شريك Dragonfly يكتب مقالاً مطولاً من القلب: ارفض السخرية واحتضن التفكير الأسي

الكاتب: Haseeb Qureshi، الشريك الإداري في Dragonfly

الترجمة: Azuma، Odaily

 

ملاحظة المحرر: يمر القطاع بلحظة جليدية من حيث الثقة في المستقبل. هل الفقاعة كبيرة جدًا؟ هل التقييمات مرتفعة للغاية؟ هل ما أملكه بين يدي له قيمة حقًا؟ أسئلة من هذا النوع تستمر في اختبار ثقة السوق.

في 28 نوفمبر، كتب Haseeb Qureshi، الشريك الشهير في Dragonfly، مقالة طويلة من القلب. لخص Haseeb في المقالة المزاج السائد في المجتمع الحالي بأنه "السخرية المالية" (أي الشك الجذري أو حتى عدم الثقة في النظام المالي، المشاركين في السوق، أسعار الأصول، ودوافع السياسات)؛ وأشار في الوقت نفسه إلى أن تركيز القطاع ينتقل من وادي السيليكون إلى وول ستريت، وهذا نتيجة الإفراط في تقدير التفكير الخطي وإهمال التفكير الأسي؛ ويرى Haseeb أنه لا ينبغي تقييم ETH أو SOL بشكل ميكانيكي باستخدام نسبة السعر إلى الأرباح، ويؤكد أن النمو الأسي سيدفع العملات المشفرة في النهاية إلى "ابتلاع كل شيء".

فيما يلي نص Haseeb الأصلي، مترجم بواسطة Odaily.

كنت أقول دائمًا لرواد الأعمال في الماضي، عندما تطلقون منتجًا جديدًا، لن يكون رد فعل السوق هو الكراهية، بل اللامبالاة. في العادة، لا أحد يهتم بسلسلتكم الجديدة.

لكن الآن لم أعد أستطيع قول ذلك. Monad تم إطلاقها هذا الأسبوع، ولم أرَ من قبل سلسلة بلوكشين جديدة تتعرض لهذا القدر من الكراهية عند الإطلاق. لقد كنت مستثمرًا محترفًا في مجال العملات المشفرة لأكثر من 7 سنوات، وقبل عام 2023، كان رد فعل السوق تجاه جميع السلاسل الجديدة إما حماسًا كبيرًا أو لا مبالاة تامة.

لكن الآن، السلاسل الجديدة تواجه صيحات استهجان ضخمة منذ ولادتها. مشاريع مثل Monad وTempo وMegaETH — حتى قبل إطلاقها على الشبكة الرئيسية — تتعرض للهجوم باستمرار، وهذا بالفعل ظاهرة جديدة كليًا.

كنت أحاول دائمًا تحليل: لماذا تحدث هذه الظاهرة الآن؟ ماذا تعكس من نفسية السوق؟

“الدواء” أخطر من “المرض”

تنبيه مسبق، قد تكون هذه أكثر مقالة "غامضة" قرأتها عن تقييم البلوكشين. ليس لدي أي مؤشرات أو رسوم بيانية فاخرة لأعرضها عليك. على العكس، سأعارض المزاج السائد في العملات المشفرة حاليًا، وقد كنت تقريبًا دائمًا في مواجهة هذا المزاج خلال السنوات الماضية.

في عام 2024، أشعر أنني أعارض العدمية المالية. العدمية المالية ترى أن جميع الأصول بلا معنى، وفي النهاية ليست سوى meme، وكل ما بنيناه لا قيمة له في جوهره. لحسن الحظ، لم يعد هذا الجو يهيمن على السوق. لقد خرجنا من هذا الوهم.

لكن المزاج السائد الآن، أسميه "السخرية المالية". كثير من الناس يعتقدون، ربما لهذه التوكنات بعض القيمة، ليست مجرد meme بالكامل، لكنها مبالغ في تقييمها بشدة، وقيمتها الحقيقية قد تكون خمس أو عشر القيمة الحالية... و وول ستريت ستكتشف ذلك عاجلاً أم آجلاً، لذا من الأفضل أن تصلي ألا تفضح وول ستريت خدعتنا، وإلا إذا تحركوا، سينتهي كل شيء.

الآن سترى الكثير من المحللين المتفائلين يحاولون بناء نماذج تقييم Layer1 متفائلة، يرفعون نسبة السعر إلى الأرباح، هامش الربح، DCF، في محاولة لمواجهة هذا المزاج في السوق.

في نهاية العام الماضي، كانت Solana فخورة جدًا بتبني REV (القيمة الاقتصادية الحقيقية) كمؤشر يمكنه أخيرًا إثبات معقولية تقييمها. أعلنوا بفخر: نحن، وفقط نحن، لم نعد بحاجة إلى التظاهر أمام وول ستريت!

بالطبع، تقريبًا بعد اعتماد REV رسميًا، انهارت قيمته فجأة — لكن المثير للاهتمام أن أداء SOL كان أفضل من REV نفسه.

لا أقول أن هناك مشكلة في REV. REV مؤشر ذكي جدًا. لكن محور هذه المقالة ليس اختيار المؤشرات.

بعد ذلك تم إطلاق Hyperliquid رسميًا، وهو منصة تداول لامركزية لديها دخل حقيقي، وآلية إعادة شراء، ونسبة سعر إلى أرباح. بدأ المجتمع يصرخ: "أرأيتم! أخيرًا هناك توكن يحقق أرباحًا حقيقية ويمكن تقييمه بنموذج السعر إلى الأرباح. Hyperliquid سيبتلع كل شيء، لأن Ethereum وSolana لا يحققان أرباحًا حقيقية، يمكننا التوقف عن التظاهر بأن لهما قيمة."

Hyperliquid وPump وSky، هذه التوكنات التي تركز على إعادة الشراء رائعة بالفعل، لكن السوق كان دائمًا بإمكانه الاستثمار في أسهم أو توكنات البورصات، يمكنك دائمًا شراء أصول مثل COIN أو BNB. نحن أيضًا نمتلك HYPE، وأعتقد أنه منتج ممتاز.

لكن سبب استثمار الناس في ETH وSOL لم يكن هذا. Layer1 ليس لديها هامش ربح مثل البورصات، وهذا ليس سبب امتلاك الناس لها — إذا أراد الناس هذا النوع من نموذج الربح، كان بإمكانهم شراء COIN مباشرة.

لذا إذا لم أكن أنتقد المؤشرات المالية للبلوكشين، قد تعتقد أن هذه المقالة تدين "المجمع الصناعي للتوكنات" وجرائمه.

من الواضح، في العام الماضي، خسر الجميع أموالاً على التوكنات — بما في ذلك رأس المال المغامر. هذا العام كان أداء العملات البديلة سيئًا للغاية. لذا النصف الآخر من المزاج السائد في المجتمع يناقش من نلوم؟ من أصبح جشعًا؟ هل رأس المال المغامر جشع؟ هل Wintermute جشع؟ هل Binance جشع؟ هل المعدنون جشعون؟ هل المؤسسون جشعون؟

بالطبع، الجواب كما كان دائمًا. الجميع جشعون، رأس المال المغامر، Wintermute، المعدنون، Binance، KOL، جميعهم جشعون، وأنت أيضًا جشع. لكن هذا غير مهم. لأن أي سوق يعمل بشكل طبيعي لا يطلب من المشاركين التصرف ضد مصالحهم الخاصة. إذا كان حكمنا على العملات المشفرة صحيحًا، فحتى مع جشع الجميع، سيظل الاستثمار يحقق عوائد. محاولة تحليل "من هو الأكثر جشعًا" لفهم هبوط السوق تعادل تقريبًا تنظيم محاكمات الساحرات — أؤكد لك، الناس لم يصبحوا جشعين فجأة الآن فقط.

لذا هذا ليس موضوع هذه المقالة أيضًا.

الكثير من الناس يريدون مني كتابة مقالات تحلل كم يجب أن تكون قيمة MON أو MEGA. لا أهتم بهذا النوع من المقالات، ولا أنوي نصحك بشراء أي أصل معين. في الواقع، إذا لم تكن متفائلًا بشأن هذه المشاريع، ربما لا يجب عليك شراء أي توكنات على الإطلاق.

هل ستفوز سلسلة بلوكشين جديدة؟ من يدري. لكن إذا كان هناك احتمال كبير للفوز، سيقوم السوق بتسعير هذا الاحتمال. إذا كانت Ethereum تساوي 300 billions دولار، وSolana تساوي 80 billions دولار، فإن مشروعًا لديه احتمال 1% - 5% ليصبح Ethereum أو Solana القادمة، سيتم تقييمه بناءً على هذا الاحتمال.

المجتمع يتفاجأ من هذا، لكن هذا لا يختلف عن منطق تقييم شركات التكنولوجيا الحيوية. دواء لديه احتمال أقل من 10% لعلاج الزهايمر، سيحصل على تقييم بمليارات الدولارات — حتى لو كان هناك احتمال 90% أن يفشل في المرحلة الثالثة من التجارب السريرية ويصبح بلا قيمة. هذا هو منطق حساب الاحتمالات — السوق بارع جدًا في هذا الحساب، الأصول ذات النتائج الثنائية تُسعر بالاحتمالات، وليس بالإيرادات أو حتى المعايير الأخلاقية. هذه هي فلسفة التقييم "اصمت واحسب".

بصراحة، لا أعتقد أن هذا موضوع مثير للاهتمام للنقاش — الجدل حول ما إذا كان الاحتمال 5% أو 10% لا معنى له، فالسوق نفسه هو أفضل حكم على تقييم أي توكن، وليس التحليل في المقالات.

لذا ما سأكتبه بعد ذلك هو: يبدو أن مجتمع العملات المشفرة لم يعد يؤمن بقيمة سلاسل البلوكشين العامة.

لا أعتقد أن السبب هو أنهم لا يعتقدون أن السلاسل الجديدة يمكن أن تفوز بحصة السوق. بعد كل شيء، رأينا للتو Solana تعود للحياة من "الأنقاض" قبل أقل من عامين، وتستحوذ بسرعة على حصة السوق. هذا ليس سهلاً، لكنه ممكن بالتأكيد.

المشكلة الأكبر هي أن الناس بدأوا يعتقدون: حتى لو فازت سلسلة جديدة، لا يوجد "جائزة" تستحق الفوز بها. إذا كانت ETH مجرد meme، وإذا لم تحقق أبدًا دخلًا حقيقيًا، حتى لو فزت، لن تساوي 300 billions دولار. المسابقة نفسها لا تستحق المشاركة، لأن هذه التقييمات كلها وهمية، وستنهار قبل أن "تستلم الجائزة".

أن تكون متفائلًا بشأن تقييم سلاسل البلوكشين العامة أصبح قديم الطراز، ليس لأنه لا يوجد متفائلون — من الواضح أن هناك دائمًا متفائلين في السوق. حيث يوجد بائعون، يوجد مشترون، رغم أن الكثيرين يحبون التشاؤم بشأن Layer1، لا يزال هناك الكثير من الناس سعداء بشراء SOL عند 140 دولار، وETH عند 3000 دولار.

لكن يبدو الآن أن هناك "إدراكًا" عامًا — أن أذكى الناس توقفوا عن شراء توكنات سلاسل العقود الذكية. الأذكياء يعرفون أن اللعبة ستنتهي قريبًا، إن لم يكن الآن، فسيكون قريبًا. من بقي يشتري هذه الأشياء هم "المستثمرون الصغار" — سائقي Uber، Tom Lee، وKOL الذين يصرخون بقيم سوقية تريليونية، وربما وزارة الخزانة الأمريكية، لكن بالتأكيد ليس "الأموال الذكية".

كل هذا هراء. لا أصدق ذلك، ولا يجب عليك أن تصدقه.

لذا أعتقد أنه يجب علي كتابة "إعلان الأذكياء"، لشرح لماذا سلاسل البلوكشين العامة لها قيمة. هذه المقالة ليست عن Monad أو MegaETH، بل هي في الواقع دفاع عن ETH وSOL، لأنه إذا كنت تؤمن بأن ETH وSOL لهما قيمة، فكل شيء آخر يتبع ذلك منطقيًا.

كرأس مال مغامر، الدفاع عن تقييم ETH وSOL ليس عملي عادة، لكن QTMD، إذا لم يرغب أحد في القيام بذلك، فسأكتب أنا.

الشعور بالنمو الأسي

شريكي Feng Bo عاش انفجار الإنترنت في الصين كرأس مال مغامر. سمعت كثيرًا أن "العملات المشفرة مثل الإنترنت"، لدرجة أنني لم أعد أشعر بأي شيء تجاه هذا التشبيه. لكن عندما أسمع قصته، دائمًا ما يذكرني بمدى تكلفة الخطأ في مثل هذه الأمور.

واحدة من القصص التي يرويها كثيرًا: في أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، اجتمع جميع رؤوس الأموال المغامرة في التجارة الإلكترونية (كانوا دائرة صغيرة حينها) لشرب القهوة، وتجادلوا حول سؤال: ما هو حجم سوق التجارة الإلكترونية؟

هل سيستخدم بشكل رئيسي للإلكترونيات (ربما فقط عشاق التقنية سيستخدمون الكمبيوتر)؟ هل يمكن أن يناسب النساء (ربما يعتمدن كثيرًا على اللمس)؟ هل يمكن أن يشمل صناعة الأغذية (هل المنتجات القابلة للتلف لا يمكن إدارتها)؟ كانت هذه كلها أسئلة مهمة لرؤوس الأموال المغامرة عند اتخاذ قرارات الاستثمار.

والإجابة بالطبع: كانوا جميعًا مخطئين تمامًا. التجارة الإلكترونية في النهاية باعت كل شيء، وكان المستخدمون المستهدفون هم العالم بأسره. لكن لم يصدق أحد ذلك حقًا في ذلك الوقت. حتى لو كان هناك من يصدق، لم يجرؤ على قوله.

كل ما عليك فعله هو الانتظار بما فيه الكفاية، ودع النمو الأسي يخبرك بالإجابة بنفسه. حتى بين المؤمنين، كان هناك قلة قليلة يعتقدون أن التجارة الإلكترونية ستصبح ضخمة بهذا الشكل. وأولئك القلة الذين آمنوا حقًا، أصبحوا تقريبًا جميعًا مليارديرات لأنهم "لم يبيعوا". أما رؤوس الأموال المغامرة الأخرى (بما فيهم Feng Bo نفسه) فقد باعوا مبكرًا جدًا.

في مجال العملات المشفرة، أصبح الإيمان بالنمو الأسي غير عصري. لكنني أؤمن بالنمو الأسي للعملات المشفرة. لأنني عشته بنفسي.

عندما دخلت هذا المجال، لم يكن أحد يستخدم هذه الأشياء. كان صغيرًا ومهترئًا وسيئًا. TVL على السلسلة كان فقط عدة ملايين. استثمرنا في الجيل الأول من DeFi — MakerDAO وCompound و1inch، وكانت مشاريع بحثية حينها. أذكر عندما كنت ألعب على EtherDelta، كان تداول DEX اليومي بعدة ملايين دولار يعتبر نجاحًا ضخمًا، لكن التجربة كانت سيئة للغاية. أما الآن، فنرى يوميًا أحجام تداول بعشرات المليارات من الدولارات على السلسلة.

أتذكر عندما اعتقدت أن إصدار Tether بقيمة 1 billions دولار (UTC+8) كان "جنونًا"، وكتبت New York Times أنه مخطط بونزي على وشك الانهيار، أما الآن فقد تجاوز إصدار العملات المستقرة 300 billions دولار، بل وأصبحت تحت إشراف الاحتياطي الفيدرالي.

أؤمن بالنمو الأسي، لأنني اختبرته. شهدته مرارًا وتكرارًا.

لكن قد تعترض — حسنًا، ربما العملات المستقرة تنمو أسيًا، وربما DeFi كذلك، لكن هذه القيمة لن تلتقطها ETH أو SOL. القيمة لن تتدفق إلى السلسلة نفسها.

ردي على ذلك: أنت لا تؤمن بالنمو الأسي بما فيه الكفاية.

لأن الإجابة في النمو الأسي لا تتغير أبدًا: هذه الأمور ليست مهمة حقًا. حجم المستقبل سيتجاوز الحاضر بكثير. عندما يصبح هذا المجال ضخمًا للغاية، ستحصل على العائد من خلال تأثير الحجم.

انظر إلى الرسم البياني أدناه.

هذا بيان الأرباح والخسائر لشركة Amazon من 1995 إلى 2019، أي 24 عامًا. الأحمر هو الإيرادات، والرمادي هو الأرباح. هل ترى الخط الرمادي الصغير في النهاية الذي يرتفع للأعلى؟ هذا هو الوقت الذي بدأت فيه Amazon تحقق أرباحًا فعلية بعد 22 عامًا من تأسيسها.

في السنة الثانية والعشرين من Amazon، انفصل هذا الخط الرمادي للأرباح الصافية عن الصفر لأول مرة. في كل عام قبل ذلك، كان هناك من يكتب أعمدة، وينتقد، ويبيع على المكشوف، ويقول إن Amazon مخطط بونزي لن يحقق أرباحًا أبدًا.

Ethereum بالكاد أكملت 10 سنوات، وفيما يلي أداء سهم Amazon في أول 10 سنوات (UTC+8).

عشر سنوات من التحرك الجانبي. طوال الطريق، كانت Amazon محاطة بالمشككين وغير المؤمنين — "هل التجارة الإلكترونية عمل خيري مدعوم من رؤوس الأموال المغامرة؟"؛ "إنهم فقط يبيعون أشياء رخيصة وذات جودة منخفضة لمن يحبون الأسعار المنخفضة، ما هو مستقبل ذلك؟"؛ "كيف يمكنهم تحقيق أرباح حقيقية مثل Walmart أو GE؟"

إذا كنت حينها مهووسًا بمناقشة نسبة السعر إلى الأرباح لـ Amazon، فقد فاتك جوهر الموضوع تمامًا. هذا مجرد تفكير خطي، لكن التجارة الإلكترونية لم تكن أبدًا اتجاهًا خطيًا — ولهذا تم دحض كل من ناقش نسبة السعر إلى الأرباح خلال 22 عامًا بالكامل من قبل الواقع. بغض النظر عن السعر الذي اشتريت به، أو متى دخلت، لم يكن تفاؤلك كافيًا أبدًا.

هذه هي خاصية النمو الأسي. بالنسبة للتقنيات الأسيّة الحقيقية، مهما اعتقدت أنها ستنمو، ستتجاوز دائمًا توقعاتك.

هذا هو جوهر ما تفهمه وادي السيليكون أكثر من وول ستريت. وادي السيليكون نشأ في تربة النمو الأسي، بينما وول ستريت غارقة في التفكير الخطي. وخلال السنوات الماضية، انتقل تركيز صناعة العملات المشفرة من وادي السيليكون إلى وول ستريت. يمكنك أن تشعر بذلك بوضوح.

صحيح أن نمو العملات المشفرة ليس سلسًا مثل التجارة الإلكترونية. إنه أكثر قفزًا، ويتوقف أحيانًا. ذلك لأن العملات المشفرة مرتبطة بـ"المال"، ومرتبطة بقوى الاقتصاد الكلي، وتخضع لتنظيم أشد من التجارة الإلكترونية. العملات المشفرة تضرب في صميم الدولة — العملة — ولهذا فهي تضغط على الحكومات أكثر بكثير من التجارة الإلكترونية.

لكن النمو الأسي لا يزال حتميًا. هذه حجة خشنة. لكن إذا كانت العملات المشفرة أسيّة، فهذه الحجة الخشنة صحيحة.

توسيع المنظور

الأصول المالية تتوق إلى الحرية، والانفتاح، والترابط. حولت التقنية المشفرة الأصول المالية إلى صيغة ملفات، وجعلت إرسال الدولار أو الأسهم سهلاً مثل إرسال PDF. جعلت الترابط الشامل ممكنًا — بناء شبكة مالية تعمل على مدار الساعة، متصلة عالميًا، ومنفتحة بالكامل.

هذا سينتصر بالتأكيد. الانفتاح دائمًا ينتصر.

إذا علمني الإنترنت شيئًا، فهو هذا. العمالقة الحاليون سيقاومون، والحكومات ستهدد وتضغط، لكن في النهاية سيخضعون أمام سرعة التبني، والإبداع، والكفاءة التي تجلبها هذه التقنية. هذا ما فعله الإنترنت بكل الصناعات التقليدية. وستجعل البلوكشين نفس الاتجاه يبتلع النظام المالي ونظام العملات بالكامل.

نعم — فقط أعطها الوقت الكافي — سيتم ابتلاع كل شيء.

هناك قول قديم: الناس يبالغون في تقدير ما سيحدث خلال عامين، ويقللون من شأن ما سيحدث خلال عشر سنوات.

إذا كنت تؤمن بالنمو الأسي، وإذا وسعت منظورك بما فيه الكفاية، فلا تزال كل التقييمات منخفضة. من الجدير التفكير فيه: كل يوم، يثبت الملاك أكثر من البائعين والمشككين. أفق رأس المال الكبير أطول بكثير مما يريدك متداولو العملات المشفرة قصيرو الأجل أن تصدق. تعلم رأس المال الكبير من التاريخ ألا يقف ضد الاتجاهات التقنية الكبرى. هل تتذكر السرد العظيم الذي دفعك لشراء ETH أو SOL في البداية؟ رأس المال الكبير لا يزال يؤمن بتلك القصة، ولم يتزعزع أبدًا.

إذًا، ما الذي أدافع عنه بالضبط؟

أدافع عن: تطبيق نسبة السعر إلى الأرباح على سلاسل العقود الذكية (أي ما يسمى الآن "نموذج التقييم بالإيرادات") هو خيانة للنمو الأسي. هذا يعني أنك وضعت هذه الصناعة في فئة النمو الخطي؛ يعني أنك تعتقد أن 30 millions DAU على السلسلة وأقل من 1% من اختراق M2 هو الحد الأقصى؛ يعني أنك تعتقد أن العملات المشفرة مجرد هامش في العالم، لم تنتصر، وليست حتمية الانتصار.

الأهم من ذلك، أنا أدعو الجميع ليكونوا مؤمنين. ليس فقط مؤمنين، بل مؤمنين على المدى الطويل.

أؤكد، أن هذه الثورة الأسيّة ستتجاوز كل الموجات التي شهدتها في حياتك. هذا هو "عصر التجارة الإلكترونية" الخاص بك.

عندما تكبر في السن، ستروي للأجيال القادمة: "كنت هناك عندما حدث التغيير العظيم." لم يؤمن الجميع بإمكانية حدوث ذلك — سيتم إعادة تشكيل النظام الاجتماعي بالكامل، وسيتم قلب كل النظام المالي والنقدي بواسطة برامج كمبيوتر لامركزية نملكها جميعًا.

لكن هذا حدث بالفعل، وقد غيّر العالم. وأنت، كنت جزءًا منه.