Un Black Friday anticipé

Extrait

Le rallye du Bitcoin vers 126,1k $ s'est inversé sous la pression macroéconomique et un désendettement des contrats à terme de 19 milliards de dollars, l'un des plus importants de l'histoire. Avec l'affaiblissement des flux entrants dans les ETF et la volatilité en hausse, le marché traverse une phase de réinitialisation, caractérisée par une liquidation de l'effet de levier, un sentiment prudent et une reprise dépendante d'une demande renouvelée.

Résumé Exécutif

• Le rallye du Bitcoin vers un nouveau sommet historique à 126,1k $ s'est inversé dans un contexte de tensions macroéconomiques et d'un désendettement des contrats à terme de 19 milliards de dollars, l'un des plus importants de l'histoire. La chute sous la zone de base de coût de 117k–114k $ a placé les acheteurs majeurs en perte et exposé une nouvelle fragilité du marché.
• Les données on-chain montrent une distribution continue des Long-Term Holders depuis juillet et un affaiblissement des flux entrants dans les ETF (-2,3k BTC cette semaine), indiquant une demande institutionnelle en déclin. Parallèlement, les marchés spot ont connu une vente nette mais ordonnée, la pression vendeuse sur Binance étant partiellement compensée par des achats sur Coinbase.
• Les marchés à terme ont subi une liquidation historique de l'effet de levier, le Estimated Leverage Ratio s'effondrant à des plus bas de plusieurs mois et les taux de financement chutant à des niveaux observés lors de l'effondrement de FTX en 2022, signalant une peur maximale et des liquidations forcées.
• Sur le marché des options, l'intérêt ouvert et le volume se sont rapidement redressés, mais la volatilité a grimpé à 76 %, et le skew à court terme est passé à +17 % en faveur des puts avant de se stabiliser. Le marché reste en phase de réinitialisation, en attente d'une demande renouvelée pour confirmer la reprise.

Perspectives On-Chain

Le rallye du Bitcoin au-dessus du cluster d'offre 114k–117k $ a culminé à un nouveau sommet historique de 126,1k $ avant de perdre de son élan. La pression vendeuse renouvelée, amplifiée par les inquiétudes concernant l'escalade des tensions tarifaires entre les États-Unis et la Chine, a déclenché un désendettement brutal à l'échelle du marché, l'intérêt ouvert sur les contrats à terme se contractant de plus de 19 milliards de dollars.

Dans cette édition, nous examinons les conséquences de cette correction à travers des perspectives on-chain et off-chain afin d'évaluer l'état actuel du sentiment du marché et de la résilience structurelle.

De l'euphorie à la fragilité

Cette dernière contraction est particulièrement préoccupante, car elle marque la troisième occurrence depuis la fin août où le prix spot du Bitcoin est passé sous le modèle de prix du quantile 0,95 (117,1k $)—un niveau où plus de 5 % de l'offre, principalement détenue par les acheteurs majeurs, est en perte. Le prix se situe désormais dans la fourchette de quantile 0,85–0,95 (108,4k–117,1k $), revenant de la phase euphorique du récent rallye.

Sans nouveau catalyseur pour ramener les prix au-dessus de 117,1k $, le marché risque une contraction plus profonde vers la limite inférieure de cette fourchette. Historiquement, lorsque le prix ne parvient pas à maintenir cette zone, cela précède souvent des corrections prolongées à moyen ou long terme, faisant d'une chute durable sous 108k $ un signal d'alerte critique de faiblesse structurelle.

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Les Long-Term Holders poursuivent leur distribution

En plus de l'incapacité du marché à maintenir sa phase euphorique, la distribution persistante des Long-Term Holders (LTH) depuis juillet 2025 a encore limité le potentiel de hausse. Durant cette période, l'offre détenue par les LTH a diminué d'environ 0,3M BTC, mettant en évidence une prise de bénéfices régulière parmi les investisseurs matures. Cette pression vendeuse continue souligne le risque d'épuisement de la demande, le marché étant susceptible d'entrer dans une phase de consolidation. Si la distribution persiste sans afflux correspondant de nouvelle demande, des corrections périodiques ou des événements de capitulation localisés pourraient survenir avant le retour à l'équilibre.

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Perspectives Off-Chain

Les flux ETF perdent de leur élan

Suite au plus grand événement de liquidation de l'histoire du Bitcoin, les flux des ETF spot américains se sont affaiblis parallèlement au prix. Alors que le marché des dérivés a subi un désendettement extrême, les investisseurs en ETF ont également montré une légère pression vendeuse, le flux net cumulatif devenant négatif de 2,3k BTC jusqu'à présent cette semaine. Ce comportement contraste avec les phases de capitulation précédentes, où les sorties s'accéléraient généralement en même temps que la baisse des prix.

La modération actuelle suggère une hésitation plutôt qu'une panique. Cependant, une faiblesse persistante ou un retard prolongé du retour en force des flux ETF signalerait une fragilité de la demande, sapant l'un des principaux moteurs des précédents rallyes du Bitcoin.

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Pression vendeuse sur le spot

Lors de la récente cascade de liquidations, les volumes de trading spot ont fortement augmenté, atteignant l'un des niveaux les plus élevés enregistrés cette année. Ce pic reflète une activité intense alors que les traders se précipitaient pour ajuster leurs positions dans un contexte de volatilité accrue.

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En associant ce pic de volume spot au Cumulative Volume Delta Bias (CVDB) — qui mesure les écarts par rapport à la médiane sur 90 jours du flux de transactions cumulées — on observe une divergence notable entre les principales plateformes. Binance a subi une forte pression vendeuse des preneurs, tandis que Coinbase a enregistré une activité d'achat nette, suggérant que des acteurs institutionnels absorbaient l'offre sur les plateformes américaines.

Le CVDB agrégé montre seulement un léger biais vendeur net, bien moins sévère que la capitulation spot observée fin février 2025. Cela indique que, malgré la volatilité élevée, la récente baisse reflétait un désendettement localisé plutôt qu'une sortie massive des investisseurs.

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Effondrement du marché à terme

L'effondrement récent de l'intérêt ouvert sur les contrats à terme Bitcoin figure parmi les plus importantes contractions journalières jamais enregistrées, effaçant plus de 10 milliards de dollars de positions notionnelles. Cela marque une purge majeure du marché des dérivés, comparable en ampleur à la liquidation de mai 2021 et au débouclage de FTX en 2022.

La forte baisse reflète un désendettement forcé généralisé, les appels de marge ayant déclenché des liquidations sur les positions longues et courtes. Notamment, alors que le prix du Bitcoin reste au-dessus des principaux supports on-chain, l'événement semble principalement dû à une compression de l'effet de levier plutôt qu'à des ventes massives sur le spot — une réinitialisation structurelle plutôt qu'une capitulation totale.

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Liquidation historique de l'effet de levier

Suite à la forte contraction de l'intérêt ouvert sur les contrats à terme, le Estimated Leverage Ratio, rapport de l'intérêt ouvert aux soldes des plateformes, s'est également effondré à des plus bas de plusieurs mois. Cet événement historique de désendettement a purgé l'excès de levier dans tout le système, marquant l'une des plus grandes réinitialisations en une seule session jamais observées.

L'ampleur de la chute suggère un débouclage généralisé des positions, touchant également les marchés des altcoins. Bien que douloureuses, de telles purges contribuent à réduire le risque systémique et à poser les bases d'une structure de marché plus stable à l'avenir.

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Les taux de financement chutent aux niveaux de FTX 2022

Après la purge historique de l'effet de levier, le stress sur le marché des contrats à terme s'est accentué, les taux de financement s'effondrant à des niveaux jamais vus depuis la chute de FTX fin 2022.

Sur l'ensemble des contrats à terme perpétuels, le financement annualisé est brièvement devenu fortement négatif, montrant que les traders payaient une prime pour rester vendeurs après l'effacement du levier haussier. Cela marque un renversement complet du sentiment, les participants réduisant rapidement leur risque au milieu des liquidations forcées. Historiquement, de tels réajustements extrêmes du financement coïncident avec des pics de peur et les dernières étapes du désendettement, purgant souvent l'excès de levier et restaurant l'équilibre pour une phase de reprise plus saine à moyen terme.

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Perspectives du marché des options

L'intérêt ouvert sur les options s'est rapidement reconstitué, proche de l'ATH

Alors que les marchés à terme subissaient un désendettement profond, l'attention s'est portée sur le marché des options, où l'activité s'est remarquablement vite rétablie.

Il a fallu peu de temps pour que l'intérêt ouvert sur les options Bitcoin se reconstitue après l'importante échéance du 26 septembre. L'OI est déjà revenu près de ses sommets historiques, soulignant la rapidité avec laquelle les traders ont rechargé leur exposition une fois les positions liquidées. La volatilité récente et les liquidations ont probablement accéléré cette reprise, les participants cherchant à se couvrir contre le risque et à gérer leur exposition à la baisse. Ce rebond rapide met en évidence un engagement robuste et une dépendance continue aux options pour la protection et le positionnement tactique dans un environnement volatil.

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Le volume des options a explosé alors que la volatilité du BTC s'envolait

Suite à la rapide augmentation de l'intérêt ouvert, le marché des options a connu une explosion de l'activité de trading alors que la volatilité grimpait. Après la forte chute du Bitcoin vendredi soir, les volumes ont augmenté de façon spectaculaire samedi, les traders s'empressant d'ajuster leur risque. Les données montrent des pics d'activité clairs pendant et immédiatement après la vente.

Cette réaction a été motivée par la dynamique gamma ; les traders short gamma ont été forcés de racheter leur exposition pour gérer leur marge et éviter les liquidations, tandis que les participants long gamma ont fourni de la liquidité à des primes élevées.

Le pic de volume reflétait un marché en mode gestion de crise, avec des couvertures recalibrées, une liquidité qui se resserre et une demande de protection à court terme en forte hausse. L'étape suivante consiste à évaluer comment la volatilité implicite a évolué en réponse à cette dislocation.

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La volatilité à court terme a explosé lors des liquidations

Alors que la cascade de liquidations s'accélérait vers 19h UTC vendredi dernier, la volatilité implicite à 1 semaine est passée de 35 % à un pic de 76 %, son plus haut niveau depuis avril 2025. À ces niveaux très élevés, les vendeurs de gamma sont rapidement intervenus pour vendre de la volatilité, profitant du squeeze.

Le pic de volatilité était un squeeze classique : les positions short-vol à court terme ont été forcées de se couvrir et de se reporter sur des échéances plus lointaines, faisant grimper fortement le front-end. En pratique, cela signifie que les traders ont dû racheter leurs options à court terme à des prix bien plus élevés tout en vendant simultanément des options à plus longue échéance pour rétablir une exposition short plus loin sur la courbe. Ce flux a créé une dislocation temporaire, les échéances courtes explosant tandis que les maturités longues restaient relativement stables, laissant une courbe abrupte et distordue.

L'écart entre les volatilités courtes et longues provenait de ce déséquilibre : panique à court terme et achats forcés sur le front-end, contre des maturités longues où les traders anticipaient déjà la fin du mouvement et vendaient de la volatilité à mesure que la pression de liquidation commençait à s'atténuer.

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Le ratio volume Put/Call a explosé avant le krach

Avant la forte baisse du marché, le ratio volume put/call, mesurant la part relative des puts échangés par rapport aux calls, a grimpé en flèche.

Vendredi, alors que le Bitcoin évoluait autour de 121,7k $, le ratio est passé au-dessus de 1,0, clôturant à 1,41 et culminant près de 1,51, contre environ 0,8 plus tôt dans la semaine. Bien que pas toujours prédictif d'une baisse, de tels pics abrupts signalent souvent un stress structurel ou une couverture concentrée, suggérant que les traders se positionnaient activement pour le risque avant même le début de la cascade de liquidations.

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La peur fait grimper le skew à court terme

Après la flambée extrême de la volatilité, l'attention se porte sur le skew des options, qui a capturé de façon saisissante la ruée des traders vers la protection. Le skew 25-delta (calculé comme Put - Call) a explosé sur toutes les échéances après la plus grande liquidation de l'histoire des options BTC, la demande de couvertures à la baisse s'envolant.

Avant le krach, le skew à court terme s'était presque normalisé, avec la maturité 1 semaine autour de –1,3 %, impliquant une légère prime sur les calls. Avec la montée de la peur, il est passé violemment à +17 %, marquant l'un des réajustements à court terme les plus marqués de l'année sur la protection à la baisse.

À mesure que la volatilité s'est calmée, le skew à court terme est revenu en arrière tandis que les maturités longues sont restées stables ; les échéances à 3 et 6 mois affichaient même des primes put légèrement plus faibles. Cette stabilité sur le long terme suggère que les traders ont profité de la baisse pour accumuler des calls longue échéance jusqu'en 2026, privilégiant une exposition stratégique plutôt qu'une protection panique à court terme.

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Conclusion

Le rallye du Bitcoin vers un nouveau sommet historique à 126,1k $ s'est rapidement inversé alors que le stress macroéconomique et un effet de levier extrême ont déclenché l'un des plus grands événements de désendettement de 19 milliards de dollars de l'histoire des dérivés.

La chute sous le cluster de base de coût 117k–114k $ a replacé les acheteurs majeurs en perte, renforçant la fragilité à court terme. Les données on-chain indiquent un refroidissement de la demande et une distribution continue des LTH, tandis que les flux entrants dans les ETF se sont affaiblis, signe d'un appétit institutionnel en baisse. Les marchés spot ont montré une vente contrôlée, et les marchés à terme ont subi une purge historique de l'effet de levier, réinitialisant le risque systémique.

Sur le marché des options, l'intérêt ouvert et le volume se sont rapidement redressés, mais la volatilité a explosé, le skew est devenu fortement positif et les traders se sont précipités pour se couvrir. Malgré une stabilisation rapide, le marché reste en phase de réinitialisation, où le retour des flux ETF et une accumulation on-chain soutenue seront essentiels pour restaurer la confiance et confirmer une reprise durable.

Veuillez lire notre Transparency Notice lors de l'utilisation des données d'échange.