a16z パートナー: ステーブルコインの主流化はどのような起業チャンスをもたらしますか?

著者：サム・ブロナー、a16z暗号投資パートナー

編集：ルフィ、フォーサイトニュース

伝統的な金融システムはステーブルコインの統合を開始しており、ステーブルコインの取引量は増加しています。ステーブルコインは高速で、ほぼ無料で、プログラミングも容易であるため、グローバルなフィンテックを構築する最良の方法となっています。旧来の技術から新技術への移行は、私たちが全く異なるビジネスの方法を採用することを意味し、この移行は新たなリスクももたらします。結局のところ、記名預金ではなくデジタル無記名資産に基づく自己管理モデルは、何世紀にもわたって進化してきた銀行システムとは大きく異なります。

では、起業家、規制当局、そして伝統的な金融機関は、変革を成功させるために、より広範な金融構造と政策上のどのような問題に取り組む必要があるのでしょうか？この記事では、スタートアップ企業と伝統的な金融機関の双方が現在注力すべき方向性を見出すことができる、3つの主要な課題とその解決策を掘り下げていきます。それは、単一通貨問題、米ドル以外の通貨圏における米ドル建てステーブルコイン、そして国債担保型ステーブルコインが金融市場に及ぼす甚大な影響です。

「通貨統一」と統一通貨システム構築の難しさ

通貨の統一性とは、経済におけるあらゆる形態の通貨が額面（1：1）で交換可能であり、支払い、価格設定、契約上の合意に使用できることを意味します。これは、発行者や技術的キャリアが複数存在する場合でも、通貨システム全体が統一性を維持しなければならないことを意味します。例えば、チェース銀行の米ドル、ウェルズ・ファーゴの米ドル、そしてベンモの口座残高は、各機関の資産運用システムや規制上の特性に違いがあるにもかかわらず、理論上は常にステーブルコインと1：1の交換を維持するはずです。米国銀行業界の歴史は、ある意味で、米ドルの代替性システムの構築と改善の歴史と言えるでしょう。

世界銀行、中央銀行、経済学者、規制当局は皆、単一通貨の導入を推進しています。なぜなら、単一通貨は取引、契約、ガバナンス、計画、価格設定、会計、セキュリティ、そして日常の支払いを大幅に簡素化するからです。その結果、企業や個人はそれを当然のことと考えています。

しかし、現在のステーブルコインの仕組みは「単一」ではありません。既存の金融インフラとの統合が不十分だからです。マイクロソフト、銀行、建設会社、あるいは住宅購入者が自動マーケットメーカー（AMM）を通じて500万ドル相当のステーブルコインを換金しようとした場合、流動性の深さに起因するスリッページにより、ユーザーが受け取る交換レートは1：1を下回ります。大規模な取引は市場のボラティリティを乱し、ユーザーが最終的に受け取るドルの価値を低下させます。ステーブルコインが金融システムに革命をもたらすのであれば、これは決して容認できるものではありません。

ステーブルコインの額面価格の統一的な交換システムを実現することが、それらを統一通貨システムに統合するための鍵となります。統一通貨システムの一部となれなければ、ステーブルコインの実質的な価値は大きく低下するでしょう。

現在、CircleやTetherなどのステーブルコイン発行者は、主に機関投資家や検証プロセスを通過したユーザーに直接償還サービスを提供しており、多くの場合、最低取引額を設定しています。例えば、CircleはCircle Mint（旧Circle Account）を通じて企業向けにUSDCの発行・償還サービスを提供しています。Tetherは、検証済みユーザー（通常10万ドル以上）が直接償還を受けることができます。分散型プロトコルMakerDAOは、ユーザーがペグスタビリティモジュール（PSM）を通じてDAIを他のステーブルコイン（USDCなど）と固定レートで交換できるようにしています。PSMは、検証可能な償還/交換ツールです。

これらのソリューションは効果的ですが、広く利用可能ではなく、統合業者は各発行者と面倒な接続を行う必要があります。直接統合が不可能な場合、ユーザーはステーブルコインの交換または出口を市場取引（額面決済ではなく）を通じてのみ完了できます。つまり、企業またはアプリケーションが非常に小さな交換スプレッド（例えば、1 USDCを1 DAIに1ベーシスポイント以内で交換するなど）を維持することを約束したとしても、その約束は流動性、バランスシートの余裕、そして運用能力に左右されます。

中央銀行デジタル通貨（CBDC）は原理的には通貨システムを統合できるものの、プライバシーへの懸念、金融規制、マネーサプライの限界、イノベーションの鈍化など、多くの課題に直面しています。そして、今日の金融システムを模倣したより優れたモデルがほぼ確実に勝利するでしょう。したがって、開発者や機関投資家が直面する課題は、担保、規制、ユーザーエクスペリエンスの違いに左右されることなく、ステーブルコインが銀行預金、フィンテック残高、現金のような「純粋な通貨」となることを可能にするシステムを構築することです。起業家は、以下の方向性でブレークスルーを試みることができます。

米ドルステーブルコイン、金融政策、資本規制

多くの国では、ドルに対する構造的なニーズが非常に高まっています。高インフレや厳しい資本規制の下で暮らす国民にとって、ドル建てステーブルコインは生命線であり、貯蓄を守り、国際貿易に直接参加する手段です。企業にとって、ドルは国際取引を簡素化する国際的な計算単位です。人々は消費と貯蓄のために、迅速で広く受け入れられ、安定した通貨を必要としていますが、今日では国境を越えた電信送金には最大13%のコストがかかり、9億人が高インフレ経済の中で安定した通貨にアクセスできず、14億人が銀行サービスを利用できていません。ドル建てステーブルコインの成功は、ドルの必要性だけでなく、より優れた通貨の必要性を証明しています。

各国が自国通貨を維持するのは、政治的・国家主義的な理由に加え、政策担当者が自国の経済を現地の実情に合わせて調整できるようにするためです。災害によって生産が打撃を受けたり、主要輸出が落ち込んだり、消費者信頼感が揺らいだりした場合、中央銀行は金利を調整したり、通貨を発行したりすることで、ショックを緩和し、競争力を高めたり、消費を刺激したりすることができます。

米ドル建てステーブルコインの広範な導入は、国内政策の自主性を損なう可能性があります。その理由は、経済学者が「不可能三角形」と呼ぶものです。これは、国が常に選択できる経済政策は以下の3つのうち2つだけであるというものです。(1) 自由な資本移動、(2) 厳格な為替管理、(3) 独立した金融政策。

分散型ピアツーピア送金は、不可能三角形を構成する3つの政策すべてに影響を及ぼします。送金は資本規制を回避し、資本フローにレバレッジを強いることになります。ドル化は、国際計算単位を固定することで、為替レートや国内金利を管理する政策の有効性を損ないます。各国は、国民が自国通貨を使用して上記の政策を実施するよう導くため、代理銀行制度に依存しています。

しかし、米ドル建てステーブルコインは、安価でプログラム可能なドルが貿易、投資、そして送金を誘致できるため、依然として外国にとって魅力的な存在です。国際取引のほとんどはドル建てで行われているため、ドルへのアクセスは国際貿易をより迅速かつ便利にします。政府は依然として輸出入チャネルに課税し、現地のカストディアンを規制することができます。

しかし、コルレス銀行や国際決済レベルで導入されている様々な規制、システム、ツールによって、マネーロンダリング、脱税、詐欺を防ぐことができます。ステーブルコインは公開されプログラム可能な台帳上に記録されるため、セキュリティツールの構築は容易ですが、これらのツールは物理的に構築する必要があり、起業家にとって、ステーブルコインを既存の国際決済コンプライアンスインフラに接続する機会が生まれます。

主権国家が効率化のために貴重な政策手段を放棄し（可能性は低い）、詐欺やその他の金融犯罪を気にしなくなる（これも可能性は低い）ことを望まない限り、起業家にはステーブルコインを地域経済に統合するシステムを構築する機会がある。

課題は、外貨流動性やマネーロンダリング対策（AML）といった安全対策を強化しつつ、より高度な技術を導入し、ステーブルコインを現地の金融システムに統合していくことです。これらの技術的ソリューションは、以下の成果をもたらします。

課題は、外貨流動性やマネーロンダリング対策（AML）といった安全対策を強化しつつ、より高度な技術を導入し、ステーブルコインを現地の金融システムに統合していくことです。これらの技術的ソリューションは、以下の成果をもたらします。

ステーブルコインの担保としての国債の重大な影響

ステーブルコインの普及が進んでいるのは、ほぼ即時性があり、無料で、無限にプログラム可能な通貨であるためであり、国庫に裏付けられているからではありません。法定通貨に裏付けられたステーブルコインが最初に広く普及したのは、単に理解、管理、規制が最も容易だからです。ユーザーの需要は、必ずしも担保そのものというよりも、実用性と信頼性（24時間365日決済、構成可能性、世界的な需要）によって左右されます。

しかし、法定通貨に裏付けられたステーブルコインは、自らの成功の犠牲者になる可能性がある。ステーブルコインの発行額が、例えば現在の2,620億ドルから数年後には2兆ドルへと10倍に増加し、規制当局がステーブルコインを短期米国債で裏付けることを義務付けたらどうなるだろうか。

国債の所有権

仮に2兆ドル相当のステーブルコインが短期国債（現在規制当局が承認している数少ない資産の一つ）の形で発行された場合、発行体は流通している7.6兆ドルの米国債の約3分の1を保有することになります。この変化は、流動性が高く低リスクの資産の保有に注力する今日のマネー・マーケット・ファンドの役割を反映したものとなりますが、米国債市場への影響はより大きくなります。

米国債は魅力的な担保です。世界で最もリスクが低く、最も流動性の高い資産の一つと広く考えられており、米ドル建てであるため、通貨リスク管理も容易です。しかし、2兆ドル規模のステーブルコインの発行は、米国債利回りを低下させ、レポ市場における流動性を低下させる可能性があります。ステーブルコインが1枚追加発行されるごとに、米国債への需要が高まり、米国財務省はより低コストで米国債の借り換えが可能になり、金融システム全体にとって米国債の希少性とコストが増大します。これは、ステーブルコイン発行者の収益を減少させる可能性があると同時に、他の金融機関が流動性管理に必要な担保を取得することをより困難にする可能性があります。

解決策の一つは、財務省が短期債をさらに発行し、流通している財務省証券の額を7兆ドルから14兆ドルに拡大することだろう。しかし、そうであっても、成長するステーブルコイン業界は需給の力学を再形成するだろう。

ナローバンキング

より根本的な観点から言えば、法定通貨に裏付けられたステーブルコインは狭義の銀行に類似しています。準備金の100%を現金同等物で保有し、融資は行いません。このモデルは本質的にリスクが低いため、法定通貨に裏付けられたステーブルコインは規制当局から早期に受け入れられました。ナローバンクは信頼性が高く、容易に検証可能なシステムであり、トークン保有者に明確な価値提案を提供すると同時に、部分準備銀行制度に伴う規制上の負担を回避できます。しかし、ステーブルコインが10倍に増加すれば、2兆ドルが準備金と紙幣によって完全に裏付けられることになり、信用創造に連鎖的な影響を及ぼすでしょう。

経済学者がナローバンキングを懸念するのは、資本が経済に信用を提供する能力を制限するからです。部分準備銀行制度とも呼ばれる伝統的な銀行制度は、顧客預金の一部を現金または現金同等物で保有しますが、預金の大部分は企業、住宅購入者、起業家に貸し出されます。そして、規制当局の監督下にある銀行は、信用リスクと融資の満期を管理し、預金者が必要な時に現金にアクセスできるようにします。まさにこれが、規制当局がナローバンクに預金を受け入れさせたくない理由です。ナローバンクは貨幣乗数（1ドルが支える信用量）が低いからです。

結局のところ、経済は信用によって動いています。規制当局、企業、そして一般消費者は皆、より活気に満ちた相互依存的な経済から恩恵を受けるでしょう。17兆ドル規模の米国預金基盤のほんの一部でも、法定通貨に裏付けられたステーブルコインに移行すれば、銀行は最も低コストの資金調達源を失い、二つのジレンマに直面することになります。一つは信用創造の抑制（住宅ローン、自動車ローン、中小企業向け信用枠の削減）であり、もう一つは失われた預金を連邦住宅貸付銀行（FRB）の融資のようなより高金利で短期の資金調達で補うというものです。

しかし、「より良い通貨」としてのステーブルコインは、より高い貨幣流通速度を支えることができます。1枚のステーブルコインは、人間またはソフトウェアによって制御され、1分間に複数回送金、使用、貸借することができ、24時間365日稼働します。

ステーブルコインは必ずしも国債に裏付けられる必要はなく、トークン化された預金も一つの解決策です。これにより、ステーブルコインの債権は銀行のバランスシート上に留まりながら、現代のブロックチェーンのスピードで経済を循環することが可能になります。このモデルでは、預金は部分準備銀行制度に留まり、安定した価値を持つトークンは発行機関の貸出残高を支え続けます。乗数効果は流通速度ではなく、従来の信用創造によって達成されますが、ユーザーは24時間365日対応の決済、コンポーザビリティ、そしてオンチェーン・プログラマビリティを享受できます。

ステーブルコインを設計する際には、以下の点を達成する必要があります。

ステーブルコインを設計する際には、以下の点を達成する必要があります。

これは銀行との妥協ではなく、経済の活力を維持するための選択です。企業が容易に融資を受けられる、相互依存的で成長する経済を維持することが目標であることを忘れてはなりません。

革新的なステーブルコインの設計は、マネーの流通速度、担保付き分散型融資、直接的な民間融資を高めながら、従来の信用創造をサポートすることで、これを達成できます。

これまでの規制環境によりトークン化された預金の導入は困難でしたが、法定通貨に裏付けられたステーブルコインに対する規制の明確化により、銀行預金担保に裏付けられたステーブルコインへの道が開かれます。

預金担保型ステーブルコインは、銀行が資本効率を維持しながら既存顧客への信用供与を継続することを可能にし、ステーブルコインの持つプログラマビリティ、コスト、スピードといった利点も提供します。預金担保型ステーブルコインは、シンプルな方法で発行できます。ユーザーが預金担保型ステーブルコインの発行を選択すると、銀行はユーザーの預金残高から残高を差し引き、預金義務をオムニバス・ステーブルコイン口座に移管します。これらの資産に対する米ドル建ての無記名債権を表すステーブルコインは、ユーザーが選択したパブリックアドレスに送金できます。

預金担保型ステーブルコインに加えて、他のソリューションによって資本効率が向上し、財務市場の摩擦が軽減され、マネーの流通速度が上昇するでしょう。

要約する

ステーブルコインの台頭は大きな課題をもたらしますが、あらゆる課題の背後にはイノベーションの機会が潜んでいます。ステーブルコインの複雑さを理解する起業家や政策立案者は、よりスマートで安全、そして効率的な金融の未来を築く機会を得るでしょう。