金ETFをベンチマーク！ビットコインとイーサリアムのスポットETFが物理的な申込・償還への移行を開始

出典: ビットコインリスト

編集者: Blockchain Knight

SECはビットコインおよびイーサリアムETFの構造改革を段階的に進めています。シカゴ・オプション取引所（CBOE）BZXに上場する5銘柄は、現金のみの申込・償還モデルを、商品ETFや株式ETFで長年広く採用されてきた物理的な申込・償還メカニズムに変更する申請を同時に行いました。

7月22日遅くに提出されたこの申請書は、ARK 21Shares Bitcoin ETFと21Shares Core Ethereum ETF（SR-CboeBZX-2025-010修正第3号で総称される）、WisdomTree Bitcoin Fund（SR-CboeBZX-2025-033修正第1号）、およびFidelity Wise Origin Bitcoin FundとFidelity Ethereum Fund（SR-CboeBZX-2025-023修正第1号）を対象としている。

各修正は、2024年初頭に承認された文書の、信託に現金償還の使用を義務付けていた条項を修正し、「現金または物理的な取引」という用語に置き換え、信託管理者と承認された参加者の間でビットコインまたはイーサを直接転送するための詳細な決済プロセスを追加します。

この協調的な動きを最初に発見したブルームバーグETFアナリストのジェームズ・セイファート氏は、Xプラットフォームのフォロワーに対し、5件の申請は「ビットコインとイーサリアムのETFが物理的な償還権の取得に向けて順調に進んでいることを示す新たな前向きな兆候だ。これはSEC内で前向きな進展が見られており、微調整が行われている可能性があることを示唆している」と語った。

誤解を避けるため、彼は次のように付け加えた。「いいえ、これは個人投資家や一般投資家がETF受益証券を原資産と交換したり、その逆を行ったりするためのものではありません。これは認可された参加者（つまり、ウォール街の大手機関投資家やマーケットメーカー）のみを対象としています。…これにより、既存および将来の暗号資産ETFの効率性が向上します。しかし、現在市場に出回っている商品はすでに非常に効率的であるため、ほとんどの人は違いに気付かないでしょう。この調整により、暗号資産ETPは他のETPと同様に扱われるようになります。」

将来、個人投資家が現物での償還手続きを利用できるようになるかどうかという質問に対し、セイファート氏は次のように付け加えた。「消費者が一定の基準額に達した時点でETFの受益証券を実際のETHに償還できるようになるのは興味深いことです。個人的には、そのような償還メカニズムは最終的には導入されると考えていますが、時間がかかるかもしれません。一部の金ETFは既に段階的にこれを実現しています。」

2024年1月にビットコイン現物ETPが承認された際、SECは現金による申込・償還モデルの採用を強制しました。認可された参加者はファンドに米ドルを投入し、ファンドは現物市場で暗号資産を購入します。償還時には逆の操作が行われます。この設計は、SECのゲンスラー委員長が懸念していた保管・決済リスクを解消しましたが、2つの大きな問題を引き起こしました。信託自体が原資産取引に参加する必要があり、現物流動性が不足すると、ファンドの純資産価値（NAV）と株価が乖離する可能性があります。

物理的な申込および償還のメカニズムにより、取引の制御が承認された参加者に戻ります。株式を申込む場合、承認された参加者はビットコインまたはイーサリアムをファンドのコールドウォレットに直接転送し、償還する場合は現金ではなく暗号通貨を受け取ります。

この構造はETFエコシステム全体で標準化されており、売買スプレッドの縮小、プライマリーマーケットの不均衡の緩和、そして構成証券（この場合は暗号資産）が「現物」で譲渡されるため、キャピタルゲインを得るためにファンド内で売却する必要がないため、大幅な税制優遇措置が提供されます。SEC自身も、ETFは「ETFユニットが一般的に「現物」で償還可能であるため、より税制効率が高い可能性がある」と指摘しています。

この構造はETFエコシステム全体で標準化されており、売買スプレッドの縮小、プライマリーマーケットの不均衡の緩和、そして構成証券（この場合は暗号資産）が「現物」で譲渡されるため、キャピタルゲインを得るためにファンド内で売却する必要がないため、大幅な税制優遇措置が提供されます。SEC自身も、ETFは「ETFユニットが一般的に「現物」で償還可能であるため、より税制効率が高い可能性がある」と指摘しています。

現物償還を採用したコモディティ・トラストは、暗号資産発行者にとって規制上の雛形となる。例えば、SPDRゴールドETFは、認可された参加者がファンドの受益証券10万株を現物の金に償還することを許可しており、これにより個人投資家は最終的に「ブローカーを介した取決めを通じて、保有する受益証券に相当する現物の金を保有する」ことが可能になる。こうした声明を借用することで、ビットコイン・イーサリアム・トラストは、既存のコモディティETPと同等の規制上の扱いを求めているだけだと主張している。

プライマリー市場での取引量が増加するにつれて、運用上のプレッシャーはますます顕著になります。

2024年に承認された11本のビットコインスポットETFは、設定以来、純流入額が約550億ドルに達しています。マーケットメーカーは、決済日ごとに午後4時に数十億ドル規模の資金を調達し、信託会社が暗号資産の購入を完了した後に、エクスポージャーをヘッジするためにポジションを決済する必要があります。これはバランスシートを圧迫するだけでなく、ボラティリティの高い時期にはスプレッドを拡大させる要因にもなります。現物受渡しが許可された後は、マーケットメーカーはビットコインとイーサリアムを継続的に取得またはヘッジし、T+0日に資産を信託会社のウォレットに直接移管することができます。