Dalio advierte: una nueva ronda de flexibilización cuantitativa está llevando al mercado al punto crítico de una burbuja

Autor: @RayDalio

Traductores: Dingdang, Odaily

Título original: ¿Por qué la inminente flexibilización cuantitativa es una máquina de crear burbujas?

¿Has visto que la Reserva Federal ha anunciado que detendrá el endurecimiento cuantitativo (QT) y pondrá en marcha la flexibilización cuantitativa (QE)? Aunque oficialmente se dice que esto es solo una "operación técnica", de cualquier manera, se trata de una medida de relajación sustancial. Para mí, esta es precisamente una de las señales que merece una estrecha atención, utilizada para rastrear el progreso del "Gran Ciclo de Deuda (Big Debt Cycle)" que describí en mi último libro.

Como dijo el presidente Powell: "…En algún momento, queremos que las reservas comiencen a crecer gradualmente para adaptarse a la expansión del sistema bancario y la economía. Así que en algún momento comenzaremos a aumentar las reservas…"

Cuántas reservas aumentará finalmente la Reserva Federal es algo que debemos observar de cerca a continuación.

Dado que una de las responsabilidades centrales de la Reserva Federal es controlar el "tamaño del sistema bancario" durante los períodos de burbuja de activos, debemos prestar atención tanto al ritmo de relajación a través de la reducción de tasas como a la velocidad de expansión de su balance. Más concretamente, si en el futuro se presentan las siguientes situaciones:

——Expansión evidente del balance;

——Reducción continua de las tasas de interés;

——El déficit fiscal sigue siendo enorme;

Entonces puede considerarse como una situación típica en la que "el Tesoro y la Reserva Federal se unen para estimular la economía monetizando la deuda pública".

Si esta situación ocurre cuando la creación de crédito privado y de mercado de capitales sigue siendo fuerte, el mercado bursátil alcanza nuevos máximos, los diferenciales de crédito están en mínimos, la tasa de desempleo cerca de mínimos históricos, la inflación por encima del objetivo y las acciones relacionadas con IA están en una fase de burbuja (según mis indicadores de burbuja, así es), en mi opinión, la política de estímulo de la Reserva Federal no es más que la fabricación de una burbuja.

Dado que el gobierno y muchos responsables políticos ahora abogan por una relajación significativa para lograr un "impulso de crecimiento capitalista" a través de políticas monetarias y fiscales; y considerando que el enorme déficit, la deuda y el desequilibrio entre la oferta y la demanda de bonos se están intensificando gradualmente, tengo todas las razones para sospechar que este llamado "ajuste técnico" puede no ser tan simple como un problema técnico.

Entiendo que la Reserva Federal está actualmente muy centrada en el "riesgo del mercado de dinero", por lo que tiende a priorizar la estabilidad del mercado en lugar de combatir agresivamente la inflación, especialmente en el entorno político actual. Pero, al mismo tiempo, si esto se convertirá en un estímulo QE completo (es decir, una compra neta masiva de activos) aún está por verse.

En este momento, no debemos ignorar el hecho de que cuando la oferta de bonos del Tesoro de EE. UU. supera la demanda, el banco central se ve obligado a "imprimir dinero" para comprar bonos, y el Tesoro acorta el plazo de emisión de bonos para compensar la falta de demanda de bonos a largo plazo, estos fenómenos son características típicas de la "fase final del Gran Ciclo de Deuda".

Aunque ya he explicado sistemáticamente su mecanismo de funcionamiento en mi libro "How Countries Go Broke: The Big Cycle". En este momento, quiero señalar que estamos cerca de un punto clave de este ciclo y repasar brevemente la lógica detrás de ello.

Enseñar a pescar es mejor que dar el pescado

Espero que, compartiendo mis reflexiones sobre los mecanismos del mercado, pueda ayudarte a comprender lo que está sucediendo. Señalaré la lógica que veo, pero cómo juzgar y actuar lo dejo a tu criterio, porque eso te será más valioso y evitará que me convierta en tu asesor de inversiones (lo cual también es más apropiado para mí).

Como puedes ver en la imagen a continuación, cuando la Reserva Federal u otros bancos centrales compran bonos, liberan liquidez y reducen las tasas de interés reales. Lo que suceda a continuación depende de hacia dónde fluya esa liquidez.

• Si la liquidez permanece principalmente en los mercados de activos financieros, los precios de los activos financieros subirán, el rendimiento real disminuirá, el PER se expandirá, los diferenciales de riesgo se reducirán, el precio del oro aumentará, lo que dará lugar a una "inflación de activos financieros". Esto beneficiará a quienes poseen activos financieros y marginará a quienes no los tienen, ampliando así la brecha de riqueza.

• Normalmente, parte de la liquidez se transmite en cierta medida a los mercados de bienes, servicios y trabajo. Sin embargo, en el contexto actual de automatización acelerada que reemplaza la mano de obra, este efecto de transmisión puede ser más débil que en el pasado. Si la inflación se eleva lo suficiente, el aumento de las tasas nominales puede superar la caída de las tasas reales, afectando tanto a bonos como a acciones en términos nominales y reales.

La esencia del QE: transmisión a través de precios relativos

Toda la volatilidad de los mercados financieros proviene de los cambios en la atracción relativa, no del nivel absoluto.

En pocas palabras, todos tienen una cierta cantidad de dinero y crédito, y los bancos centrales influyen en estas cantidades a través de sus políticas. Las decisiones de inversión de las personas dependen de la comparación de los rendimientos esperados relativos entre diferentes activos.

Por ejemplo, las personas deciden si pedir prestado o prestar dinero en función de la comparación entre el coste del préstamo y el rendimiento potencial. La elección de la asignación de activos depende principalmente del rendimiento total relativo de cada opción (es decir, el rendimiento del activo + el cambio de precio). Por ejemplo, el rendimiento del oro es del 0%, mientras que el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años es de aproximadamente el 4%. Si esperas que el oro suba menos del 4% anual, elegirás bonos; por el contrario, si esperas que suba más del 4%, el oro será más atractivo.

Al juzgar el desempeño del oro o de los bonos, hay que tener en cuenta la inflación, ya que la inflación reduce el poder adquisitivo. En general, cuanto mayor es la inflación, mejor se comporta el oro, porque la depreciación de la moneda reduce su poder adquisitivo, mientras que el crecimiento de la oferta de oro es limitado. Por eso siempre presto atención a la oferta de dinero y crédito, así como a las acciones de la Reserva Federal y otros bancos centrales.

A largo plazo, el valor del oro está altamente correlacionado con la inflación. Cuanto mayor es la inflación, menor es el atractivo de los bonos. Por ejemplo, si la inflación es del 5% y el rendimiento de los bonos es solo del 4%, el rendimiento real de los bonos es del -1%, por lo que los bonos pierden atractivo y el oro lo gana. Por lo tanto, cuanto más dinero y crédito emitan los bancos centrales, mayor espero que sea la tasa de inflación y menor el atractivo de los bonos en comparación con el oro.

Si todo lo demás permanece igual, si la Reserva Federal expande aún más el QE, se espera que reduzca las tasas reales y, al comprimir las primas de riesgo, reducir los rendimientos reales y aumentar los PER, aumente la liquidez, especialmente elevando la valoración de activos de larga duración (como tecnología, IA, acciones de crecimiento) y activos resistentes a la inflación (como el oro y los bonos indexados a la inflación). Y cuando el riesgo de inflación resurja, las empresas con activos físicos (como minería, infraestructura, energía, etc.) podrían superar a los activos puramente tecnológicos.

Por supuesto, estos efectos tienen un retraso. La caída de las tasas reales provocada por el QE se manifestará gradualmente después de que aumenten las expectativas de inflación. La valoración nominal puede seguir ampliándose, pero el rendimiento real se verá debilitado.

Por lo tanto, podemos esperar razonablemente que situaciones similares a las de finales de 1999 o 2010–2011 puedan repetirse: el auge impulsado por la liquidez eventualmente se volverá demasiado arriesgado y tendrá que ser contenido. Y en esta fase de euforia, y antes del ajuste final, suele ser el mejor momento para vender.

Esta vez es diferente: la Reserva Federal "relaja en medio de una burbuja"

Aunque espero que el mecanismo funcione como he descrito, las condiciones para la implementación de la política de QE esta vez son completamente diferentes. Porque el objetivo de esta flexibilización es la formación de la burbuja, no su ruptura. Más concretamente, en el pasado, la implementación de la política de QE fue la siguiente:

• Las valoraciones de los activos caían, los precios eran bajos o no estaban sobrevalorados;

• La economía estaba en recesión o extremadamente débil;

• La inflación era baja o estaba descendiendo;

• El riesgo de deuda y liquidez era prominente, los diferenciales de crédito eran grandes.

Por lo tanto, la política de QE solía "estimular la recesión".

Pero ahora, la situación es exactamente la opuesta:

• Las valoraciones de los activos son altas y siguen subiendo. Por ejemplo, el rendimiento de ganancias del S&P 500 es del 4,4%, el rendimiento nominal de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años es del 4%, el rendimiento real es de aproximadamente el 1,8%, y la prima de riesgo de las acciones es de solo alrededor del 0,3%;

• La economía es relativamente sólida (el crecimiento real del último año fue de aproximadamente el 2%, la tasa de desempleo es solo del 4,3%);

• La inflación está por encima del objetivo (ligeramente superior al 3%), pero en un nivel relativamente moderado, mientras que la desglobalización y las fricciones arancelarias siguen elevando los precios;

• El crédito es abundante, la liquidez suficiente y los diferenciales de crédito están cerca de mínimos históricos.

Por lo tanto, esta ronda de QE no será para "estimular la recesión", sino para "estimular la burbuja económica (stimulus into a bubble)".

Veamos cómo estos mecanismos suelen afectar a las acciones, los bonos y el oro.

Dado que la política fiscal del gobierno es actualmente muy estimulante (principalmente debido al gran volumen de deuda existente, el grave déficit fiscal y la emisión masiva de bonos del Tesoro a corto plazo), la QE equivale en realidad a monetizar la deuda pública, no solo a inyectar liquidez en el sistema privado.

Esta es la diferencia fundamental entre la situación actual y las anteriores: parece más arriesgada y más inflacionaria. En general, esto parece una apuesta audaz y peligrosa: apostar por el crecimiento, especialmente el impulsado por la inteligencia artificial, pero apoyándose en políticas fiscales, monetarias y regulatorias extremadamente laxas. Debemos seguir de cerca este proceso para poder responder correctamente en un entorno macroeconómico complejo.