La última advertencia de Dalio: la Reserva Federal no está rescatando el mercado, sino alimentando la burbuja.

Autor: Ray Dalio

Título original: Última publicación de Dalio: La reanudación de los recortes de tasas por parte de la Reserva Federal no es para rescatar el mercado, sino para inflar la burbuja

¿Has notado que la Reserva Federal ha anunciado que detendrá el endurecimiento cuantitativo (QT) y pondrá en marcha la flexibilización cuantitativa (QE)? Aunque esto se describe como una operación técnica, de cualquier manera, es una política expansiva, y es uno de los indicadores clave que sigo para rastrear la evolución de la dinámica del "gran ciclo de la deuda" que describí en mi libro anterior.

Como dijo el presidente Powell: "En algún momento, las reservas deberán crecer gradualmente para igualar el tamaño del sistema bancario y de la economía. Por lo tanto, en un momento específico aumentaremos las reservas". El incremento específico merece una estrecha atención. Dado que la Reserva Federal debe asumir la responsabilidad de "controlar el tamaño del sistema bancario" durante los períodos de burbuja, debemos prestar atención simultáneamente al ritmo con el que inyecta liquidez en nuevas burbujas a través de recortes de tasas.

Más concretamente, si el balance se expande significativamente en un contexto de recortes de tasas y altos déficits fiscales, lo consideraremos una operación clásica de coordinación fiscal y monetaria, en la que la Reserva Federal y el Tesoro monetizan conjuntamente la deuda gubernamental. Si esto ocurre mientras el crédito privado y el crédito del mercado de capitales siguen siendo fuertes, el mercado de valores alcanza máximos históricos, los diferenciales de crédito se acercan a mínimos, el desempleo es bajo, la inflación supera el objetivo y las acciones de inteligencia artificial ya han formado una burbuja (según mis indicadores de burbuja, esto es cierto), entonces, en mi opinión, la Reserva Federal está inyectando estímulo en la burbuja.

Dado que el gobierno y muchos abogan por relajar significativamente las restricciones políticas para implementar políticas monetarias y fiscales orientadas al crecimiento capitalista agresivo, y que el enorme problema pendiente de déficit/deuda/oferta y demanda de bonos necesita una solución urgente, sospecho que esto no es simplemente un problema técnico, como se afirma superficialmente; esta sospecha debería ser comprendida. Entiendo que la Reserva Federal está muy atenta a los riesgos del mercado de financiación, lo que significa que, en el entorno político actual, tiende a priorizar la estabilidad del mercado sobre una lucha agresiva contra la inflación. Pero, al mismo tiempo, aún está por verse si esto se convertirá en una flexibilización cuantitativa clásica y completamente estimulante (acompañada de grandes compras netas de bonos).

No debemos ignorar actualmente: cuando la oferta de bonos del Tesoro de Estados Unidos supera la demanda, el banco central compra bonos "imprimiendo dinero" y el Tesoro acorta el vencimiento de la deuda para compensar la falta de demanda de bonos a largo plazo, estos son rasgos típicos de la etapa final del ciclo de la deuda. Aunque ya he explicado exhaustivamente su mecanismo de funcionamiento en mi libro "Por qué quiebran las naciones: el gran ciclo", todavía es necesario señalar que nos estamos acercando a un hito clásico en este gran ciclo de la deuda y hacer un breve repaso de su lógica de funcionamiento.

Mi objetivo es compartir mis reflexiones sobre los mecanismos del mercado para transmitir conocimiento, como enseñar a pescar en lugar de dar el pescado, revelando la esencia de los fenómenos: aclarar la lógica del pensamiento y señalar la dinámica actual, dejando el resto a la exploración del lector. Este enfoque le resultará más valioso y me evitará convertirme en su asesor de inversiones, lo cual es mejor para ambas partes. A continuación, mi interpretación del mecanismo de funcionamiento:

Cuando la Reserva Federal y otros bancos centrales compran bonos, crean liquidez y reducen las tasas de interés reales (como se muestra en la siguiente imagen). El desarrollo posterior depende de hacia dónde fluya la liquidez:

Si permanece en el ámbito de los activos financieros, elevará los precios de los activos financieros y reducirá los rendimientos reales, lo que provocará una expansión de los múltiplos precio-beneficio, una reducción de las primas de riesgo y un aumento del oro, formando una "inflación de activos financieros". Esto beneficia a los poseedores de activos financieros en comparación con los que no los poseen, ampliando así la brecha de riqueza.

Normalmente, parte de la liquidez se transmite a los mercados de bienes, servicios y trabajo, impulsando la inflación. Bajo la tendencia actual de automatización que sustituye la mano de obra, este efecto de transmisión puede ser más débil que lo habitual. Si el estímulo inflacionario es lo suficientemente fuerte, las tasas de interés nominales pueden subir lo suficiente como para compensar la caída de las tasas reales, momento en el cual los bonos y las acciones sufrirán presión tanto en valor nominal como real.

Mecanismo de transmisión: la flexibilización cuantitativa se transmite a través de los precios relativos

Como expongo en "Por qué quiebran las naciones: el gran ciclo" (no puedo entrar en detalles aquí), todos los flujos de fondos y las fluctuaciones del mercado están impulsados por la atracción relativa, no absoluta. En resumen, cada persona posee una cierta cantidad de fondos y crédito (el banco central influye en su tamaño mediante políticas) y decide el destino de sus fondos según la atracción relativa de cada opción. Por ejemplo, pedir prestado o prestar depende de la relación relativa entre el coste del dinero y el rendimiento esperado; la elección de inversión depende principalmente del nivel relativo de los rendimientos totales esperados de cada tipo de activo: el rendimiento total esperado es igual al rendimiento del activo más la variación de su precio.

Por ejemplo, el rendimiento del oro es del 0%, mientras que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años es actualmente de aproximadamente el 4%. Si se espera que el precio del oro aumente menos del 4% anual, se debe optar por mantener bonos del Tesoro; si se espera que aumente más del 4%, se debe optar por mantener oro. Al evaluar el desempeño relativo del oro frente a los bonos en relación con el umbral del 4%, se debe considerar la tasa de inflación: estas inversiones deben proporcionar un rendimiento suficiente para compensar la erosión del poder adquisitivo causada por la inflación. En igualdad de condiciones, cuanto mayor sea la inflación, mayor será el aumento del oro, ya que la inflación proviene principalmente de la depreciación de otras monedas debido al aumento de la oferta, mientras que la oferta de oro es básicamente fija. Por eso, presto atención a la situación de la oferta monetaria y de crédito, y a las políticas de la Reserva Federal y otros bancos centrales.

Más concretamente, a largo plazo, el valor del oro siempre va de la mano con la tasa de inflación. Cuando la inflación es más alta, la atracción de los bonos al 4% es menor (por ejemplo, una inflación del 5% aumentará la atracción del oro y apoyará su precio, mientras que reducirá la atracción de los bonos al llevar el rendimiento real al -1%). Por lo tanto, cuanto más dinero y crédito cree el banco central, mayor será mi expectativa de inflación y menor mi preferencia por los bonos en comparación con el oro.

En igualdad de condiciones, se espera que una expansión de la flexibilización cuantitativa por parte de la Reserva Federal reduzca las tasas reales y aumente la liquidez al comprimir las primas de riesgo, lo que reducirá los rendimientos reales y aumentará los múltiplos precio-beneficio, especialmente elevando la valoración de activos a largo plazo (como empresas tecnológicas, de inteligencia artificial y de crecimiento), así como de activos de cobertura contra la inflación como el oro y los bonos indexados a la inflación. Cuando el riesgo inflacionario vuelva a aparecer, las empresas de minería, infraestructura y activos tangibles probablemente superarán a las tecnológicas puramente a largo plazo.

Con efecto retardado, la inflación será mayor de lo previsto. Si la flexibilización cuantitativa provoca una caída de los rendimientos reales y un aumento de las expectativas de inflación, los múltiplos precio-beneficio nominales aún pueden expandirse, pero los rendimientos reales se verán erosionados.

Una expectativa razonable es que, como a finales de 1999 o en 2010-2011, habrá un fuerte repunte impulsado por la liquidez, que finalmente se verá obligado a endurecerse debido al alto riesgo. En la fase de euforia de liquidez antes de que estalle la burbuja, es decir, justo antes del punto crítico en que la política restrictiva es suficiente para frenar la inflación, es el momento clásico e ideal para vender.

Esta vez es diferente, porque la Reserva Federal está creando una burbuja a través de políticas expansivas.

Aunque creo que el mecanismo funcionará como he descrito, el entorno de implementación de esta flexibilización cuantitativa es completamente diferente al de ocasiones anteriores: esta vez la política expansiva se lleva a cabo en una burbuja, no en una recesión. Específicamente, en ocasiones anteriores cuando se implementó la flexibilización cuantitativa:

• Las valoraciones de los activos estaban cayendo, los precios eran bajos o no estaban sobrevalorados.

• La economía estaba en contracción o en un estado de debilidad extrema.

• La inflación estaba baja o en tendencia descendente.

• Había graves problemas de deuda y liquidez, y los diferenciales de crédito se ampliaban.

Por lo tanto, la flexibilización cuantitativa es esencialmente "inyectar estímulo en una recesión".

Pero la situación actual es exactamente la opuesta:

Las valoraciones de los activos están en niveles altos y siguen subiendo. Por ejemplo, el rendimiento del S&P 500 es del 4,4%, mientras que el rendimiento nominal de los bonos a 10 años es solo del 4% y el rendimiento real es de aproximadamente el 1,8%, por lo que la prima de riesgo de las acciones es de solo alrededor del 0,3%.

Los fundamentos económicos son relativamente sólidos (el crecimiento real promedio del último año ha sido del 2% y la tasa de desempleo es solo del 4,3%).

La inflación, aunque ligeramente por encima del objetivo (alrededor del 3%), crece a un ritmo relativamente moderado, mientras que la reversión de la globalización y los costes de los aranceles están impulsando los precios al alza debido a la ineficiencia.

El crédito y la liquidez son abundantes, y los diferenciales de crédito están cerca de mínimos históricos.

Por lo tanto, la flexibilización cuantitativa actual es en realidad "inyectar estímulo en una burbuja".

Así que, esta ronda de flexibilización cuantitativa no es "inyectar estímulo en una recesión", sino "inyectar estímulo en una burbuja".

Veamos cómo suele afectar este mecanismo a las acciones, los bonos y el oro.

Dado que la política fiscal del gobierno es actualmente muy estimulante (porque la enorme deuda pendiente y el gran déficit se compensan mediante la emisión masiva de bonos del Tesoro, especialmente a plazos relativamente cortos), la política de flexibilización cuantitativa en realidad está monetizando la deuda pública, no solo reactivando el sistema privado. Esto hace que la situación actual sea diferente y parezca más peligrosa, más propensa a provocar inflación. Esto parece una apuesta audaz y peligrosa por el crecimiento económico, especialmente el crecimiento de la inteligencia artificial, financiada por políticas fiscales, monetarias y regulatorias extremadamente expansivas, que debemos seguir de cerca para poder responder adecuadamente.