Arthur Hayes desglosa la deuda, recompra e impresión de dinero: el ciclo definitivo de liquidez del dólar

Título original: Hallelujah
Autor original: Arthur Hayes, cofundador de BitMEX
Traducción original: BitpushNews

 

Introducción: Incentivos políticos y la inevitabilidad de la deuda

Alabado sea Satoshi Nakamoto, la existencia del tiempo y la ley del interés compuesto, independientes de la identidad individual.

Incluso para los gobiernos, solo existen dos formas de pagar los gastos: usar ahorros (impuestos) o emitir deuda. Para los gobiernos, el ahorro equivale a los impuestos. Es bien sabido que los impuestos no son populares entre la gente, pero gastar dinero sí lo es. Por eso, cuando se trata de otorgar beneficios tanto a los ciudadanos como a la élite, los políticos prefieren emitir deuda. Los políticos siempre tienden a endeudarse con el futuro para asegurar su reelección en el presente, porque cuando llegue el momento de pagar la cuenta, probablemente ya no estarán en el cargo.

Si, debido a los incentivos de los funcionarios, todos los gobiernos están "programados" para preferir emitir deuda en lugar de aumentar impuestos para distribuir beneficios, la siguiente pregunta clave es: ¿cómo financian los compradores de bonos del Tesoro de EE. UU. estas compras? ¿Utilizan sus propios ahorros/capital, o se financian mediante préstamos?

Responder a estas preguntas, especialmente en el contexto de la "Pax Americana", es crucial para predecir la futura creación de dinero en dólares. Si los compradores marginales de bonos del Tesoro de EE. UU. financian sus compras mediante préstamos, podemos observar quién les está proporcionando esos préstamos. Una vez que sepamos quiénes son los financiadores de esa deuda, podremos determinar si están creando dinero de la nada (ex nihilo) para prestar, o si están prestando su propio capital. Si, tras responder a todas las preguntas, descubrimos que los financiadores de los bonos están creando dinero al prestar, entonces podemos concluir lo siguiente:

La deuda emitida por el gobierno aumentará la oferta monetaria.

Si esta afirmación es cierta, entonces podemos estimar el límite máximo de crédito que los financiadores pueden emitir (suponiendo que exista un límite).

Estas preguntas son importantes porque mi argumento es: si el endeudamiento gubernamental continúa creciendo como predicen los grandes bancos (TBTF Banks), el Tesoro de EE. UU. y la Oficina de Presupuesto del Congreso, entonces el balance de la Reserva Federal también crecerá. Si el balance de la Reserva Federal crece, eso es positivo para la liquidez del dólar, lo que finalmente impulsará el precio de bitcoin y otras criptomonedas.

A continuación, responderemos a estas preguntas una por una y evaluaremos este rompecabezas lógico.

Sesión de preguntas

¿El presidente de EE. UU., Trump, financiará el déficit mediante recortes de impuestos?

No. Él y los republicanos del "bloque rojo" acaban de extender las reducciones de impuestos de 2017.

¿El Tesoro de EE. UU. está pidiendo dinero prestado para cubrir el déficit federal y continuará haciéndolo en el futuro?

Sí.

A continuación se muestran las estimaciones de los grandes banqueros y agencias gubernamentales de EE. UU. Como se puede ver, predicen un déficit de aproximadamente 2 billones de dólares, financiado mediante la emisión de 2 billones de dólares en deuda.

Dado que las respuestas a las dos primeras preguntas son "sí", entonces:

Déficit federal anual = Emisión anual de bonos del Tesoro

A continuación, analizamos paso a paso los principales compradores de bonos del Tesoro y cómo financian sus compras.

Los "residuos" que devoran la deuda

Bancos centrales extranjeros

Si la "Pax Americana" está dispuesta a confiscar los fondos de Rusia (una potencia nuclear y el mayor exportador de materias primas del mundo), entonces ningún tenedor extranjero de bonos del Tesoro puede estar seguro. Los gestores de reservas de los bancos centrales extranjeros son conscientes del riesgo de expropiación y prefieren comprar oro en lugar de bonos del Tesoro. Por eso, desde la invasión rusa a Ucrania en febrero de 2022, el precio del oro ha subido considerablemente.

2. Sector privado estadounidense

Según la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU., la tasa de ahorro personal en 2024 es del 4,6%. Ese mismo año, el déficit federal representa el 6% del PIB. Dado que el déficit es mayor que la tasa de ahorro, el sector privado no puede ser el comprador marginal de bonos del Tesoro.

3. Bancos comerciales

¿Los cuatro principales bancos comerciales de los centros monetarios están comprando grandes cantidades de bonos del Tesoro? La respuesta es no.

En el año fiscal 2025, estos cuatro bancos compraron bonos del Tesoro por un valor de aproximadamente 300 mil millones de dólares. En el mismo año fiscal, el Tesoro emitió 1.992 billones de dólares en bonos. Aunque estos compradores son importantes, no son los compradores marginales finales.

4. Fondos de cobertura de valor relativo (RV)

Los fondos RV son los compradores marginales de bonos del Tesoro, algo que la Reserva Federal reconoció recientemente en un informe.

Nuestros hallazgos muestran que los fondos de cobertura de las Islas Caimán se están convirtiendo cada vez más en los compradores marginales extranjeros de bonos y bonos del Tesoro de EE. UU. Como se muestra en la Figura 5, entre enero de 2022 y diciembre de 2024 —periodo en el que la Reserva Federal redujo su balance permitiendo que los bonos del Tesoro vencieran y salieran de su cartera— los fondos de cobertura de las Islas Caimán compraron netamente 1.2 billones de dólares en bonos del Tesoro. Suponiendo que todas estas compras fueran de bonos y bonos del Tesoro, absorbieron el 37% de la emisión neta, casi igualando la suma de todos los demás inversores extranjeros.

El modelo de operación de los fondos RV:

• · Comprar bonos del Tesoro al contado
• · Vender contratos de futuros de bonos del Tesoro equivalentes

Gracias a Joseph Wang por el gráfico. El volumen de operaciones SOFR es un indicador del tamaño de la participación de los fondos RV en el mercado de bonos del Tesoro. Como se puede ver, el aumento de la carga de la deuda corresponde al aumento del volumen de operaciones SOFR. Esto indica que los fondos RV son los compradores marginales de bonos del Tesoro.

Los fondos RV realizan este tipo de operaciones para obtener pequeñas diferencias de precio entre los dos instrumentos. Como esa diferencia es mínima (medida en puntos básicos; 1 punto básico = 0,01%), la única forma de ganar dinero es financiar la compra de bonos del Tesoro.

Esto nos lleva a la parte más importante de este artículo: entender el próximo movimiento de la Reserva Federal: ¿cómo financian los fondos RV la compra de bonos del Tesoro?

Parte cuatro: El mercado de repos, el QE encubierto y la creación de dólares

Los fondos RV financian sus compras de bonos del Tesoro mediante acuerdos de recompra (repo). En una transacción sin fisuras, los fondos RV utilizan los bonos del Tesoro adquiridos como garantía, piden efectivo a un día y liquidan la compra de los bonos con ese efectivo prestado. Si hay suficiente liquidez, la tasa repo se negocia a un nivel inferior o igual al límite superior de la tasa de fondos federales de la Reserva Federal. ¿Por qué?

Cómo la Reserva Federal manipula las tasas de interés a corto plazo

La Reserva Federal tiene dos tasas de política: el límite superior (Upper Fed Funds) y el límite inferior (Lower Fed Funds) de la tasa de fondos federales; actualmente son 4,00% y 3,75%, respectivamente. Para mantener la tasa de interés a corto plazo real (SOFR, la tasa de financiación garantizada a un día) dentro de ese rango, la Reserva Federal utiliza las siguientes herramientas (ordenadas de menor a mayor tasa):

• · Herramienta de recompra inversa a un día (RRP): Los fondos del mercado monetario (MMF) y los bancos comerciales depositan efectivo aquí a un día y ganan los intereses pagados por la Reserva Federal. Tasa de recompensa: límite inferior de la tasa de fondos federales.
• · Intereses sobre saldos de reservas (IORB): Los bancos comerciales obtienen intereses por el exceso de reservas depositadas en la Reserva Federal. Tasa de recompensa: entre el límite inferior y superior.
• · Herramienta de repo permanente (SRF): Cuando hay escasez de efectivo, permite a los bancos comerciales y otras instituciones financieras entregar valores elegibles (principalmente bonos del Tesoro) y recibir efectivo de la Reserva Federal. En esencia, la Reserva Federal imprime dinero a cambio de valores en garantía. Tasa de recompensa: límite superior de la tasa de fondos federales.

Relación entre los tres:

Límite inferior de la tasa de fondos federales = RRP < IORB < SRF = Límite superior de la tasa de fondos federales

SOFR (tasa de financiación garantizada a un día) es la tasa objetivo de la Reserva Federal y representa la tasa compuesta de varias operaciones de repo. Si el SOFR se negocia por encima del límite superior de la tasa de fondos federales, significa que hay escasez de efectivo en el sistema, lo que puede causar grandes problemas. Cuando hay escasez de efectivo, el SOFR se dispara y el sistema financiero fiduciario, altamente apalancado, deja de funcionar. Esto se debe a que, si los compradores y vendedores marginales de liquidez no pueden renovar sus pasivos cerca de una tasa predecible de fondos federales, sufrirán grandes pérdidas y dejarán de aportar liquidez al sistema. Nadie comprará bonos del Tesoro porque no podrán obtener apalancamiento barato, lo que impedirá que el gobierno de EE. UU. se financie a un costo asequible.

La salida de los proveedores marginales de efectivo

¿Qué hace que el SOFR se negocie por encima del límite superior? Debemos observar a los proveedores marginales de efectivo en el mercado de repos: los fondos del mercado monetario (MMF) y los bancos comerciales.

• · Salida de los fondos del mercado monetario (MMF): El objetivo de los MMF es obtener intereses a corto plazo con el menor riesgo de crédito posible. Antes, los MMF retiraban fondos del RRP y los destinaban al mercado de repos porque RRP < SOFR. Pero ahora, debido a que los rendimientos de los bonos del Tesoro a corto plazo (T-bills) son muy atractivos, los MMF están retirando fondos del RRP y prestando al gobierno de EE. UU. El saldo del RRP ha caído a cero, y los MMF prácticamente han salido como proveedores de efectivo del mercado de repos.
• · Restricciones de los bancos comerciales: Los bancos están dispuestos a proporcionar reservas al mercado de repos porque IORB < SOFR. Sin embargo, su capacidad para proporcionar efectivo depende de si tienen suficientes reservas. Desde que la Reserva Federal inició el ajuste cuantitativo (QT) a principios de 2022, las reservas de los bancos han disminuido en cientos de miles de millones de dólares. Cuando la capacidad del balance se reduce, los bancos se ven obligados a exigir tasas más altas para proporcionar efectivo.

Desde 2022, tanto los MMF como los bancos tienen menos efectivo para ofrecer al mercado de repos. En algún momento, ambos dejarán de estar dispuestos o serán incapaces de proporcionar efectivo a tasas iguales o inferiores al límite superior de la tasa de fondos federales.

Mientras tanto, la demanda de efectivo está aumentando. Esto se debe a que el expresidente Biden y el actual Trump siguen gastando a lo grande y exigen la emisión de más bonos del Tesoro. Los compradores marginales de bonos del Tesoro, los fondos RV, deben financiar estas compras en el mercado de repos. Si no pueden obtener financiación diaria a tasas iguales o inferiores al límite superior de la tasa de fondos federales, dejarán de comprar bonos del Tesoro y el gobierno de EE. UU. no podrá financiarse a tasas asequibles.

Activación del SRF y QE encubierto (Stealth QE)

Debido a que en 2019 ocurrió una situación similar, la Reserva Federal estableció el SRF (herramienta de repo permanente). Siempre que se ofrezca garantía aceptable, la Reserva Federal puede proporcionar efectivo ilimitado a la tasa SRF (es decir, el límite superior de la tasa de fondos federales). Por lo tanto, los fondos RV pueden estar seguros de que, sin importar cuán escaso sea el efectivo, siempre podrán obtener financiación, en el peor de los casos, al límite superior de la tasa de fondos federales.

Si el saldo del SRF es superior a cero, sabemos que la Reserva Federal está pagando los cheques emitidos por los políticos con dinero recién impreso.

Emisión de bonos del Tesoro = Aumento de la oferta de dólares

El gráfico anterior (panel superior) muestra la diferencia (SOFR – límite superior de la tasa de fondos federales). Cuando esta diferencia se acerca a cero o es positiva, hay escasez de efectivo. En esos períodos, el SRF (panel inferior, en miles de millones de dólares) se utiliza de manera significativa. El uso del SRF permite a los prestatarios evitar pagar tasas SOFR más altas y menos manipuladas.

QE encubierto (Stealth QE): La Reserva Federal tiene dos formas de asegurar suficiente efectivo en el sistema: la primera es crear reservas bancarias comprando valores bancarios, es decir, flexibilización cuantitativa (QE). La segunda es prestar libremente al mercado de repos a través del SRF.

El QE ahora es una "mala palabra", ya que el público lo asocia con la impresión de dinero y la inflación. Para evitar ser acusado de provocar inflación, la Reserva Federal intentará afirmar que su política no es QE. Esto significa que el SRF será el principal canal por el que el dinero recién impreso fluya al sistema financiero global, en lugar de crear más reservas bancarias a través del QE.

Esto solo ganará algo de tiempo. Pero, finalmente, la expansión exponencial de la emisión de bonos del Tesoro obligará a usar el SRF repetidamente. Recuerda, la secretaria del Tesoro, Buffalo Bill Bessent, no solo necesita emitir 2 billones de dólares al año para financiar el gobierno, sino también varios billones más para refinanciar la deuda que vence.

El QE encubierto está a punto de comenzar. Aunque no sé la fecha exacta, si las condiciones actuales del mercado monetario persisten y los bonos del Tesoro se acumulan, el saldo del SRF como prestamista de última instancia tendrá que aumentar. A medida que crece el saldo del SRF, también lo hace la cantidad de dólares fiduciarios en el mundo. Este fenómeno reavivará el mercado alcista de bitcoin.

Parte cinco: Estancamiento actual del mercado y oportunidades

Antes de que comience el QE encubierto, debemos controlar el capital. Se espera que el mercado siga siendo volátil, especialmente antes de que termine el cierre del gobierno de EE. UU.

Actualmente, el Tesoro está pidiendo dinero prestado mediante subastas de deuda (negativo para la liquidez del dólar), pero aún no ha gastado ese dinero (positivo para la liquidez del dólar). El saldo de la Cuenta General del Tesoro (TGA) es aproximadamente 150 mil millones de dólares superior al objetivo de 850 mil millones de dólares; esta liquidez adicional solo se liberará al mercado cuando el gobierno vuelva a abrir. Este efecto de absorción de liquidez es una de las razones de la debilidad actual del mercado cripto.

Dado que se acerca el aniversario de cuatro años del máximo histórico de bitcoin en 2021, muchos interpretarán erróneamente este periodo de debilidad y fatiga del mercado como el techo y venderán sus posiciones. Por supuesto, siempre y cuando no hayan sido "liquidados" (deaded) en el colapso de las altcoins de hace unas semanas.

Pero eso es un error. La lógica de funcionamiento del mercado monetario en dólares no miente. Este rincón del mercado está cubierto de jerga oscura, pero una vez que traduces esos términos a "imprimir dinero" o "destruir dinero", es fácil saber cómo seguir la tendencia.

 

Enlace al artículo original