどのように短期国債市場をコントロールするのでしょうか？超過準備金の金利を下げることができます。超過準備金とは銀行がFRBに預けている準備金で、現在この準備金の金利はフェデラルファンド金利の下限にあります。また、ディスカウントレートも下げることができます。銀行が困難に陥ったとき、例えば2023年の地方銀行危機の際、銀行はディスカウントウィンドウからFRBに資産を担保にして資金を借ります。もし私がこの2つの金利を好きな水準まで下げることができれば、実質的に短期国債の利回りを制限できます。

後ほど説明する重要な委員会の一つがFRB理事会（Federal Reserve Board of Governors）です。彼らは超過準備金の金利のコントロール、そして銀行が地方連邦準備銀行のディスカウントウィンドウから借りる金利に影響を与える責任を持っています。では、長期国債市場をどう操作するのでしょうか？

まず注目すべきはシステム公開市場勘定（SOMA）です。FRBが準備金を創出し、銀行から債券を購入して量的緩和（QE）を行うと、これらの債券は最終的にSOMA勘定に入ります。彼らは毎週この勘定の残高を公表しています。これが、彼らが本当にイールドカーブ・コントロールを行っているかどうかを監視するための指標です。つまり、特定の価格で無制限に債券を購入し、利回りを特定の水準に操作しているかどうかです。

信用創造の転換：中央銀行から商業銀行へ

日本のイールドカーブ・コントロールがどのように機能しているかを調べると、日本銀行は目標金利を設定し、その水準に達するまで債券を買い続けます。そうすると、利益を得たい人は私に債券を売り、金利が下がり、債券価格が上昇し、バランスシートが拡大し、システム内の信用需要が拡大し、自然と暗号資産も上昇します。この拡大したバランスシートを担当するFRBの重要な委員会が連邦公開市場委員会（FOMC）であり、これについては後ほど詳しく説明します。

2つ目は信用成長の創造です。私は「Black and White」という記事を書きました。おそらく9～12ヶ月前のことです。その記事で、中央銀行レベルでの信用創造と商業銀行レベルでの信用創造の違いについて深く掘り下げました。

2008年の世界金融危機以来、私たちは中央銀行主導の信用創造時代にいます。中央銀行が信用を供給する場合、どのような活動に資金が流れるのでしょうか？中央銀行は大企業を好み、金融エンジニアリングを好みます。ですから、もしあなたがロンドン、ニューヨーク、香港、北京のプライベートエクイティ投資家なら、莫大な負債を使って企業を買収し、営業利益を配当として受け取り、より高いEBITDA倍率で再び売却して利益を得ます。新たな生産能力を生み出すのではなく、既存の生産能力をレバレッジで活用しているだけです。

これが米国に産業が増えなかった理由です。1980年代以来、ずっとレバレッジド・バイアウトを行ってきたからです。企業を買収し、多額の負債を背負い、大企業は銀行システム外で通貨を発行できます。FRBが多額の資金を供給するため、富裕層はこれらの機関的なリスクフリー資本を購入したがります。これがMicroStrategyが成功した理由です。彼はこれらの市場に債務を発行できました。だからこそ、安価な負債を発行し、bitcoinを購入するのです。これがMicroStrategyが大企業になった基本的な理由です。

さて、この方法でTrump大統領がより多くの爆弾を作れるでしょうか？できません。米国の産業部門にもっと生産能力が必要です。中小企業が信用を得て、労働者を雇い、バッテリーを作り、商品を生産する必要があります。銀行の貸し出しが必要です。FRBが「ハンドルを回し続け」（お金を刷り続け）、スペースを占有すると、中小銀行や地方銀行は機能できなくなります。彼らには急峻なイールドカーブが必要です。これらの業界に融資し、そこから利益を得る必要があります。最近のWall Street Journalの記事では、FRBの政策は「機能獲得」（gain of function）だと述べられていました。これは新型コロナウイルス政策への批判であり、FRBが米国の産業を破壊し、不平等を悪化させた責任があると基本的に述べています。彼は100%正しいですが、同時に偽善者でもあります。なぜなら彼も利益を得るからです。

この経済は面白いものです。しかし彼の主張は、地方銀行に融資の権限を与えるということです。そして地方銀行には急峻なイールドカーブが必要です。Trumpが見たいのはイールドカーブの「ブル・スティープニング」（bull steepening）であり、これは金利全体の低下とカーブの急峻化、つまり銀行が短期で低金利で預金を集め、長期で高金利で融資を行うというものです。これは10年または30年米国債の金利を基準としたスプレッドです。

現在の状況を見ると、1940年代にはこのスプレッドは約2%で、銀行にとって非常に有利でした。今ではこのスプレッドはわずか20ベーシスポイントです。数年前はマイナスでした。ですから、小規模銀行を締め付けることで、国家の信用生産と産業生産を基本的に締め付けているのです。Trumpはイールドカーブを急峻化させたいだけでなく、中小企業への信用供与を妨げる「悪い」規制をすべて取り除きたいと考えています。銀行をより収益性の高いものにすることで、政府が望むことを銀行が行うようになります。

TrumpはどのようにFRBをコントロールするのか

ここで2つの委員会について理解する必要があります。Trumpは目標を持っています。彼は財務省の「大使」であり、彼らが何をしたいのかを明確に伝えます。では、財務省とFRBという2つの独立した組織を、どのようにしてこれらの目標を共同で実現する協力体制に変えるのでしょうか？

まず、FRB理事会（Fed Board of Governors）について話しましょう。7人の理事がいて、すべて大統領が指名し、上院の承認が必要です。これは非常に重要です。Trumpは現在上院をコントロールしています。2026年11月の中間選挙後にその支配を維持できるかどうかが分かります。しかし、何か兆候があるとすれば、彼の指名は非常に苦戦しているということです。最近TrumpがFRB理事会に指名したSteven Moranは、先週わずか1票差で承認されました。状況は非常に緊迫しています。Trumpが今後約12ヶ月以内に指名を通せなければ、終わりです。なぜなら、反対派の民主党は彼のFRB理事会人事を承認しないからです。だから彼はもっと票が必要です。この理事会は超過準備金の金利をコントロールし、銀行がFRBの12の地方銀行のディスカウントウィンドウから借りる金利に影響を与えます。最も重要なのは、地方連邦準備銀行の総裁はすべてFRB理事会が単純多数決で承認するということです。だから第一歩は、Trumpがこの理事会で4票を獲得し、イールドカーブの短期側をコントロールし、より多くの人をFOMCに送り込むことです。そうすれば最終的にバランスシートをコントロールできます。

FOMCは12人のメンバーで構成されており、そのうち7人は理事会メンバー、5人は地方連邦準備銀行からの持ち回り総裁です。ニューヨーク連邦準備銀行の総裁は米国金融エコシステムへの巨大な影響力から常任メンバーです。FOMCは何をしているのでしょうか？彼らはフェデラルファンド金利の設定を担当し、毎月またはほぼ毎月会合を開き、システム公開市場勘定（SOMA）を管理しています。彼らは量的緩和の規模、債券購入の速度、どの債券を購入するかを決定します。これは極めて重要です。

では、TrumpはどのようにしてFRB理事会の支配権を得るのでしょうか？サイコロを振って「スネークアイ」と「イカサマ」を出すようなものです。ここに非常に興味深いチャートがあります。基本的に、TrumpにはBowmanとWallerという2人の上院議員がいて、彼らはFRB理事になりたがっています。7月の会合では反対派で、利下げを望み、Jerome Powellと多数派は金利維持を望みました。彼らはすでにTrumpへの忠誠を公言しています。

Cookは最近FRBを離れた人物です。彼女は8月に突然辞任しました。夫がFRB会議中に不正なインサイダー取引を行ったという噂があり、Trumpに辞任を強要される前に自ら辞任したと言われています。これがSteven Moranが入ることができた理由です。今、Trumpは7分の3の票を持っています。4人目はLisa Cookです。メディアを見ていれば、彼女は最近Bidenが任命したメンバーです。彼女が住宅ローン詐欺に関与し、主要な住居を偽ってより低い住宅ローン金利を得たと告発されています。彼女の事件は司法省に送られ、刑事捜査が行われる可能性があります。現在、彼女は非常に頑固で、辞任を拒否しています。しかし、年末までには彼女が望む何らかの政治的保証を得て、退場すると思います。そうすればTrumpは4票を持ち、理事会をコントロールできます。

彼らが最初にやりたいことは、短期金利の引き下げを加速することです。面白い裁定取引があり、FOMCをTrumpが完全に支配していなくても、予想より早く金利を引き下げることを強いることができます。理事会が超過準備金の金利とディスカウントウィンドウの金利を下げると、大量の資金がフェデラルファンド市場に流れ込みます。これは大手商業銀行に裁定取引の機会を開きます。彼らはどうするでしょうか？商業銀行はディスカウントウィンドウに資産を担保にして、フェデラルファンド金利より低い価格で資金を借り、約4%の金利で貸し出します。これは資金を預けるのに良い裁定取引です。この裁定取引は基本的にFRBを相手に行われ、FRBは今やお金を印刷して銀行に渡さなければならず、これは完全に馬鹿げています。だからこそ、FOMCに金利引き下げを強いる本質的な理由となります。

私はSteven Moranの最近のインタビューを見ました。昨日か今朝のBloombergだったと思います。彼はFRBの金融政策は2%過度に引き締められていると言いました。これは彼らがどこに向かいたいかの方向性を示しています。彼らはフェデラルファンド金利を約2%にしたい、しかも昨日そうしたかったのです。実際、TrumpがLisa Cookを排除できれば、年末までにこの裁定取引を実行し、フェデラルファンド金利を2%以下にすぐに下げることができるでしょう。

FRB理事会のコントロールがFOMCの支配権をもたらす仕組み

先ほど述べたように、すべてのFRB理事会メンバーはFOMCの常任投票メンバーです。また、理事会は地方連邦準備銀行の総裁をFOMCの持ち回り投票メンバーとして承認します。私の予想では、ニューヨーク連邦準備銀行以外に、フィラデルフィア、クリーブランド、ミネアポリスが2026年に投票権を持つ地方連邦準備銀行の総裁になるでしょう。そして、すべての12地方連邦準備銀行の総裁は来年2月に「再選」を迎えます。

これはどのように起こるのでしょうか？FRBの各地方銀行（全12行）には独自の取締役会があります。この設立方法は、かつて米国本土の各地域が農産物税の金利ニーズで異なっていた時代にさかのぼります。各地方連邦準備銀行の取締役会は3つのクラスのメンバーで構成されています。そのうち6人のBクラスとCクラスの取締役が銀行の総裁を選出します。では、これらの地方連邦準備銀行の取締役会メンバーはどんな人たちでしょうか？ここにリストがあります。すべての資料は後ほどオンラインで公開されます。ご覧の通り、これらのFRB銀行の取締役会長は銀行家か実業家です。銀行家と実業家は常に何を望むでしょうか？安いお金です。大量のお金です。ですから、彼らがTrumpの政策、つまり金利引き下げと資金量増加に反対する理由はありません。これは彼らの富を増やすからです。私たちは皆自己利益のために動くので、彼らがTrumpの意向に従うハト派の総裁を選ぶことに投票する可能性が高いと考えます。もしそうしなければ、Trumpがコントロールする理事会は「もしハト派の総裁を選ばなければ承認しない」とほのめかすでしょう。

こうしてTrumpは7票を手に入れ、2026年前半にはFOMCの支配権を獲得することになります。では、FOMCで過半数を得たら何ができるのでしょうか？量的緩和に戻ることができます。彼らは参加を停止することもできます……

現在、私たちは量的緩和の時期にあります。なぜなら財務省は大量の債務を発行しなければならないからです。そして今、財務省は長期債務の発行を恐れています。大恐慌時代のように長期債務を恐れています。だから今発行されているのは短期債務ばかりです。だからこそ、過度な規制の巧妙な操作が非常に重要なのです。なぜなら、価格弾力性のない買い手が必要だからです。どんな時でもこれらの国債や短期国債を購入できる買い手が必要です。しかし、FOMCをコントロールし、FOMCがTrump政権の政治的産業目標を実現するためにイールドカーブ・コントロールが必要だと同意すれば、数兆ドル規模の債務に投資することになります。FRBはこれらの債券の大部分を購入するでしょう。なぜならFOMCのメンバーが量的緩和を再開したからです。

したがって、理事会とFOMCのこのようなコントロールとタイムラインの進行により、Trumpは基本的に私が示した1942年から1951年のイールドカーブを作り出すことができます。

なぜ私たち暗号資産投資家は関心を持つべきか？

もちろん、ここには多くのマネーマーケットに関する数学的な問題があります。これは少しマネーマーケットの地図のようなものですし、日本の状況も見られます。しかし、皆さん、私たちはここにいるのはこのためです。では、米国がまもなく実施するイールドカーブ・コントロールによってbitcoinの価格はどこまで上がるのでしょうか？この数字は明らかに荒唐無稽で、340万ドルです。私は今日ここに立って、2028年までに1枚340万ドルのbitcoinになると信じているか？おそらくそうは思いません。しかし、私が関心を持っているのはその方向性と到達しうる潜在的な規模です。ですから、100万ドルに到達できればいいし、他の人もそれを望んでいる、それは素晴らしいことですが、私は非常に懐疑的です。

これは単なる思考上の適応的な数字に基づくものではなく、発行される国債の量に基づいています。Trumpとそのチームが2028年末に退任する時、状況はどうなっているでしょうか？私はBloomberg端末で調べ、これらの人々が金利を下げるためにどれだけの国債が満期を迎えるかを調べ、さらに今から2028年までの2兆ドルの連邦赤字を加えました。これは米国議会予算局による財政赤字の推計です。これにより、今後3年間で15.3兆ドルの新規国債を発行しなければならないという数字が出てきます。

パンデミック期間中、FRBはどれだけ購入したでしょうか？FRBは国債発行量の約40～45%を購入しました。私はこの期間、この割合がさらに高くなると考えています。なぜなら、外国人が米国債を購入する可能性は以前より低くなっているからです。特にTrumpの行動を考慮すると、彼はしばしばドル安を通じて米国の再工業化のための債務を増やします。これは他の人々を不安にさせます。ですから、なぜ私がそうするのか分かりませんし、私はそうしません。したがって、実質的に7.5兆ドルの信用創造が得られます。これが今から2028年までに私たちのバランスシートが拡大する金額です。

第2部は「偽りの」信用創造です。米国各地の中小企業にどれだけの融資が行われるでしょうか？これは予測が非常に難しい数字です。そこで私は、パンデミック期間中に何が起こったかを見てみました。これは彼らが最後にこの政策を成功裏に実施した時期であり、基本的に2020年2月から2021年末のピークまでです。FRBが毎週発表している米国銀行システムのバランスシート統計を見ると、これは信用と融資の成長を測る良い指標です。私はこの数年間で約3兆ドルの成長があったと推定しています。ですから、3年で3を掛けると、合計で約15.2兆ドルの信用創造になります。

さて、これはbitcoin価格の上昇にとって何を意味するのでしょうか？再びパンデミックの経験に戻り、私は非常に大まかな傾きを使って測定しました。つまり、bitcoin価格のパーセンテージ上昇と、この枠組みに基づいて創造された1ドルあたりの信用との関係です。この傾きは0.19です。この傾きを15.2兆ドルの信用成長に掛け、bitcoinの基準価格11.5万ドルに掛けます。これが2028年までにbitcoin価格が約340万ドルになるという結論の導き方です。私はこれが起こるとはほぼ100%思いません。しかし、これはFRBから財務省へ、そして銀行システムから米国再工業化のための資金提供へと流れる信用創造の思考枠組みを理解するためのものです。この政策が1年だけ追求されたとき、パンデミック期間中に何が起こったかは分かっています。もしそれが3年間続いたらどうなるでしょう？FRBと財務省が協力してお金を刷り、彼らの言葉で言えば米国経済を「ヴァルハラ」（神話の英霊殿）に送るとき、bitcoin価格は100万ドルを超えるでしょう。

だからこそ、私はこの特定のサイクルでは4年周期は当てはまらないと強く確信しています。私たちは今、「軍事宗教」の再調整の真っ只中にあり、もし彼らがすべての金融政策のリーダーシップを掌握し、彼らが非常に強い動機を持っていると信じれば、これが起こることになるでしょう。ありがとうございました。