米連邦準備制度理事会（FRB）の利下げサイクルを振り返り、bitcoin、株式市場、金は今後どうなるのか？

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深潮2025/09/15 20:59

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著者:深潮TechFlow

もし歴史が繰り返されるのであれば、今後6〜12ヶ月が重要なウィンドウとなる可能性があります。

もし歴史が韻を踏むなら、今後6～12ヶ月が重要なウィンドウとなる可能性があります。

執筆：David，深潮 TechFlow

「まずは様子見、FOMCの決定後に動く」――ここ数日、投資コミュニティでは観望ムードが広がっています。

東アジア時間9月18日午前2時、FRBが最新の金利決定を発表します。昨年9月の利下げ以来、これが5回目のFOMC会合です。市場は25ベーシスポイントの追加利下げを予想しており、現在の4.5%から4.25%に下がる見込みです。

1年前の今頃、誰もが利下げサイクルの開始を待っていました。今、私たちはすでに利下げの途中にいます。

なぜ皆がこの「靴が落ちる」のを待っているのでしょうか？歴史が示すように、FRBが利下げサイクルに入ると、さまざまな資産がしばしば上昇相場を迎えるからです。

では、今回の利下げでbitcoinはどこへ向かうのでしょうか？株式市場や金はどう動くのでしょうか？

過去30年のFRBの利下げサイクルを振り返ることで、歴史データから答えを探せるかもしれません。

私たちはどのタイプの利下げサイクルの始点に立っているのか？

歴史的に見て、FRBの利下げは決して単純なアクションではありません。

時には、利下げが経済の強心剤となり、市場が大きく上昇します。しかし時には、利下げが嵐の前触れとなり、より大きな危機の到来を意味し、資産価格が必ずしも上昇するとは限りません。

1995年、予防的利下げ。

当時のFRB議長グリーンスパンは「幸せな悩み」に直面していました。経済成長は堅調でしたが、過熱の兆しもありました。そこで彼は「予防的利下げ」を選択し、6%から5.25%へ、合計75ベーシスポイントだけ下げました。

結果は？米国株はインターネット時代で最も輝かしい5年間のブル相場を迎え、ナスダック指数はその後5年間で5倍に上昇。まさに教科書通りのソフトランディングでした。

2007年、救済的利下げ。

映画『マネー・ショート』で描かれたように、当時サブプライム危機の兆候は現れていましたが、その規模を認識していた人はほとんどいませんでした。その年の9月、FRBは5.25%から利下げを開始し、市場はまだ熱狂しており、S&P500は史上最高値を更新したばかりでした。

しかし、その後の展開はご存知の通りです。リーマン・ブラザーズの破綻、世界金融危機、FRBは15ヶ月間で金利を5.25%から0.25%まで引き下げ、500ベーシスポイントの利下げとなりました。この遅すぎた救済も、経済が大恐慌以来最悪のリセッションに陥るのを食い止めることはできませんでした。

2020年、パニック的利下げ。

誰も予想しなかった「ブラックスワン」コロナ禍が到来し、3月3日と3月15日にFRBは2度の緊急利下げを実施、10日間で1.75%から0.25%へ一気に下げました。同時に「無制限量的緩和（QE）」を開始し、バランスシートは4兆ドルから9兆ドルに膨張しました。

この前例のない金融緩和は、金融史上最も奇妙な光景を生み出しました。実体経済は停止しているのに、金融資産は狂乱状態。bitcoinは2020年3月の3,800ドルから2021年11月の69,000ドルまで、17倍以上の上昇を記録しました。

この3つの利下げパターンを振り返ると、結果は似ていても、資産の変化プロセスは異なります：

予防的利下げ：小幅な利下げ、経済はソフトランディング、資産は着実に上昇
救済的利下げ：大幅な利下げ、経済はハードランディング、資産は一度下落してから上昇
パニック的利下げ：緊急利下げ、極端なボラティリティ、資産はV字回復

では2025年、私たちはどのシナリオの始まりに立っているのでしょうか？

データを見ると、今は1995年の予防的利下げに近い状況です。失業率は4.1%で高くなく、GDPも成長しておりリセッションではありません。インフレ率も2022年の9%のピークから約3%まで低下しています。

しかし、いくつか不安なディテールもあります：

まず、今回の利下げ時点で株式市場はすでに史上最高値圏にあり、S&P500は今年すでに20%以上上昇しています。

歴史的に見ると、1995年の利下げ時は株価が底から回復したばかりでしたが、2007年の利下げ時は高値圏で、その後崩壊しました。さらに、米国政府の債務対GDP比率は123%に達し、2007年の64%を大きく上回り、財政刺激の余地も限られています。

しかし、どの利下げパターンであっても、確かなことが一つあります。流動性のゲートがまもなく開かれるということです。

暗号資産市場の利下げシナリオ

今回、FRBが再び蛇口を開いたとき、暗号資産市場はどうなるのでしょうか？

この問いに答えるには、前回の利下げサイクルで暗号資産市場が何を経験したのかを理解する必要があります。

2019年から2020年、市場規模が2,000億ドルしかなかった暗号資産市場に、突然1兆ドル規模の流動性が流れ込んだとき、資産の上昇プロセスは一気に進んだわけではありませんでした。

2019年の利下げサイクル：雷鳴は大きいが雨は小さい

同年7月31日、FRBは10年ぶりの利下げを実施。当時の暗号資産市場にとっては大きな好材料となるはずでした。

興味深いことに、bitcoinは事前に情報を得ていたかのように、6月末に9,000ドルから上昇を始め、7月中旬には13,000ドルに達していました。市場は利下げが新たなブル相場をもたらすと賭けていました。

しかし、実際に利下げが行われると、予想外の展開となりました。7月31日の利下げ当日、bitcoinは12,000ドル付近で横ばいとなり、その後は上昇せず下落。8月には10,000ドルを割り、12月には7,000ドル付近まで下落しました。

なぜこうなったのでしょうか？振り返ると、いくつか理由が考えられます。

まず、75ベーシスポイントの利下げ幅は比較的穏やかで、流動性の供給も限定的でした。次に、当時の暗号資産市場は2018年のベア相場から抜け出したばかりで、投資家の信頼感が不足していました。

最も重要なのは、伝統的な機関投資家がまだ様子見だったことです。この利下げによる資金は主に株式市場に流れ、S&P500は同時期に約10%上昇しました。

2020年の利下げサイクル：3.12暴落後のスーパーコースター

3月の第1週、市場はすでに危機の匂いを感じ取っていました。3月3日、FRBは緊急で50ベーシスポイントの利下げを実施しましたが、bitcoinは上昇せず、8,800ドルから8,400ドルに下落。市場のロジックは「緊急利下げ＝経済に大問題＝まずは逃げろ」でした。

その後の1週間は暗号資産市場にとって最も暗い時期となりました。3月12日、bitcoinは8,000ドルから一気に3,800ドルまで暴落、24時間で50%以上の下落。Ethereumはさらに悲惨で、240ドルから90ドルまで下落しました。

「3.12」暴落は、暗号資産市場の集団トラウマとなりました。

この日の暴落は、実は世界的な流動性危機の一部でした。パンデミックの恐怖の中、すべての資産が売られ――株式市場はサーキットブレーカー、金も下落、米国債も下落。投資家は現金化のためにあらゆる資産を売却し、「デジタルゴールド」のbitcoinも例外ではありませんでした。

さらに悪かったのは、暗号資産市場の高レバレッジが下落幅を拡大させたことです。BitMEXなどのデリバティブ取引所では、100倍レバレッジのロングポジションが大量に清算され、連鎖的な清算が雪崩のように発生。数時間で全ネットワークの清算額は30億ドルを超えました。

しかし、誰もがゼロになると思ったその時、転機が訪れました。

3月15日、FRBは金利を0-0.25%に引き下げ、同時に7,000億ドルの量的緩和（QE）を開始。3月23日には「無制限QE」という切り札を発動。bitcoinは3,800ドルで底を打ち、史上最高のリバウンドを開始しました：

2020年3月13日：3,800ドル（安値）
2020年5月：10,000ドル（2ヶ月で160%上昇）
2020年10月：13,000ドル（7ヶ月で240%上昇）
2020年12月：29,000ドル（9ヶ月で660%上昇）
2021年4月：64,000ドル（13ヶ月で1,580%上昇）
2021年11月：69,000ドル（20ヶ月で1,715%上昇）

bitcoinだけでなく、暗号資産市場全体が狂乱状態となりました。Ethereumは90ドルから最高4,800ドルまで53倍に上昇。多くのDeFiトークンは数百倍の上昇。暗号資産市場の時価総額は2020年3月の1,500億ドルから2021年11月の3兆ドルに膨張しました。

2019年と2020年を比較すると、同じ利下げでもなぜ市場の反応が大きく異なったのでしょうか？

振り返れば、答えは非常にシンプルです。利下げの規模が資金規模を決定する。

2020年は一気にゼロ金利、さらに無制限QE、つまり蛇口全開。FRBのバランスシートは4兆ドルから9兆ドルに拡大し、市場には一気に5兆ドルの流動性が供給されました。

そのうち1%が暗号資産市場に流入しただけでも50億ドル。これは2020年初の暗号資産市場全体の時価総額の3分の1に相当します。

さらに、2020年のプレイヤーたちは極度の恐怖から極度の強欲へと心理が大きく変化しました。3月には皆が現金化のために資産を売却し、年末には皆が借金してまで資産を買うようになりました。この感情の激しい変動が価格の上下幅を拡大させました。

さらに重要なのは、機関投資家も参入したことです。

MicroStrategyは2020年8月からbitcoinを購入し、累計10万枚以上を保有。Teslaは2021年2月に15億ドル分のbitcoin購入を発表。Grayscale Bitcoin Trust（GBTC）の保有量は2020年初の20万枚から年末には65万枚に増加しました。

これらの機関投資家の買いは、実際の資金流入だけでなく、信頼性の裏付け効果ももたらしました。

2025年、歴史は繰り返すのか？

利下げ幅を見ると、9月17日の市場予想は25ベーシスポイントの利下げ、これは始まりに過ぎません。現在の経済データをもとに推測すると、利下げサイクル全体（今後12～18ヶ月）で累計100～150ベーシスポイントの利下げとなり、最終的な金利は3.0～3.5%程度になる可能性があります。この幅は2019年（75ベーシスポイント）と2020年（ゼロ金利）の中間です。

市場の位置から見ると、bitcoinはすでに115,000ドルの史上最高値付近にあり、2020年3月のような大きな上昇余地はありません。しかし一方で、2019年のようにベア相場から抜け出したばかりでもなく、市場の信頼感は比較的十分です。

機関投資家の参加度から見ると、bitcoin ETFの承認は分水嶺です。2020年は機関投資家が試験的に買っていましたが、今は標準化された投資ツールがあります。ただし、機関投資家も賢くなっており、2020～2021年のようにFOMOで高値追いはしません。

おそらく、2024～2025年には第3のシナリオが見られるでしょう。2019年の平凡さでもなく、2020年の狂乱でもなく、「理性的繁栄」とも言えるものです。bitcoinが再び17倍の上昇を見せることはないかもしれませんが、流動性のゲートが開き、安定的な上昇がより説得力のあるロジックとなるでしょう。

重要なのは、他の資産のパフォーマンスも見極めることです。もし株式市場や金も上昇していれば、資金は分散されます。

伝統的資産の利下げサイクルでのパフォーマンス

利下げサイクルは暗号資産市場だけでなく、伝統的資産のパフォーマンスにも大きな影響を与えます。

暗号資産投資家にとって、これら資産の歴史的パフォーマンスパターンを理解することは極めて重要です。なぜなら、それらは資金の供給源であり、同時に競合相手でもあるからです。

米国株：すべての利下げがブル相場をもたらすわけではない

BMOのリサーチデータによると、過去40年以上の利下げサイクルにおけるS&P500の詳細なパフォーマンスが分かります：

歴史は示しています。S&P500指数はFRBが初めて、または再び利下げを行った後の12～24ヶ月で、ほとんどの場合プラスリターンとなっています。

興味深いのは、上記の表からテックバブル（2001年）と金融危機（2007年）の2つの「ブラックスワン」を除外すると、S&P500の利下げ前後の平均リターンはさらに高くなります。

これはまさに問題を示しています。米国株S&P500の平均リターンはあくまで参考値であり、利下げ後の株式市場の実際のパフォーマンスは、利下げの理由によって大きく異なります。1995年のような予防的利下げであれば、市場は皆が喜ぶ展開となりますが、2007年の金融危機のような救済的利下げでは、株式市場は一度下落してから上昇し、その過程は非常に苦しいものとなります。

個別銘柄やセクター構成をさらに見ると、Ned Davis Researchの調査では、米国株のディフェンシブセクターが過去の利下げ局面でより良いパフォーマンスを示しています：

経済が比較的強く、FRBが1～2回だけ利下げを実施した4つのサイクルでは、金融や工業などのシクリカルセクターが市場平均を上回るパフォーマンスを示しました。
しかし、経済が比較的弱く、4回以上の大幅な利下げが必要なサイクルでは、投資家はディフェンシブセクターを好み、ヘルスケアと生活必需品セクターの中央値リターンが最高で、それぞれ20.3%と19.9%に達しました。一方、期待されるテック株はわずか1.6%でした。

また、野村證券のリサーチによると、50ベーシスポイントの利下げ後の3ヶ月間、S&P500はほぼ変化がありませんが、小型株のラッセル2000指数は平均5.6%上昇しています。

これも理にかなっています。小型企業は金利により敏感で、借入コストが高いため、利下げによる恩恵が大きい。また、小型株は「リスク選好」の象徴でもあり、彼らが市場平均を上回り始めると、市場心理が楽観的に転じていることを示します。

現在に戻ると、2024年9月の利下げ以降：

S&P500：5,600ポイントから6,500ポイントへ（+16%）
ナスダック：17,000ポイントから22,000ポイントへ（+30%）

歴史データと比較すると、現在の16%の年率上昇は、過去のFRB利下げ後の平均値11%をすでに上回っています。さらに重要なシグナルは、ナスダックの上昇幅がS&P500のほぼ2倍であることです。S&P500は利下げ前からすでに史上最高値圏にあり、これは過去の利下げサイクルではあまり見られませんでした。

債券市場：最も安定だが最も退屈

債券は利下げサイクルで最も「正直」な資産です。FRBが利下げすれば債券利回りは下がり、債券価格は上昇、ほとんど例外はありません。

Bondsavvyの分析によると、異なる利下げサイクルでの10年米国債利回りの下落幅はかなり安定しています：

2001～2003年：129ベーシスポイント下落
2007～2008年：170ベーシスポイント下落
2019～2020年：261ベーシスポイント下落（パンデミック特別期）

なぜ2019～2020年は特に下落幅が大きかったのでしょうか？FRBがゼロ金利にしただけでなく、「無制限QE」も実施し、実質的に債券を直接買い入れて利回りを人為的に引き下げたからです。このような非常手段は通常の利下げサイクルではありません。

現在のサイクルの進捗

2001年と2007年の経験からすると、10年米国債利回りの総下落幅は130～170ベーシスポイントの間になるはずです。現在すでに94ベーシスポイント下落しており、あと35～75ベーシスポイントの余地があるかもしれません。

価格に換算すると、10年米国債利回りがさらに50ベーシスポイント下がって3.5%程度になれば、10年国債を保有する投資家は約5%のキャピタルゲインを得られます。債券投資家にとっては悪くありませんが、倍増を狙う暗号資産投資家には物足りないかもしれません。

ただし、リスク資産投資家にとって、債券は資金コストの「アンカー」としての役割が大きいです。もし米国債利回りが急落し、社債利回りが下がらずむしろ上昇していれば、市場は安全資産を求めていることを意味します。この場合、bitcoinなどリスク資産が売られる可能性が高まります。

金：利下げサイクルの安定した勝者

金はおそらくFRBを最も「理解している」資産です。過去数十年、ほぼすべての利下げサイクルで金は期待を裏切りませんでした。

Auronumのリサーチによると、直近3回の利下げサイクルでの金のパフォーマンス：

2001年の利下げサイクル：24ヶ月で31%上昇
2007年の利下げサイクル：24ヶ月で39%上昇
2019年の利下げサイクル：24ヶ月で26%上昇

平均すると、利下げ後2年間の金の上昇幅は約32%です。このリターンはbitcoinほど刺激的ではありませんが、安定性が魅力です。3回ともプラスリターンで例外はありません。

今回のサイクル：予想を超えるパフォーマンス

1年で41%上昇し、過去のどの利下げサイクルの同期間よりも高いパフォーマンスとなっています。なぜこれほど強いのでしょうか？

第一に、中央銀行による大量購入。2024年、世界の中央銀行は1,000トン以上の金を購入し、過去最高を記録。中国、ロシア、インドなどが積極的に買い増ししています。外貨準備をすべてドルに依存したくない、いわゆる「脱ドル化」の動きです。

第二に、地政学的リスク。ウクライナ危機や中東紛争など、世界の一部地域がますます不安定になっており、金の上昇には「戦争プレミアム」も含まれています。

第三に、インフレヘッジの期待。現在、米国政府の債務対GDP比率は120%を超え、財政赤字は毎年2兆ドル。これらの資金はどこから来るのか？印刷するしかありません。金は通貨価値下落の伝統的なヘッジ手段です。投資家がドルの購買力を懸念すれば、金は上昇します。このロジックはbitcoinにも当てはまりますが、市場は依然として金をより信頼しています。

過去1年のパフォーマンス比較：

金：+41%（$2,580→$3,640）
bitcoin：+92%（$60,000→$115,000）

表面上はbitcoinの圧勝ですが、時価総額の違いを考慮すると、金は15兆ドル、bitcoinは2.3兆ドル、金の41%上昇は実際に吸収した資金量がはるかに大きいです。しかし、歴史的には、金が利下げサイクルで35%以上上昇した後は、通常調整期に入ります。その理由は単純――利益確定の売りが必要だからです。