El presidente de la SEC propone establecer cuatro marcos regulatorios para tokens, poniendo fin a la era de “una sola talla para todos”.

Autor: Paul S. Atkins, Presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC)

Traducción: Luffy, Foresight News

Título original: Último discurso del presidente de la SEC de EE. UU.: Adiós a la “solución única”, se establecerán cuatro estándares regulatorios para los tokens

¡Buenos días, damas y caballeros! Gracias por la cálida presentación y por invitarme hoy aquí, donde continuaremos explorando cómo Estados Unidos puede liderar la próxima era de innovación financiera.

Recientemente, al hablar sobre el liderazgo de Estados Unidos en la revolución de las finanzas digitales, describí el “Project Crypto” como el marco regulatorio que hemos construido para igualar la vitalidad de los innovadores estadounidenses (nota: la SEC de EE. UU. lanzó la iniciativa Project Crypto el 1 de agosto de este año, con el objetivo de actualizar las reglas y regulaciones de valores para permitir que los mercados financieros estadounidenses se trasladen a la cadena). Hoy, quiero esbozar el próximo paso en este proceso. El núcleo de este paso es mantener los principios fundamentales de equidad y sentido común al aplicar la ley federal de valores a los criptoactivos y las transacciones relacionadas.

En los próximos meses, espero que la SEC (Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos) considere establecer un sistema de clasificación de tokens basado en el análisis de contratos de inversión de Howey, que ha existido durante mucho tiempo, reconociendo al mismo tiempo los límites de aplicación de nuestras leyes y regulaciones.

Lo que voy a exponer a continuación se basa en gran medida en el trabajo pionero realizado por el grupo de trabajo especial sobre criptomonedas liderado por la comisionada Hester Peirce. La comisionada Peirce ha construido un marco destinado a regular los criptoactivos bajo la ley de valores de manera coherente y transparente, basándose en la sustancia económica y no en consignas o pánicos. Reitero aquí que comparto su visión. Valoro su liderazgo, su arduo trabajo y su persistencia a lo largo de los años en la promoción de estos temas. He trabajado con ella durante mucho tiempo y me alegra que haya aceptado asumir esta tarea.

Mi discurso girará en torno a tres temas: primero, la importancia de un sistema claro de clasificación de tokens; segundo, la lógica de aplicación de la prueba Howey, reconociendo el hecho de que los contratos de inversión pueden terminar; tercero, lo que esto significa en la práctica para innovadores, intermediarios e inversores.

Antes de comenzar, quiero reiterar: aunque el personal de la SEC está trabajando seriamente en la redacción de enmiendas a las reglas, apoyo plenamente los esfuerzos del Congreso para incorporar un marco integral de estructura de mercado de criptomonedas en la ley escrita. Mi visión es coherente con los proyectos de ley que el Congreso está considerando actualmente, y está destinada a complementar, no a sustituir, el trabajo clave del Congreso. La comisionada Peirce y yo hemos hecho de apoyar la acción del Congreso una prioridad y seguiremos haciéndolo.

Ha sido un placer trabajar con la presidenta interina Pham, y deseo que el candidato a presidente de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) nominado por el presidente Trump, Mike Selig, pueda ser confirmado de manera rápida y exitosa. Mi experiencia trabajando con Mike en los últimos meses me ha convencido de que ambos estamos comprometidos en ayudar al Congreso a avanzar rápidamente en la legislación bipartidista sobre la estructura del mercado y presentarla para la firma del presidente Trump. Nada protege mejor contra los abusos de los organismos reguladores que una ley sólida redactada por el Congreso.

Una década llena de incertidumbre

Si ya estás cansado de escuchar la pregunta “¿Los criptoactivos son valores?”, te entiendo perfectamente. Esta pregunta es confusa porque “criptoactivo” no es un término definido en la ley federal de valores; es una descripción técnica que solo indica la forma en que se registran y transfieren valores, pero dice poco sobre los derechos legales específicos asociados a la herramienta o la sustancia económica de una transacción específica, que son precisamente las claves para determinar si un activo es un valor.

Creo que la mayoría de las criptomonedas que se negocian hoy en día no son valores en sí mismas. Por supuesto, un token específico puede ser vendido como parte de un contrato de inversión en una emisión de valores; esto no es una opinión radical, sino la aplicación directa de la ley de valores. La ley escrita que define los valores enumera instrumentos comunes como acciones, pagarés, bonos, etc., y añade una categoría más amplia: “contratos de inversión”. Esta última describe la relación entre las partes, no una etiqueta permanente adherida a un objeto. Lamentablemente, la ley escrita tampoco la define.

Un contrato de inversión puede cumplirse o puede terminar. No se puede considerar que un contrato de inversión es válido para siempre solo porque el activo subyacente sigue negociándose en la blockchain.

Sin embargo, en los últimos años, demasiadas personas han defendido la idea de que si un token alguna vez fue el objeto de un contrato de inversión, siempre será un valor. Esta visión defectuosa incluso supone que cada transacción posterior de ese token (sin importar dónde o cuándo) es una transacción de valores. Me resulta difícil conciliar esta visión con la ley escrita, la jurisprudencia de la Corte Suprema o el sentido común.

Mientras tanto, desarrolladores, exchanges, custodios e inversores han estado navegando a ciegas, sin la guía de la SEC y enfrentando obstáculos. Los tokens que ven cumplen funciones como herramientas de pago, gobernanza, coleccionables o llaves de acceso; algunos tienen un diseño híbrido y son difíciles de clasificar en cualquier categoría existente. Sin embargo, durante mucho tiempo, la postura regulatoria ha tratado a todos estos tokens como si fueran valores.

Esta visión no es sostenible ni realista. Genera enormes costos con pocos beneficios; es injusta para los participantes del mercado y los inversores, no se ajusta a la ley y ha provocado una ola de emprendedores que se mudan al extranjero. La realidad es que, si Estados Unidos insiste en que cada innovación on-chain debe atravesar el campo minado de la ley de valores, estas innovaciones migrarán a jurisdicciones más dispuestas a distinguir entre diferentes tipos de activos y a establecer reglas por adelantado.

Por el contrario, haremos lo que debe hacer un regulador: establecer límites claros y explicarlos en un lenguaje comprensible.

Principios centrales de Project Crypto

Antes de exponer mi visión sobre la aplicación de la ley de valores a las criptomonedas y sus transacciones, quiero aclarar dos principios fundamentales que guían mi pensamiento.

Primero, ya sea que una acción se presente en un certificado en papel, en un registro de la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), o como un token en una blockchain pública, sigue siendo esencialmente una acción; un bono no deja de serlo solo porque su flujo de pagos se rastree mediante un smart contract. Sin importar la forma, un valor siempre es un valor. Esto es fácil de entender.

Segundo, la sustancia económica prevalece sobre la etiqueta. Si un activo representa esencialmente una reclamación sobre las ganancias de una empresa y su emisión implica una promesa de esfuerzos de gestión centralizados por parte de otros, entonces, aunque se le llame “token” o “NFT”, no está exento de la ley de valores vigente. Por el contrario, que un token haya sido parte de una transacción de financiación no significa que mágicamente se convierta en una acción de una empresa operativa.

Estos principios no son novedosos. La Corte Suprema ha enfatizado repetidamente que, al determinar si se aplica la ley de valores, debe prestarse atención a la sustancia de la transacción, no a su forma. Lo nuevo es la escala y velocidad de la evolución de los tipos de activos en estos nuevos mercados. Este ritmo exige que respondamos con flexibilidad a la urgente necesidad de orientación de los participantes del mercado.

Sistema coherente de clasificación de tokens

Sobre la base de lo anterior, quiero esbozar mi visión actual sobre los diferentes tipos de criptoactivos (tengan en cuenta que esta lista no es exhaustiva). Este marco se ha formado tras meses de mesas redondas, más de cien reuniones con participantes del mercado y cientos de comentarios escritos del público.

• Primero, en cuanto a los proyectos de ley que el Congreso está considerando actualmente, creo que los “bienes digitales” o “tokens de red” no son valores. El valor de estos criptoactivos está relacionado esencialmente con el funcionamiento programático de sistemas criptográficos “totalmente funcionales” y “descentralizados”, y surge de ello, no de las ganancias esperadas por los esfuerzos de gestión clave de otros.

• Segundo, considero que los “coleccionables digitales” no son valores. Estos criptoactivos están destinados a ser coleccionados y utilizados, y pueden representar o conferir al titular derechos sobre obras de arte, música, videos, tarjetas de intercambio, objetos de juego o expresiones digitales o referencias a memes, personajes, eventos actuales o tendencias de internet. Los compradores de coleccionables digitales no esperan beneficiarse de los esfuerzos de gestión diaria de otros.

• Tercero, creo que las “herramientas digitales” no son valores. Estos criptoactivos tienen una función práctica, como membresías, entradas, certificados, pruebas de propiedad o insignias de identidad. Los compradores de herramientas digitales no esperan beneficiarse de los esfuerzos de gestión diaria de otros.

• Cuarto, los “valores tokenizados” son y seguirán siendo valores. Estos criptoactivos representan la propiedad de instrumentos financieros enumerados en la definición de “valor”, mantenidos en una red criptográfica.

Prueba Howey, compromisos y terminación

Aunque la mayoría de los criptoactivos no son valores en sí mismos, pueden formar parte de un contrato de inversión o estar sujetos a uno. Estos criptoactivos suelen ir acompañados de declaraciones o compromisos específicos, que requieren que el emisor cumpla funciones de gestión, satisfaciendo así los requisitos de la prueba Howey.

El núcleo de la prueba Howey es: invertir dinero en una empresa común con una expectativa razonable de obtener ganancias a través de los esfuerzos de gestión centralizados de otros. La expectativa de ganancia del comprador depende de si el emisor ha hecho declaraciones o compromisos sobre la realización de esfuerzos de gestión centralizados.

En mi opinión, estas declaraciones o compromisos deben indicar de manera clara e inequívoca los esfuerzos de gestión centralizados que el emisor llevará a cabo.

La siguiente pregunta es: ¿cómo se separan los criptoactivos no considerados valores de los contratos de inversión? La respuesta es simple y profunda: el emisor ha cumplido con las declaraciones o compromisos, no lo ha hecho, o el contrato ha terminado por otras razones.

Para ayudar a comprender esto, quiero hablar sobre un lugar en las colinas de Florida. Lo conozco muy bien desde pequeño; allí estaba el imperio de cítricos de William J. Howey. A principios del siglo XX, Howey compró más de 60,000 acres de tierra sin cultivar y plantó naranjos y pomelos junto a su mansión. Su empresa vendía parcelas de huertos a inversores individuales y se encargaba de plantar, cosechar y vender la fruta para ellos.

La Corte Suprema examinó este acuerdo de Howey y estableció el estándar para definir un contrato de inversión, que ha influido en generaciones. Pero hoy, la tierra de Howey ha cambiado radicalmente. La mansión que construyó en 1925 en el condado de Lake, Florida, sigue en pie un siglo después, utilizada para bodas y otros eventos, pero la mayoría de los huertos de cítricos que la rodeaban han desaparecido, reemplazados por resorts, campos de golf de campeonato y barrios residenciales, convirtiéndose en una comunidad ideal para jubilados. Es difícil imaginar que alguien parado en esos fairways y callejones sin salida piense que constituyen valores. Sin embargo, durante años hemos visto la misma prueba aplicada rígidamente a activos digitales que han experimentado transformaciones igual de profundas, pero que siguen llevando la etiqueta de su emisión, como si nada hubiera cambiado.

La tierra alrededor de la mansión Howey nunca fue un valor en sí misma; se convirtió en el objeto de un contrato de inversión a través de un acuerdo específico, y cuando ese acuerdo terminó, dejó de estar sujeta al contrato de inversión. Por supuesto, aunque la actividad en la tierra cambió por completo, la tierra en sí nunca cambió.

La observación de la comisionada Peirce es muy acertada: la emisión de tokens de un proyecto puede implicar un contrato de inversión en sus primeras etapas, pero estos compromisos no son eternos. La red madura, el código se implementa, el control se descentraliza y el papel del emisor se reduce o desaparece. En algún momento, los compradores dejan de depender de los esfuerzos de gestión centralizados del emisor, y la mayoría de las transacciones de tokens ya no se basan en la expectativa razonable de que “un equipo sigue liderando”. En resumen, un token no será un valor para siempre solo porque alguna vez fue parte de una transacción de contrato de inversión, así como un campo de golf no se convierte en un valor solo porque alguna vez fue parte de un plan de inversión en cítricos.

Cuando se puede determinar que un contrato de inversión ha sido cumplido o terminado según sus términos, el token puede seguir negociándose, pero estas transacciones no serán consideradas transacciones de valores solo por la historia de origen del token.

Como muchos de ustedes saben, apoyo firmemente las super apps en el sector financiero, es decir, aplicaciones que permiten la custodia y negociación de múltiples clases de activos bajo una sola licencia regulatoria. He pedido al personal de la SEC que prepare recomendaciones para que la SEC las considere: permitir que los tokens relacionados con contratos de inversión se negocien en plataformas no reguladas por la SEC, incluidas intermediarios registrados en la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) o sujetos a sistemas regulatorios estatales. Aunque las actividades de financiación deben seguir bajo la supervisión de la SEC, no debemos obstaculizar la innovación y la elección de los inversores exigiendo que los activos subyacentes solo puedan negociarse en un entorno regulatorio específico.

Es importante destacar que esto no significa que el fraude sea repentinamente aceptable o que la atención de la SEC disminuya. Las disposiciones antifraude siguen aplicándose a las declaraciones y omisiones falsas relacionadas con la venta de contratos de inversión, incluso si el activo subyacente no es un valor. Por supuesto, en la medida en que estos tokens sean considerados commodities en el comercio interestatal, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) también tiene autoridad antifraude y anti-manipulación y puede tomar medidas contra conductas indebidas en la negociación de estos activos.

Esto significa que nuestras reglas y aplicación estarán alineadas con la sustancia económica de que “los contratos de inversión pueden terminar y las redes pueden operar de forma independiente”.

Acciones regulatorias sobre criptomonedas

En los próximos meses, como prevén los proyectos de ley que el Congreso está considerando actualmente, espero que la SEC también considere una serie de exenciones para establecer un régimen de emisión a medida para los criptoactivos que formen parte de un contrato de inversión o estén sujetos a uno.

He pedido al personal que prepare recomendaciones para que la SEC las considere, con el objetivo de facilitar la financiación, fomentar la innovación y garantizar la protección de los inversores.

Al simplificar este proceso, los innovadores del sector blockchain podrán concentrarse en el desarrollo y la interacción con los usuarios, en lugar de perderse en el laberinto de la incertidumbre regulatoria. Además, este enfoque fomentará un ecosistema más inclusivo y dinámico, permitiendo que proyectos más pequeños y con menos recursos experimenten y prosperen libremente.

Por supuesto, seguiremos colaborando estrechamente con la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), los organismos reguladores bancarios y los departamentos correspondientes del Congreso para garantizar que los criptoactivos no considerados valores tengan un marco regulatorio adecuado. Nuestro objetivo no es ampliar la jurisdicción de la SEC, sino permitir que las actividades de financiación prosperen mientras se protege a los inversores.

Seguiremos escuchando todas las voces. El grupo de trabajo especial sobre criptomonedas y los departamentos relacionados han celebrado múltiples mesas redondas y revisado numerosos comentarios escritos, pero necesitamos aún más retroalimentación. Necesitamos aportes de inversores, desarrolladores preocupados por la entrega de código y de instituciones financieras tradicionales que desean participar en los mercados on-chain pero no quieren infringir reglas diseñadas para la era del papel.

Por último, como mencioné antes, seguiremos apoyando los esfuerzos del Congreso para incorporar un marco de estructura de mercado sólido en la ley escrita. Aunque la SEC puede emitir opiniones razonables bajo la ley vigente, una futura SEC podría cambiar de rumbo. Por eso es tan importante una legislación a medida, y por eso apoyo el objetivo del presidente Trump de promulgar una ley de estructura de mercado de criptomonedas antes de fin de año.

Integridad, comprensibilidad y Estado de derecho

Ahora, quiero dejar claro lo que este marco no incluye. No es una promesa de relajación en la aplicación de la ley por parte de la SEC: el fraude es fraude. Aunque la SEC protege a los inversores contra el fraude en valores, el gobierno federal cuenta con muchos otros organismos reguladores capaces de supervisar y prevenir conductas ilegales. Dicho esto, si recaudas fondos prometiendo construir una red y luego huyes con el dinero, te encontraremos y actuaremos con todo el peso de la ley.

Este marco es un compromiso con la integridad y la transparencia. Para los empresarios que desean emprender en Estados Unidos y están dispuestos a cumplir reglas claras, no deberíamos responder solo con indiferencia, amenazas o citaciones; para los inversores que intentan distinguir entre la compra de acciones tokenizadas y la compra de coleccionables de juegos, no deberíamos ofrecer solo una red compleja de acciones de cumplimiento.

Lo más importante es que este marco refleja un reconocimiento humilde de los límites de la propia autoridad de la SEC. El Congreso promulgó la ley de valores para abordar un problema específico: cuando las personas entregan dinero a otros basándose en la integridad y la capacidad de estos últimos. Estas leyes no están destinadas a ser una carta magna para regular todas las nuevas formas de valor.

Contratos, libertad y responsabilidad

Permítanme concluir con una referencia histórica del discurso de la comisionada Peirce en mayo de este año. Ella evocó el espíritu de un patriota estadounidense que, arriesgando su vida y enfrentando la muerte, defendió el principio de que las personas libres no deben estar sujetas a decretos arbitrarios.

Por suerte, nuestro trabajo no requiere ese tipo de sacrificio, pero el principio es el mismo. En una sociedad libre, las reglas que rigen la vida económica deben ser comprensibles, razonables y debidamente limitadas. Cuando extendemos la ley de valores más allá de su alcance adecuado, cuando presumimos que toda innovación es culpable, nos desviamos de este principio fundamental. Cuando reconocemos los límites de nuestra autoridad y aceptamos que los contratos de inversión pueden terminar y que las redes pueden operar por su propio valor, estamos practicando ese principio.

Que la SEC adopte un enfoque razonable para regular las criptomonedas no determinará el destino del mercado ni de ningún proyecto específico; eso lo decidirá el mercado. Pero ayudará a garantizar que Estados Unidos siga siendo un lugar donde las personas puedan experimentar, aprender, fracasar y tener éxito bajo reglas firmes y justas.

Ese es el significado de Project Crypto y el objetivo que la SEC debe perseguir. Como presidente, hoy me comprometo ante ustedes: no permitiremos que el miedo al futuro nos mantenga atrapados en el pasado; no olvidaremos que detrás de cada debate sobre tokens hay personas reales: empresarios que trabajan para construir soluciones, trabajadores que invierten en el futuro y estadounidenses que buscan compartir la prosperidad de este país. El papel de la SEC es servir a estos tres grupos.

Gracias a todos, espero seguir dialogando con ustedes en los próximos meses.