يتأرجح سعر البيتكوين على حافة خط تكلفة 90,000 دولار، حيث تدفع تكاليف الكهرباء المرتفعة مجموعة من المعدنين نحو حافة التصفية، بينما في خضم هذه الفوضى، تقدم عملاقة وول ستريت JPMorgan هدف سعر طويل الأجل يبلغ 170,000 دولار.
قامت JPMorgan مؤخرًا بتخفيض تقدير تكلفة إنتاج البيتكوين من 94,000 دولار إلى 90,000 دولار، بينما يستمر السعر الحالي في التقلب أسفل هذا الخط الحرج للتكلفة.
يضطر المعدنون ذوو التكاليف المرتفعة إلى بيع البيتكوين للحفاظ على عملياتهم. ومع ذلك، ترى JPMorgan في تقرير آخر أن البيتكوين، بعد تعديل التقلبات، مقوم بأقل من قيمته الحقيقية مقارنة بالذهب، ويجب أن تكون قيمته العادلة طويلة الأجل قريبة من 170,000 دولار.
أولاً: معضلة المعدنين
يخضع شبكة البيتكوين لاختبار ضغط داخلي وخارجي. جذور هذا الضغط تشير مباشرة إلى حجر الأساس الذي يحافظ على أمان هذا النظام اللامركزي—المعدنون.
● أوضحت JPMorgan في تقريرها الصادر في 5 ديسمبر أن الضغط المستمر على سعر البيتكوين مؤخرًا يرجع أساسًا إلى انخفاض قوة الحوسبة الكلية (الهاش ريت) وصعوبة التعدين. ويكمن وراء ذلك تداخل قوتين.
● من جهة، أعادت الصين مؤخرًا التأكيد على حظر تعدين البيتكوين، مما أثر على جزء من قوة الحوسبة. أما القوة الأكثر شيوعًا وسوقية فهي أن أسعار البيتكوين المنخفضة وتكاليف الطاقة المرتفعة تضغط على هوامش أرباح المعدنين، مما يجبر المعدنين ذوي التكاليف المرتفعة خارج الصين على الخروج من السوق.
● خفض التقرير تقدير تكلفة إنتاج البيتكوين إلى 90,000 دولار، وأشار إلى حقيقة قاسية: لا يزال سعر البيتكوين الحالي يتأرجح دون تكلفة إنتاجه. بالنسبة للمنتجين الهامشيين، كل زيادة بمقدار 0.01 دولار/كيلوواط ساعة في سعر الكهرباء ترفع تكلفة الإنتاج بمقدار 18,000 دولار.
ثانيًا: لعبة البقاء تحت خط التكلفة
● المنطق المالي للمعدنين بسيط وقاسٍ: جانب الدخل هو سعر البيتكوين المتقلب بشدة، بينما جانب التكلفة هو نفقات الكهرباء الصارمة نسبيًا. عندما ينخفض السوق، يصبحون أول من يتعرض للضغط على ميزانياتهم.
● خلال الشهرين الماضيين، انخفض متوسط دخل المعدنين لمدة 7 أيام من 60 مليون دولار بنسبة 35% إلى حوالي 40 مليون دولار. وعلى الرغم من أن المعدنين الذين يمتلكون أجهزة حديثة وفعالة ويستفيدون من الكهرباء الرخيصة لا يزالون يحافظون على تدفق نقدي إيجابي، إلا أن العديد من المعدنين الذين يستخدمون أجهزة قديمة أو يدفعون أسعار كهرباء مرتفعة قد اقتربوا أو حتى تجاوزوا نقطة التعادل.
● “عندما يكون سعر البيتكوين أقل من 90,000 دولار، يجد المعدنون أنفسهم في مأزق.” يشير التحليل الصناعي إلى أنه بمجرد احتساب تكاليف الاستهلاك وغيرها من التكاليف غير النقدية، يمكن أن تتجاوز التكلفة الإجمالية لاستخراج بيتكوين واحد بسهولة 100,000 دولار.
● هذا يجعل العديد من المعدنين في الواقع في حالة خسارة محاسبية عند مستوى السعر الحالي البالغ أكثر من 80,000 دولار، وهم يعتمدون على تخزين البيتكوين أو البحث عن تمويل خارجي للحفاظ على عملياتهم.
ثالثًا: شريان الطاقة
● المعدنون اليوم لا يواجهون فقط دورات أسعار العملات، بل يشهدون أيضًا “سحبًا للطاقة” من عالم أوسع. النمو المتفجر لصناعة الذكاء الاصطناعي (AI) جعلها تتنافس مع تعدين العملات المشفرة على نفس مصادر الطاقة.
● تتشابه مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي ومزارع تعدين البيتكوين بشكل كبير في جوهرها: كلاهما يحتاج إلى وحدات حسابية مكثفة، مساحات أرضية واسعة، إمدادات كهرباء مستقرة وعالية الكثافة، وأنظمة تبريد ضخمة. شركات التكنولوجيا العملاقة تمتلك رؤوس أموال ضخمة ومستعدة لدفع أضعاف ما يدفعه المعدنون للفوز بعقود الكهرباء والبنية التحتية الحيوية.
● يظهر تحليل Morgan Stanley أنه إذا حولت شركات التعدين مزارعها إلى مراكز بيانات وقامت بتأجيرها، فإن قيمة الأسهم التي تخلقها ستكون أعلى بكثير من مستويات تداول أسهم تعدين البيتكوين الحالية. كما أن ميزان السياسات قد مال بالفعل، حيث أن دعم الولايات المتحدة الاستراتيجي للذكاء الاصطناعي له أولوية واضحة أعلى من تعدين العملات المشفرة.
● تجد شركات التعدين نفسها عالقة في “شطيرة”: من الأعلى هناك هجوم رأس المال الخاص بالذكاء الاصطناعي، ومن الأسفل هناك انخفاض الدخل الناتج عن دورة انقسام البيتكوين المستمرة وصعوبة التعدين المتزايدة. هذا يجبر الصناعة بأكملها على إعادة التفكير في طريق البقاء.
رابعًا: مخطط التقييم طويل الأجل
● على النقيض الحاد من مأزق التعدين الحالي، ترسم JPMorgan مخططًا ضخمًا لآفاق البيتكوين طويلة الأجل. في تقرير رئيسي آخر صدر في 7 نوفمبر، قدم محللو البنك هدف سعر مستقبلي خلال 6-12 شهرًا يبلغ 170,000 دولار.
جوهر هذا التقييم هو وضع البيتكوين ضمن إطار “الذهب الرقمي”، وإجراء حساب القيمة العادلة بعد تعديل التقلبات.
● النموذج المستخدم من قبل المحللين يقارن القيمة السوقية للبيتكوين بإجمالي استثمارات القطاع الخاص العالمي في الذهب (حوالي 6.2 تريليون دولار). تبلغ القيمة السوقية الحالية للبيتكوين حوالي 2.1 تريليون دولار، ويجب أن ترتفع بنسبة 67% تقريبًا لتتطابق معها.
● العامل التعديلي الرئيسي هو المخاطر. يشير التقرير إلى أن نسبة تقلب البيتكوين إلى الذهب تبلغ حاليًا حوالي 1.8، مما يعني أن مخاطر الاحتفاظ بالبيتكوين تعادل 1.8 ضعف مخاطر الذهب. بعد هذا التعديل، يجب أن يكون السعر النظري للبيتكوين قريبًا من 170,000 دولار.
● هذا الهدف أعلى بشكل ملحوظ من توقعات البنك في أغسطس البالغة 126,000 دولار وتوقعات أكتوبر البالغة 165,000 دولار، مما يعكس الثقة المتزايدة في آفاق البيتكوين المتوسطة الأجل.
خامسًا: صراع النظامين وتغير هيكل السوق
● تحت سطح السوق، يحدث تحول هيكلي أعمق. تشير JPMorgan في تقريرها إلى تحول رئيسي: ما يحدد حركة البيتكوين على المدى القصير الآن ليس نشاط المعدنين، بل مرونة أحد أكبر حامليه MicroStrategy (MSTR).
أصبحت هذه الشركة جسرًا رئيسيًا يربط رأس المال التقليدي بعالم البيتكوين. من خلال إصدار السندات والأسهم الممتازة وغيرها من الوسائل، تقوم بتحويل الأموال من العالم النقدي إلى تعرض للبيتكوين.
● هناك وجهة نظر في السوق ترى أن هذا يجعل MSTR محور الصراع بين نظامين نقديين—النظام القديم الذي يتمحور حول الاحتياطي الفيدرالي والبنوك التقليدية، والنظام الناشئ الذي يرتكز على وزارة الخزانة الأمريكية والعملات المستقرة والبيتكوين. ويُنظر إلى الضغط على MSTR إلى حد ما كوسيلة للنظام المالي القديم للحفاظ على مكانته.
● في الوقت نفسه، يتغير تكوين المشاركين في السوق بشكل كبير. يشير تقرير Citi إلى أن عدد عناوين “الحيتان” التي تمتلك أكثر من 1,000 بيتكوين في انخفاض، بينما ترتفع عناوين الأفراد التي تمتلك أقل من بيتكوين واحد بشكل جنوني. وغالبًا ما يُنظر إلى هذا الاتجاه في انتقال الحصص من كبار المالكين إلى الأفراد كعلامة على مرحلة معينة من دورة السوق.
بينما يكافح المعدنون ذوو التكاليف المرتفعة للبقاء تحت خط تكلفة 90,000 دولار، تشير نماذج وول ستريت إلى أفق بعيد عند 170,000 دولار. يتم التنافس على كهرباء المزارع من قبل مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي بأسعار مرتفعة، بينما تدور قصة تقييم البيتكوين في مقارنة مع الذهب الذي يمتد تاريخه لآلاف السنين.
من جهة هناك تراجع مؤقت في قوة الحوسبة والصعوبة، ومن جهة أخرى هناك فضاء شاسع في نماذج التقلبات؛ من جهة هناك واقع إيقاف أجهزة التعدين، ومن جهة أخرى هناك حلم الذهب الرقمي المتلألئ. هذا الاختبار بين الجليد والنار سيحدد في النهاية ما إذا كان البيتكوين سيتوقف عند كونه أصلًا محفوفًا بالمخاطر أم سيتحول حقًا إلى نموذج جديد لتخزين القيمة.
