逆風か仕込み期か：「弱気」相場でしか得られないチャンス

Bitcoinは6週間で$126,250から$89,420へ29%急落しました。Crypto Fear & Greed Index は11まで低下し、2022年の弱気相場水準に並びました。24時間で$1 billion超が清算。新規参入者はパニック売り、熟練投資家は積極的に買い増し。この乖離が示す本質は明確です。個人には弱気相場に見えても、ベテランにとってはサイクル中盤の調整であり、データは圧倒的に強気を支持しています。

今回の売りは真の弱気相場とは程遠い状況です。2022年は、Bitcoinが$69,000から$15,768へ77%下落し（Lunaの$45 billion崩壊、FTXの不正、Celsiusの破綻など）システミックな故障が相次ぎました。あれこそが存亡の危機でした。対して今回は、史上高値からの29%の調整に過ぎず、2017年9月の40%下落や2021年5月の53%急落と同様、教科書的な強気相場中の調整です。しかも2022年にはなかった基盤が史上最強です。Bitcoin ETFは$128 billion（1.33 million BTC）を保有し、企業の財務は80万BTC超を握り、マイナーの収益性が低い中でもハッシュレートは過去最高、水準にあり、米国政権はクリプト寄りに転換して敵対的規制を反転しました。恐怖が極端に高まる一方でインフラが強化されるとき、歴史は巨大なチャンスを示唆します。

本物の弱気相場と健全な調整を見極める

2022年の弱気相場は、クリプトの信頼をほぼ消し去るシステミック崩壊でした。2022年5月から11月にかけて連鎖的な破綻が続き、暗号資産全体の時価総額から$2.2 trillionが消失（73%の価値蒸発）。Lunaとアルゴリズム型ステーブルコインUSTは1週間で$45 billionを吹き飛ばし、3AC（$10 billion消失）、Celsius（$5.5 billionの負債）、Voyager、BlockFiへと連鎖。最終的に2022年11月にはFTXが顧客資産の不正流用疑惑とともに崩壊し、GenesisやCore Scientificなどの破綻に波及。Fear & Greed Indexは6カ月超にわたり極端な恐怖（25未満）に張り付きました。

今と比較してみましょう。Bitcoinは10月5日の$126,250から11月18日の$89,420へ、6週間で29%下落しました。主要プラットフォームの破綻も不正の露見もありません。市場構造は健全で、25%の下落にもかかわらずBitcoin ETFの流出は限定的、ブラックロックのIBITは$100 billion近い資産を維持。取引所の保有残高はわずか2.5 million BTCと7年ぶり低水準で、コインは取引所に投げられるのではなくコールドウォレットへ移動中。ハッシュレートは（約1エクサハッシュ/秒）で過去最高水準を維持し、ハッシュプライスが5年ぶり安値でもマイナーの長期コミットメントを示しています。

マクロ環境も逆転しました。2022年はFRBが政策金利を0%から5.25%へ急ピッチで引き上げ、インフレは8〜9%でリスク資産が総崩れ。現在は利下げ観測のある緩和サイクルに入り、インフレは正常化。決定的なのは、トランプ政権が規制スタンスを支援的に転換したことです。SEC議長ゲイリー・ゲンスラーの「執行で規制」から、ポール・アトキンスの枠組み構築アプローチへ。銀行のクリプトカストディを制限したSAB 121は2025年1月に撤回。リップルの勝訴により、取引所でのXRPトークン販売は有価証券ではないという法的先例が生まれ、業界全体に追い風です。

強気相場では、30〜40%の調整は常態です。2017年の強気相場では、天井から底まで平均37%の下落が9回（9月には40%の急落）発生しつつ、Bitcoinは12月に$20,000へ到達。2021年5月には、Teslaの発表と中国の採掘禁止でBitcoinは$64,829から$30,000へ53%下落（35日間）。当時は終末感がありましたが、Bitcoinは6カ月以内に$69,000へ回復。Fear & Greedがサイクル中盤に20未満へ落ち込むと、その後15日間の平均変動率は歴史的に22%超、3〜12カ月では200〜300%の上昇が続きました。

2025年11月の下落には、2022年のような構造的脆弱性はありません。これはレバレッジの巻き戻しで、10月10日以降の$20 billionの清算が過剰なポジションを洗い流し、市場構造をリセットしました。資金調達率は2025年で初めて一時マイナスとなり、2020年3月や2024年の上昇前に見られたボトムシグナルが点灯。痛みは伴いますが健全な値洗いであり、存亡の危機ではありません。

ベテランの視点：オンチェーンのシグナルは「買い集め」

個人が投げ売りする一方、オンチェーンデータは洗練されたプレイヤーの積極的な買い集めを示します。CryptoQuantによると、過去30日でクジラは価格下落局面に375,000 BTC超を蓄積。特に11月13日の週は2025年で2番目に大きい週間買い（45,000 BTC超）。これは2025年3月に、急落でクジラが厚く買い、史上高値への上昇に先行した動きと同様です。

保有者コホートの行動の分裂は説得力があります。長期ホルダー（LTH）は2025年7月〜11月にかけて452,532 BTCを配分売りし、供給は14.76 millionから14.3 million BTCへ減少。ただしこれはライフサイクル上の利確に近いものです。Fragrant BoardのNicholas Gregory氏は、これらの売りは「資産へのネガティブな見解ではなく、主にライフスタイル要因が動機」と指摘。$100,000という価格帯と流動性の高いETF市場は、$1,000〜$10,000で買った初期採用者にとって魅力的な出口。これらのコインは消えるのではなく、長期志向の機関へローテーションしている可能性が高いでしょう。

短期ホルダー（STH）は極度のストレス下にあり、現在2.8 million BTCが含み損。これは2022年11月のFTX崩壊以来で最大の水準です。 STH-SOPR（Spent Output Profit Ratio）は重要な1.0を下回り、このコホートが損失確定していることを示します。こうした投げ売りがボトムの土台になります。弱い手が売り切り、STH-SOPRが1.0を回復すると、歴史的に需要回復の確認と転換点のサインとなってきました。今回の下落も、BTCがLTH間で持ち替えられた局面と見るべきです。

出典：CryptoQuant

マイナーの行動も確信を強めます。ハッシュプライスは5年ぶり安値、営業マージンは48%まで圧縮されましたが、マイナーは売却より保有を選択。マイナーの日次アウトフローは2025年2月の23,000 BTCから、2025年11月には3,672 BTCまで低下。サトシ時代のマイナーは2025年を通してわずか150 BTCしか売らず、2024年の約10,000 BTCから98.5%減。マイナーは現金準備を取り崩してでも、現在の価格は一時的だと示しています。

出典： CryptoQuant

おそらく最も強気なのは、ステーブルコイン供給が$252–303 billionへ拡大し、2025年上期だけで$48 billionが流通に入り込んだことです。米大統領選以降、Bitcoinが調整する中でもUSDCは$25 billion増加。これは、投入待機の資金が蓄えられていることを示唆します。ステーブルコインは今や年間$27 trillion超を処理（VisaとMastercard合算を上回る）。過去、ステーブルコイン準備の積み上がりは数週間先行して価格上昇を導いてきました。

極端な恐怖は、歴史的に極端なチャンスを生む

Crypto Fear & Greed Indexは11月18日に11まで急落。直近で同水準だったのは、2022年11月のFTX崩壊時と2020年3月のCOVIDショック時です。ただし当時のBitcoinは2022年に$19,000、2020年に$4,000。今は$90,000超。同じセンチメントでも価格は4〜19倍高く、ボラティリティの中で感情がファンダメンタルズからどれほど乖離するかが分かります。

2020年3月のCOVIDショックで指数が8へ落ちた後、Bitcoinは翌年に$4,000から$60,000超へ上昇。2024年9月、$53,000で極端な恐怖が出た後は3カ月で$106,000へ倍増。2025年2月には$75,000で10まで低下しましたが、4週間で25%反発し最終的に高値更新。指数が20未満になると、その後15日間の平均変動率は22%超、3〜12カ月のリターンは歴史的に200〜300%の範囲です。

テクニカルも売られ過ぎを示唆。RSIは2025年11月18日に29未満へ低下し、売られ過ぎ（30未満）に突入。MACDヒストグラムは強い弱気モメンタムを示しますが、収束が進んでおり下落トレンドの減速が示唆されます。何より、資金調達率が2025年で初めてマイナス化。これは2020年3月の急落（-0.309%）、2023年のSVBショック、そして2024年の主要上昇前にも点灯した典型的なボトムシグナル。資金調達率がマイナスとは、ショートがロングへ支払う＝弱気ポジションが過度に積み上がっている状態です。

出典：Bitget 現物取引

10月10日以降の$20 billion規模の清算連鎖は苦痛でしたが、過剰なレバレッジを掃き出し市場構造を再構築しました。投機が洗い流され、建玉は大きく減少。このデレバレッジは健全な土台を形成し、過去の強気相場も同様に弱い手と過度なレバレッジの「掃除」の後に再開しています。個人の投げ売りと機関の買い増しの乖離—例えば ハーバード大学（そう、あのHarvard）が保有量を3倍に、MicroStrategyが$102,000で購入、エルサルバドルが11月18日に1,090 BTCを購入—は、市場サイクルを理解している側を物語っています。

出：Eric Balchunas氏のX

まとめ

挫折と仕込み期を分けるのは、2022年から「何が変わったか」を理解することです。個人は陰線を見て慌てますが、ベテランは過去のサイクルにないレベルでBitcoinのインフラが変貌したと見ています。回復を信じるかどうかが論点ではありません。この好機を「あるうちに」見抜けるか（それとも後になってから気づくか）が問われています。

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