Le capital est déchiré entre la panique et la cupidité, et le modèle commercial des sociétés de trésorerie d’actifs numériques fait face à une épreuve sévère.
Les sociétés de trésorerie d’actifs numériques subissent un test de résistance sans précédent. Alors que le marché des cryptomonnaies reste déprimé, ces entreprises qui achètent du bitcoin, de l’ethereum et d’autres cryptomonnaies via l’endettement ou la levée de fonds voient leur cours boursier chuter bien plus que la valeur des tokens qu’elles détiennent.
Au cours du mois dernier, l’action MicroStrategy a chuté de 25 %, BitMine Immersion de plus de 30 %, alors que le bitcoin a baissé de 15 % sur la même période. Cette performance extrême remet en question le modèle commercial du “levier appliqué aux cryptomonnaies”.
I. Déchirement du capital : certains fuient, d’autres tiennent bon
Dans l’hiver du marché crypto, les investisseurs institutionnels affichent des attitudes diamétralement opposées envers les sociétés de trésorerie d’actifs numériques.
● Founders Fund, dirigé par Peter Thiel, a réduit de moitié sa participation dans BitMine (BMNR), tandis que ARK Invest de Cathie Wood et JPMorgan ont choisi d’augmenter leurs positions à contre-courant.
● Le 6 novembre, ARK Invest a acheté 215 000 actions BitMine, pour une valeur d’environ 8,06 millions de dollars. Cette attitude déchirée du capital met en évidence la divergence du marché quant aux perspectives des sociétés de trésorerie d’actifs numériques.
● Le célèbre vendeur à découvert de Wall Street, Jim Chanos, a toujours adopté la stratégie de shorter MicroStrategy tout en achetant du bitcoin, estimant qu’il n’y a aucune raison pour que les investisseurs paient une prime pour l’entreprise de Saylor. Mais vendredi dernier, il a indiqué à ses clients qu’il était temps de clôturer cette position. Chanos a déclaré que, bien que les actions des sociétés de trésorerie restent surévaluées, le niveau de prime n’est plus extrême, “la logique de ce trade s’est essentiellement réalisée”.
II. Les difficultés de BitMine : perte latente de 3 milliards de dollars et consommation de liquidités
En tant que deuxième plus grande société de trésorerie crypto après MicroStrategy, BitMine fait face à une pression de marché considérable.
● Au 20 novembre, BitMine détenait 3,56 millions d’ethereum, soit près de 3 % de l’offre en circulation, ayant déjà franchi la moitié de son objectif à long terme de 6 millions. Mais au prix d’achat moyen de 4 009 dollars, la perte latente de BitMine approche 3 milliards de dollars.
● Le cours de l’action de la société a chuté d’environ 80 % depuis son sommet de juillet, sa capitalisation boursière actuelle étant d’environ 9,2 milliards de dollars, inférieure à la valeur de ses avoirs en ETH (10,6 milliards de dollars, sur la base d’un ETH à 3 000 dollars). Son mNAV (valeur nette d’actif ajustée) est tombé à 0,86, reflétant les inquiétudes du marché concernant la perte latente et la viabilité financière de l’entreprise.
● L’attention des investisseurs est passée de “combien peuvent-ils encore acheter” à “combien de temps peuvent-ils encore tenir”. Actuellement, les réserves de trésorerie de BitMine s’élèvent à environ 607 millions de dollars, les fonds provenant principalement des revenus des actifs crypto et du financement sur les marchés secondaires.
III. La stratégie agressive de MicroStrategy : achats continus et innovation dans le financement
Contrairement à BitMine, MicroStrategy (désormais renommée Strategy) poursuit une stratégie d’achat agressive malgré la baisse du marché.
● Entre le 10 et le 20 novembre, Strategy a acquis 8 178 bitcoins, pour une valeur d’environ 835,6 millions de dollars, soit le plus gros achat de bitcoin de la société depuis fin juillet.
● Avec cet achat, Strategy détient désormais 649 870 bitcoins, soit plus de 3 % de l’offre totale de bitcoin. Le coût total de ces bitcoins est d’environ 48,37 milliards de dollars, pour un prix d’achat moyen de 74 433 dollars.
● Le dernier achat de Strategy a été principalement financé par l’émission de nouvelles actions privilégiées. La société a levé environ 715 millions de dollars via sa série STRE ou “Stream”, élargissant ses instruments à haut rendement auprès des investisseurs européens. Elle a également obtenu 131,4 millions de dollars supplémentaires via sa série STRC ou “Stretch”.
IV. Effet de levier et disparition de la prime
Le problème central des sociétés de trésorerie d’actifs numériques est que les investisseurs paient en réalité une prime bien supérieure à la valeur nette des actifs pour détenir des entreprises qui possèdent des cryptomonnaies.
● Brent Donnelly, président de Spectra Markets, déclare franchement : “Ce concept n’a aucun sens pour moi. Vous payez simplement 2 dollars pour un billet d’un dollar. Au final, ces primes finiront par se réduire.”
● L’effet de levier est amplifié lors des baisses. Matthew Tuttle explique : “Les sociétés de trésorerie d’actifs numériques sont essentiellement des actifs crypto à effet de levier, donc lorsque les cryptomonnaies chutent, elles chutent encore plus.” Son ETF MSTU vise à offrir deux fois la performance de MicroStrategy, mais a chuté de 50 % au cours du mois dernier.
● À l’origine, les sociétés de trésorerie crypto offraient un canal d’accès aux investisseurs institutionnels qui ne pouvaient pas investir directement dans les cryptomonnaies. Mais les ETF sur cryptomonnaies lancés ces deux dernières années offrent désormais la même solution, affaiblissant la proposition de valeur unique des sociétés de trésorerie.
V. Retrait généralisé des forces acheteuses
Le marché crypto fait actuellement face à un environnement extrêmement difficile, toutes les forces acheteuses se retirant progressivement.
● Les ETF spot sur bitcoin et ethereum connaissent des sorties de capitaux continues. Le 19 novembre, les ETF spot sur bitcoin ont enregistré une sortie de 254,5 millions de dollars, tandis que les ETF spot sur ethereum ont vu 182,8 millions de dollars sortir. Il s’agit du quatrième jour consécutif de sorties nettes pour les ETF bitcoin et du cinquième pour les ETF ethereum.
● Nick Ruck, directeur de LVRG Research, déclare : “Cette tendance aux sorties reflète la prudence des investisseurs institutionnels et met en lumière les vents contraires macroéconomiques plus larges, tels que l’incertitude budgétaire et les attentes de taux d’intérêt élevés, qui érodent le récit de ‘réserve de valeur’ de ces actifs traditionnels.”
Au niveau on-chain, un rapport de Glassnode indique que les détenteurs de long terme (adresses détenant depuis plus de 155 jours) vendent actuellement environ 45 000 ETH par jour, soit environ 140 millions de dollars. Il s’agit du niveau de vente le plus élevé depuis 2021, ce qui indique un affaiblissement des forces haussières actuelles.
VI. Débat sur la mauvaise valorisation : l’opportunité potentielle de BitMine
Au sein d’un marché pessimiste, des voix commencent à émerger, estimant que BitMine est sous-évaluée.
● Comparée à la trajectoire de MicroStrategy, BitMine a choisi une approche totalement différente. MicroStrategy dépend fortement des obligations convertibles et des actions privilégiées pour lever des fonds sur les marchés secondaires, avec des charges d’intérêts annuelles de plusieurs centaines de millions de dollars, et sa rentabilité dépend d’une hausse unilatérale du bitcoin.
● BitMine, bien qu’ayant dilué son capital via de nouvelles émissions d’actions, n’a pratiquement aucune dette portant intérêt, et ses avoirs en ETH génèrent chaque année environ 400 à 500 millions de dollars de revenus de staking, un flux de trésorerie relativement stable.
● En tant que l’un des plus grands détenteurs institutionnels d’ETH au monde, BitMine peut parfaitement utiliser ses ETH stakés pour du restaking (gagnant 1 à 2 % supplémentaires), exploiter une infrastructure de nœuds, verrouiller des rendements fixes via la tokenisation de rendement, voire émettre des produits structurés institutionnels sur ETH. Autant d’opérations impossibles avec la position BTC de MicroStrategy.
● Actuellement, la capitalisation boursière de BitMine sur le marché américain est décotée d’environ 13 % par rapport à la valeur de ses avoirs en ETH. Dans l’ensemble du secteur DAT, cette décote n’est pas la plus extrême, mais elle est nettement inférieure à la moyenne historique de valorisation de ce type d’actifs.
Au 20 novembre, le bitcoin est retombé à 91 253 dollars après une forte volatilité, tandis que l’ethereum a franchi à la baisse le seuil clé des 3 000 dollars. Alors que le marché se lamente, Michael Saylor de Strategy continue d’affirmer sur les réseaux sociaux que le bitcoin est actuellement “en promotion”.
Les actions des sociétés de trésorerie sont tombées à des plus bas historiques, le mNAV de BitMine étant à 0,86 et celui de Strategy à environ 0,93. Le marché se trouve à la croisée des chemins : d’un côté, la fin possible du modèle de trésorerie remplacé par les ETF, de l’autre, une opportunité unique de correction de valorisation.
