تحت المعيار الجديد، يتم إطلاق صناديق Shanzhai ETF بكميات كبيرة: إكمال مسيرة Bitcoin التي استغرقت عشر سنوات في ستة أشهر فقط

Original Title: "صعود نسخ ETF، استكمال رحلة البيتكوين التي استغرقت عشر سنوات في ستة أشهر: سوق العملات الرقمية يشهد تحولاً هيكلياً"

Original Author: Clow, Blockchain Basics

استغرق اعتماد Bitcoin ETF ما يقرب من عشر سنوات، بينما استغرقت Shitcoins ستة أشهر فقط.

في نوفمبر 2025، حدث أمر لا يصدق في وول ستريت. Solana، XRP، Dogecoin—هذه العملات التي كانت تُعتبر سابقاً "meme coins" وألعاباً مضاربية من قبل المالية التقليدية، هبطت فجأة خلال بضعة أسابيع في بورصة نيويورك وناسداك، وتحولت إلى منتجات ETF منظمة.

والأكثر إثارة للدهشة، أن هذه الصناديق المتداولة في البورصة لم تمر عبر موافقة فردية من SEC، بل استغلت مجموعة جديدة من "معايير الإدراج العامة" وبند "8(a)" غير المعروف، لتدخل حيز التنفيذ تلقائياً تقريباً بموافقة ضمنية من الجهات التنظيمية.

قواعد اللعبة يُعاد كتابتها بالكامل.

"الاستسلام الاستراتيجي" التنظيمي

لفترة طويلة، يمكن تلخيص موقف SEC تجاه صناديق العملات الرقمية المتداولة في أربع كلمات: التأجيل لأطول فترة ممكنة.

كل طلب جديد لصندوق ETF للعملات الرقمية كان يتطلب من البورصات تقديم طلبات لتغيير القواعد، مع فترة مراجعة تصل إلى 240 يوماً، وغالباً ما كانت SEC ترفض الطلب في اللحظة الأخيرة بحجة "مخاطر التلاعب في السوق". هذا النهج أدى إلى تكدس عدد لا يحصى من الطلبات.

لكن في 17 سبتمبر 2025، تغير كل شيء فجأة.

وافقت SEC على تعديل "معايير الإدراج العامة" الذي اقترحته ثلاث بورصات رئيسية، والذي بدا تقنياً، لكنه في الواقع فتح الباب على مصراعيه أمام صناديق Shitcoin ETF: يمكن إدراج بعض الأصول الرقمية التي تستوفي شروطاً معينة مباشرة دون موافقة فردية.

شروط القبول الأساسية واضحة:

· إما أن يكون للأصل تاريخ تداول لا يقل عن 6 أشهر في سوق عقود آجلة خاضع لتنظيم CFTC، وأن يكون لدى البورصة اتفاقية مراقبة مع هذا السوق؛

· أو أن يكون هناك بالفعل سابقة في السوق لصندوق ETF يحمل تعرضاً لا يقل عن 40% لهذا الأصل.

طالما تحقق أحد هذه الشروط، يمكن لصندوق Shanzhai ETF أن يسلك "المسار السريع". Solana وXRP وDogecoin جميعها تستوفي المعايير.

وبشكل أكثر جرأة، وجد المصدرون أيضاً "مسرعاً" آخر—وهو بند 8(a).

عادةً ما تتضمن طلبات ETF التقليدية بند "تأجيل التفعيل"، مما يسمح لـ SEC بمراجعة غير محددة المدة. ومع ذلك، في الربع الرابع من 2025، بدأت شركات مثل Bitwise وFranklin Templeton في إزالة هذا البند من طلباتها.

بموجب القسم 8(a) من قانون الأوراق المالية لعام 1933، إذا لم يتضمن بيان التسجيل نصاً لتأجيل الفعالية، يصبح المستند سارياً تلقائياً بعد 20 يوماً من التقديم ما لم تصدر SEC أمر إيقاف.

هذا أشبه بإعطاء SEC سؤال اختيار متعدد: إما إيجاد أسباب كافية للإيقاف خلال 20 يوماً، أو مشاهدة المنتج يدخل السوق تلقائياً.

بسبب نقص الموظفين الناجم عن إغلاق الحكومة، إلى جانب ضغوط الأحكام القضائية مثل قضية Ripple وقضية Grayscale، أصبحت SEC شبه عاجزة عن معالجة تراكم مئات الطلبات. والأهم من ذلك، في 20 يناير 2025، استقال رئيس SEC Gary Gensler، مما ترك الهيئة التنظيمية في حالة "بطة عرجاء".

استغل المصدرون هذه الفرصة الفريدة واندفعوا بجنون.

Solana ETF: محاولة جريئة لمكافآت الستيكينغ

بفضل جاذبيتها التقنية كسلسلة عامة عالية الأداء، أصبحت Solana ثالث أصل "بلو تشيب" يتحول إلى ETF بعد BTC وETH.

حتى نوفمبر 2025، هناك 6 صناديق Solana ETF مدرجة، بما في ذلك BSOL من Bitwise، GSOL من Grayscale، VSOL من VanEck وغيرها. من بينها، BSOL من Bitwise هو الأكثر جرأة—فهو لا يوفر فقط تعرضاً لسعر SOL، بل يحاول أيضاً توزيع مكافآت السلسلة للمستثمرين من خلال آلية الستيكينغ.

هذه محاولة جريئة. لطالما اعتبرت SEC خدمات الستيكينغ إصدار أوراق مالية، لكن Bitwise وصفتها صراحةً بأنها "Staking ETF" في ملف S-1، في محاولة لتصميم هيكل متوافق لتوزيع مكافآت الستيكينغ. إذا نجحت، سيسمح ذلك لصندوق Solana ETF ليس فقط بالاستفادة من ارتفاع الأسعار، بل أيضاً بتوفير تدفق نقدي شبيه بـ"توزيعات الأرباح"، مما يجعله أكثر جاذبية بكثير من صندوق Bitcoin ETF الذي لا يدر عائداً.

نقطة جدل أخرى هي أن Solana لا تملك عقوداً آجلة على CME. ووفقاً لمنطق SEC التاريخي، كان يجب أن يكون هذا سبباً للرفض. ومع ذلك، وافق المنظمون في النهاية، مما قد يشير إلى اعترافهم بأن تاريخ التداول الطويل على منصات منظمة مثل Coinbase كافٍ لإثبات اكتشاف السعر الفعال.

أداء السوق كان مذهلاً أيضاً.

وفقاً لبيانات SoSoValue، شهد صندوق Solana ETF تدفقات صافية لمدة 20 يوماً متتالية منذ إطلاقه، بإجمالي 568 مليون دولار. بينما واجهت صناديق Bitcoin وEthereum ETF تدفقات خارجة كبيرة في نوفمبر، جذب صندوق Solana ETF الأموال عكس الاتجاه. وبنهاية نوفمبر، بلغ إجمالي الأصول تحت إدارة ستة صناديق Solana 843 مليون دولار، أي حوالي 1.09% من القيمة السوقية لـ SOL.

يشير ذلك إلى أن الأموال المؤسسية تقوم بتدوير الأصول، وتخرج من تداولات Bitcoin المزدحمة للبحث عن أصول ناشئة ذات بيتا أعلى وإمكانات نمو أكبر.

XRP ETF: إعادة تقييم تنظيمية بعد التسوية

لطالما أعاق النزاع القانوني بين Ripple Labs وSEC طريق XRP نحو ETF. بعد التوصل إلى تسوية في أغسطس 2025، سقط سيف ديموقليس المعلق فوق رأس XRP، مما أدى إلى اندفاع طلبات ETF.

حتى نوفمبر، هناك بالفعل 5 صناديق XRP ETF مدرجة أو على وشك الإدراج:

تم إدراج صندوق XRP ETF من Bitwise في 20 نوفمبر ويستخدم مباشرة "XRP" كرمز تداول، وهي استراتيجية تسويقية جريئة أثارت الجدل—يرى البعض أنها ضربة عبقرية لاستهداف المستثمرين الأفراد مباشرة في عمليات البحث، بينما ينتقدها آخرون لاحتمال إرباك الأصل الأساسي مع الصندوق المشتق.

ظهر XRPC من Canary في 13 نوفمبر بتدفق قياسي بلغ 243 مليون دولار في اليوم الأول.

تم إدراج GXRP من Grayscale في 24 نوفمبر، بعد تحويله من صندوق استئماني، مما عالج مشكلة العلاوة والخصم.

رغم التدفقات الرأسمالية القوية في البداية، واجه سعر XRP ضغطاً قصير الأجل بعد إدراج صناديق ETF. في الأيام التي تلت إدراج صندوق Bitwise ETF، انخفض سعر XRP بنسبة حوالي 7.6%، وتراجع مؤقتاً بأكثر من 18%.

هذا سلوك "اشترِ الشائعة، وبِع الخبر" التقليدي. اشترت الأموال المضارِبة مسبقاً مع تشكل توقع الموافقة على ETF، ثم جنت الأرباح عند تأكيد الخبر. كما أن العوامل الكلية، مثل بيانات التوظيف القوية التي أدت إلى تقليل توقعات خفض الفائدة، أثرت سلباً على أداء الأصول عالية المخاطر.

ومع ذلك، على المدى الطويل، أدخل ETF ضغط شراء سلبي مستمر على XRP. تشير البيانات إلى أن صندوق XRP ETF شهد تدفقات صافية تراكمية تزيد عن 587 مليون دولار منذ إطلاقه. يتراجع المضاربون، لكن مخصصي الأصول يدخلون، مما يبني قاعدة أقوى لسعر XRP على المدى الطويل.

Dogecoin ETF: من Meme إلى فئة أصول

يمثل إدراج Dogecoin كـ ETF نقطة تحول كبيرة: وول ستريت بدأت تتبنى "Meme coin" كأصل استثماري شرعي قائم على إجماع المجتمع وتأثيرات الشبكة.

حالياً، هناك ثلاثة منتجات مرتبطة بـ Dogecoin:

GDOG من Grayscale مدرج في 24 نوفمبر؛

BWOW من Bitwise قدم طلب 8(a)، في انتظار التفعيل التلقائي؛

TXXD من 21Shares هو منتج ذو رافعة مالية 2x يستهدف المستثمرين ذوي الشهية العالية للمخاطر.

كان رد فعل السوق فاتراً نسبياً. بلغ حجم تداول GDOG في اليوم الأول 1.41 مليون دولار فقط، دون تدفقات صافية. قد يكون ذلك بسبب الطبيعة الفردية العالية لقاعدة مستثمري Dogecoin—يفضلون الاحتفاظ بالتوكنات مباشرة في البورصات بدلاً من دفع رسوم إدارة عبر صناديق ETF. ومع ذلك، يتوقع السوق عموماً أن ينشط BWOW من Bitwise الطلب المؤسسي في هذا القطاع برسوم أقل وتسويق أقوى.

الموجة التالية: Litecoin، HBAR، وBNB

بالإضافة إلى العملات الثلاث الكبرى من نوع meme، تسعى Litecoin وHedera (HBAR) وBNB أيضاً بنشاط للتحول إلى صناديق ETF.

Litecoin، باعتبارها تفرعاً من كود Bitcoin، هي الأقرب إلى BTC من حيث الصفات التنظيمية وتعتبر سلعة. قدمت Canary Capital طلباً في أكتوبر 2024 وملأت نموذج 8-A (الخطوة النهائية في تسجيل البورصة) في 27 أكتوبر 2025، مما يشير إلى أن إدراج صندوق LTC ETF وشيك.

يتم قيادة طلب HBAR ETF من قبل Canary، تليها Grayscale. وجاء الاختراق الرئيسي عندما أطلقت Coinbase Derivatives عقود HBAR الآجلة الخاضعة لتنظيم CFTC في فبراير 2025، مما وفر الأساس التنظيمي اللازم لـ HBAR لتلبية "معيار الإدراج الشامل". قدمت Nasdaq وثيقة 19b-4 لـ Grayscale، مما يشير إلى أن HBAR من المرجح أن يكون الأصل التالي الذي يحصل على الموافقة.

BNB هو المحاولة الأكثر تحدياً. قدمت VanEck طلب S-1 لـ VBNB، ولكن نظراً للعلاقة الوثيقة بين BNB ومنصة Binance، فضلاً عن القضايا المعقدة السابقة لـ Binance مع الجهات التنظيمية الأمريكية، يُعتبر صندوق BNB ETF الاختبار النهائي لمعايير التنظيم لدى القيادة الجديدة لـ SEC.

تأثير "المضاعف الرقمي": السيف ذو الحدين للسيولة

إدراج صناديق ETF للعملات البديلة لا يتعلق فقط بإضافة أدوات استثمارية، بل أيضاً بإعادة تشكيل السوق بالكامل من خلال تدفقات الأموال الهيكلية.

قدمت دراسة من بنك التسويات الدولية (BIS) مفهوم "المضاعف الرقمي": استجابة القيمة السوقية للأصول الرقمية للتدفقات الداخلة غير خطية. بالنسبة للعملات البديلة ذات السيولة المنخفضة مقارنة بـ Bitcoin، يمكن أن تؤدي الأموال المؤسسية التي تجلبها صناديق ETF إلى تأثيرات كبيرة على الأسعار.

وفقاً لبيانات Kaiko، يبلغ عمق السوق بنسبة 1% لـ Bitcoin حالياً حوالي 5.35 مليار دولار، بينما تمتلك معظم العملات البديلة أعماق سوق أقل بكثير. هذا يعني أن تدفق أموال مكافئ (مثل 105 مليون دولار في اليوم الأول لصندوق Bitwise XRP ETF) يجب نظرياً أن يكون له تأثير أكبر بكثير على سعر XRP مقارنة بـ BTC.

ظاهرة "بيع الخبر" الحالية تخفي هذا التأثير. يحتاج صانعو السوق إلى شراء الأصول الفورية في بداية اشتراكات ETF، ولكن إذا كان المزاج العام للسوق هبوطياً، فقد يستخدمون أسواق العقود الآجلة للتحوط أو الأسواق خارج البورصة لامتصاص المخزون، مما يكبح مؤقتاً ارتفاع الأسعار الفورية.

ومع نمو أصول صناديق ETF تحت الإدارة، سيؤدي ضغط الشراء السلبي هذا تدريجياً إلى استنزاف سيولة البورصات، مما يؤدي إلى تقلبات سعرية أكثر حدة وانحيازاً نحو الصعود في المستقبل.

تدرج السوق: نظام تقييم جديد

أدى طرح صناديق ETF إلى تعميق تدرج السيولة في سوق العملات الرقمية:

الفئة الأولى (أصول ETF): BTC، ETH، SOL، XRP، DOGE. هذه الأصول لديها قناة دخول قانونية للنقد، وموافقة مستشار استثمار مسجل (RIA)، وإمكانية وصول صناديق التقاعد. ستستفيد من "علاوة الامتثال" وانخفاض مخاطر السيولة.

الفئة الثانية (أصول غير ETF): باقي رموز Layer 1 وDeFi. بسبب غياب قناة ETF، ستظل هذه الأصول تعتمد على تمويل الأفراد والسيولة على السلسلة، وقد تشهد انخفاضاً في الارتباط مع الأصول الرئيسية وتواجه خطر التهميش.

سيعيد هذا التمايز تشكيل منطق التقييم في سوق العملات الرقمية بالكامل، لينتقل من المضاربة إلى التقييم المتنوع القائم على قنوات الامتثال وتخصيص المؤسسات.

ملخص

تمثل موجة صناديق ETF للعملات البديلة بحلول نهاية 2025 خطوة حاسمة للأصول الرقمية من "مضاربة هامشية" إلى "تخصيص رئيسي".

من خلال الاستفادة الذكية من "معايير الإدراج العامة" وبند "8(a)"، نجح المصدرون في اختراق خط دفاع SEC، وجلبوا أصولاً كانت مثيرة للجدل مثل Solana وXRP وDogecoin إلى منصات تداول منظمة.

لم يوفر ذلك فقط قنوات قانونية لدخول النقد لهذه الأصول، بل الأهم من ذلك، أكد فعلياً على المستوى القانوني الطبيعة "غير الأمنية" لهذه الأصول.

رغم مواجهة ضغوط جني الأرباح على المدى القصير، مع بدء المستثمرين المؤسسيين في تخصيص 1%-5% من محافظهم لهذه الأصول في نماذجهم، ستؤدي التدفقات الهيكلية للأموال حتماً إلى رفع تقييم هذه "السلع الرقمية".

خلال الأشهر الستة إلى الاثني عشر القادمة، سنرى المزيد من الأصول (مثل Avalanche وChainlink) تحاول تكرار هذا المسار.

في سوق العملات الرقمية المتنوع، ستصبح صناديق ETF الحد الفاصل الأهم بين "الأصول الأساسية" و"الأصول الهامشية".

بالنسبة للمستثمرين، لا تجلب هذه التحولات فرصاً استثمارية فحسب، بل أيضاً إعادة هيكلة كاملة لمشهد السوق: سوق كان يُحركه المضاربة والسرديات يتطور إلى نظام جديد يرتكز على قنوات الامتثال وتخصيص المؤسسات.

هذه العملية لا رجعة فيها.