تشهد سوق العملات المشفرة نقطة تحول: توقف الاتجاه الصعودي في الربع الثالث، ودخول دورة إعادة التسعير في الربع الرابع

يُعد الربع الثالث من عام 2025 ذا أهمية محورية لسوق العملات الرقمية: فقد استكمل انتعاش الأصول ذات المخاطر منذ يوليو، وأكد نقطة التحول الكلية بعد تنفيذ خفض الفائدة في سبتمبر. ومع ذلك، عند دخول الربع الرابع، تعرض السوق في الوقت نفسه لصدمة عدم اليقين الكلي وانفجار المخاطر الهيكلية داخل سوق العملات الرقمية نفسه، مما أدى إلى انعكاس حاد في وتيرة السوق وانهيار التوقعات المتفائلة السابقة.

مع تباطؤ وتيرة تراجع التضخم، بالإضافة إلى أطول إغلاق حكومي في تاريخ الولايات المتحدة في أكتوبر وتصاعد الجدل المالي، أصدرت أحدث محاضر اجتماع FOMC إشارة واضحة لـ"الحذر من خفض الفائدة المبكر"، مما أدى إلى تقلبات شديدة في توقعات السوق لمسار السياسات. تم إضعاف السرد الأصلي لـ"بدء دورة خفض الفائدة" بسرعة، وبدأ المستثمرون في إعادة تسعير المخاطر المحتملة مثل "استمرار أسعار الفائدة المرتفعة" و"ارتفاع عدم اليقين المالي"، مما أدى إلى زيادة تقلبات الأصول ذات المخاطر بشكل ملحوظ. في هذا السياق، تعمد الاحتياطي الفيدرالي كبح توقعات السوق المفرطة لتجنب تخفيف الشروط المالية في وقت مبكر.

مع ارتفاع عدم اليقين في السياسات، زاد الإغلاق الحكومي طويل الأمد من الضغط الكلي، مما تسبب في ضغط مزدوج على النشاط الاقتصادي والسيولة المالية:

• تراجع ملحوظ في نمو الناتج المحلي الإجمالي: قدر مكتب الميزانية في الكونغرس أن الإغلاق الحكومي سيخفض معدل النمو السنوي للناتج المحلي الإجمالي الحقيقي في الربع الرابع من 2025 بنسبة 1.0% – 2.0%، أي ما يعادل خسائر اقتصادية بمليارات الدولارات.

• نقص البيانات الرئيسية وانكماش السيولة: أدى الإغلاق إلى عدم إصدار بيانات رئيسية مثل التوظيف غير الزراعي، CPI، PPI في الوقت المحدد، مما أدخل السوق في "منطقة عمياء بيانات" وزاد من صعوبة اتخاذ القرارات السياسية والاقتصادية؛ وفي الوقت نفسه، أدى توقف الإنفاق الفيدرالي إلى تشديد السيولة قصيرة الأجل بشكل سلبي، مما وضع ضغطًا على الأصول ذات المخاطر.

مع دخول نوفمبر، تصاعد النقاش داخل سوق الأسهم الأمريكية حول ما إذا كان قطاع الذكاء الاصطناعي قد وصل إلى تقييم مفرط مؤقت، وارتفعت تقلبات أسهم التكنولوجيا ذات التقييم المرتفع، مما أثر على شهية المخاطرة بشكل عام وجعل من الصعب على الأصول الرقمية الحصول على دعم خارجي من بيتا سوق الأسهم الأمريكية. على الرغم من أن التسعير المسبق لخفض الفائدة في الأسواق المالية في الربع الثالث قد عزز شهية المخاطرة بشكل ملحوظ، إلا أن هذا "التفاؤل بالسيولة" ضعف بشكل واضح في الربع الرابع بسبب الإغلاق الحكومي وتكرار عدم اليقين في السياسات، ودخلت الأصول ذات المخاطر عمومًا مرحلة إعادة تسعير جديدة.

مع ارتفاع عدم اليقين الكلي، واجه سوق العملات الرقمية أيضًا صدمات هيكلية خاصة به. خلال يوليو وأغسطس، اخترق كل من Bitcoin وEthereum أعلى مستوياتهما التاريخية (وصل Bitcoin إلى أكثر من 120,000 دولار؛ وبلغ Ethereum حوالي 4,956 دولارًا في نهاية أغسطس)، وأصبح المزاج في السوق إيجابيًا بشكل مرحلي.

ومع ذلك، أصبحت حادثة التصفية واسعة النطاق في Binance في 11 أكتوبر أكبر صدمة نظامية في صناعة العملات الرقمية:

• حتى 20 نوفمبر، شهد كل من Bitcoin وEthereum تصحيحًا كبيرًا من أعلى مستوياتهما، مما أضعف عمق السوق وزاد من الانقسام بين المضاربين على الصعود والهبوط.

• أدى فجوة السيولة الناتجة عن التصفية إلى إضعاف ثقة السوق بشكل عام، وانخفض عمق السوق بشكل ملحوظ في بداية الربع الرابع، كما زاد تأثير التصفية المتسلسل من تقلب الأسعار ورفع مخاطر الطرف المقابل في التداول.

في الوقت نفسه، تباطأت تدفقات الأموال إلى صناديق ETF الفورية وأسهم العملات الرقمية DAT بشكل واضح في الربع الرابع، وكانت قوة الشراء المؤسسية غير كافية، مما صعّب من تعويض ضغط البيع الناتج عن التصفية، ودخل سوق العملات الرقمية تدريجيًا منذ أواخر أغسطس مرحلة تداول عند مستويات مرتفعة وتقلبات، وتطورت في النهاية إلى تصحيح أكثر وضوحًا.

بالنظر إلى الربع الثالث، جاء ارتفاع سوق العملات الرقمية من جانب من ارتفاع شهية المخاطرة بشكل عام، ومن جانب آخر من التأثير الإيجابي لاستراتيجيات DAT (Digital Asset Treasury / خزينة الأصول الرقمية) التي تقودها الشركات المدرجة. عززت هذه الاستراتيجيات قبول المؤسسات لتخصيص الأصول الرقمية، وحسنت هيكل السيولة لبعض الأصول، وأصبحت واحدة من السرديات الأساسية في ذلك الربع. ومع ذلك، مع تشديد البيئة السيولة في الربع الرابع وتفاقم تصحيح الأسعار، بدأت استمرارية عمليات الشراء المتعلقة بـ DAT في التراجع.

جوهر استراتيجية DAT هو أن تقوم الشركات بإدراج جزء من أصول التوكنات في ميزانياتها العمومية، وتحسين كفاءة رأس المال من خلال السيولة على السلسلة، وتجميع العوائد، وأدوات الستاكينغ. مع محاولة المزيد من الشركات المدرجة والصناديق التعاون مع مصدري العملات المستقرة، وبروتوكولات السيولة، أو منصات التوكننة، ينتقل هذا النموذج تدريجيًا من مرحلة الاستكشاف المفاهيمي إلى مرحلة التطبيق العملي. في هذه العملية، تظهر أصول مثل ETH وSOL وBNB وENA وHYPE اتجاه اندماج حدود "التوكن - الأسهم - الأصول" في أبعاد مختلفة، مما يعكس دور خزينة الأصول الرقمية كجسر في دورة السيولة الكلية.

ومع ذلك، في ظل بيئة السوق الحالية، انخفضت أطر تقييم الأصول المبتكرة المرتبطة بـ DAT (مثل mNAV) عمومًا إلى أقل من 1، مما يدل على خصم السوق لقيمة الأصول على السلسلة. تعكس هذه الظاهرة مخاوف المستثمرين بشأن سيولة الأصول ذات الصلة، واستقرار العوائد، واستدامة التقييم، كما تعني أن عملية توكنة الأصول تواجه ضغط تصحيح معين على المدى القصير.

على مستوى القطاعات، أظهرت عدة قطاعات زخم نمو مستمر:

• واصلت القيمة السوقية لقطاع العملات المستقرة التوسع، متجاوزة 297.0 مليار دولار، مما عزز دورها كمثبت للأموال في بيئة عدم اليقين الكلي.

• برز قطاع Perp بقيادة HYPE وASTER، حيث حقق زيادة ملحوظة في النشاط من خلال الابتكار في هيكل التداول (مثل المطابقة على السلسلة، وتحسين معدلات التمويل، وآليات السيولة الطبقية)، وأصبح المستفيد الرئيسي من دوران الأموال خلال الربع.

• عاد قطاع أسواق التنبؤ إلى النشاط مع تقلب التوقعات الكلية، وسجلت أحجام التداول في Polymarket وKalshi أرقامًا قياسية جديدة، وأصبح مؤشراً فورياً لمعنويات السوق وشهية المخاطرة.

يشير صعود هذه القطاعات إلى أن الأموال تنتقل من المضاربة على الأسعار فقط إلى التخصيص الهيكلي حول ثلاثة منطق أساسية: "كفاءة السيولة - توليد العوائد - تسعير المعلومات".

بشكل عام، أدى اختلال وتيرة سوق العملات الرقمية وسوق الأسهم الأمريكية في الربع الثالث من عام 2025 إلى تركيز المخاطر الهيكلية وارتفاع الضغط على السيولة في الربع الرابع. أدى الإغلاق الحكومي إلى تأخير إصدار البيانات الكلية الرئيسية وزيادة عدم اليقين المالي، مما أضعف ثقة السوق بشكل عام؛ وأدى الجدل حول تقييم الذكاء الاصطناعي في سوق الأسهم الأمريكية إلى زيادة التقلبات، بينما واجه سوق العملات الرقمية صدمة مباشرة في السيولة والعمق بعد حادثة تصفية Binance. في الوقت نفسه، تباطأت تدفقات الأموال إلى استراتيجيات DAT، وانخفضت mNAV إلى أقل من 1 بشكل عام، مما يدل على أن السوق لا يزال حساسًا للغاية لبيئة السيولة خلال عملية التحول المؤسسي، مع وضوح الهشاشة. سيعتمد الاستقرار اللاحق بشكل أساسي على سرعة امتصاص تأثير حادثة التصفية، وما إذا كان السوق يمكنه استعادة السيولة واستقرار المعنويات تدريجيًا في بيئة تزايد الانقسام بين المضاربين على الصعود والهبوط.

تحقق توقعات خفض الفائدة، ودخول السوق مرحلة إعادة التسعير

في الربع الثالث من عام 2025، لم يكن المتغير الرئيسي في البيئة الكلية العالمية هو "خفض الفائدة" نفسه، بل كان توليد وتداول واستهلاك توقعات خفض الفائدة. بدأ تسعير السوق لنقطة تحول السيولة منذ يوليو، وأصبح الإجراء السياسي الفعلي مجرد نقطة تحقق للإجماع القائم.

بعد ربعين من التنافس، خفض الاحتياطي الفيدرالي في اجتماع FOMC في سبتمبر النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بمقدار 25 نقطة أساس إلى 4.00%–4.25%، ثم خفض الفائدة مرة أخرى بشكل طفيف في اجتماع أكتوبر. ومع ذلك، نظرًا لأن السوق كان قد راهن بشكل كبير على خفض الفائدة مسبقًا، كان تأثير الإجراء السياسي نفسه على الأصول ذات المخاطر هامشيًا، وتم تضمين تأثير إشارة خفض الفائدة في الأسعار مسبقًا. في الوقت نفسه، مع تباطؤ وتيرة انخفاض التضخم ومرونة الاقتصاد بشكل يفوق التوقعات، بدأ الاحتياطي الفيدرالي في التعبير بوضوح عن قلقه بشأن "تسعير السوق المسبق لخفض الفائدة المتتالي العام المقبل"، مما أدى إلى انخفاض احتمال خفض الفائدة مرة أخرى في ديسمبر بشكل ملحوظ بعد أكتوبر. أصبح هذا الموقف الجديد في التواصل متغيرًا جديدًا يثقل كاهل شهية المخاطرة في السوق.

أظهرت البيانات الكلية في الربع الثالث سمة "التبريد المعتدل":

• انخفض معدل التضخم الأساسي السنوي (CPI) من 3.3% في مايو إلى 2.8% في أغسطس، مما أكد اتجاه انخفاض التضخم؛

• ظل نمو الوظائف غير الزراعية أقل من 200,000 وظيفة لمدة ثلاثة أشهر متتالية؛

• انخفض معدل الوظائف الشاغرة إلى 4.5%، وهو أدنى مستوى منذ عام 2021.

تشير هذه البيانات إلى أن الاقتصاد الأمريكي لم يدخل في ركود، بل دخل في مرحلة تباطؤ معتدل، مما وفر للاحتياطي الفيدرالي مساحة سياسية لـ"خفض الفائدة بشكل يمكن السيطرة عليه". ونتيجة لذلك، تشكل إجماع "خفض الفائدة المؤكد" في السوق منذ أوائل يوليو.

وفقًا لأداة CME FedWatch، تجاوز احتمال خفض الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في سبتمبر 95% بحلول نهاية أغسطس، مما يعني أن السوق قد استوفى التوقعات مسبقًا تقريبًا. كما عكس سوق السندات هذه الإشارة:

• انخفض عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات من 4.4% في بداية الربع إلى 4.1% في نهايته؛

• كان انخفاض عائد السندات لأجل سنتين أكبر، حوالي 50 نقطة أساس، مما يدل على أن رهانات السوق على التحول السياسي كانت أكثر تركيزًا.

كان التحول الكلي في الربع الثالث أكثر تعبيرًا عن "استيعاب التوقعات" بدلاً من "تغيير السياسات". تم الانتهاء من تسعير إصلاح السيولة بشكل أساسي بين يوليو وأغسطس، وكان خفض الفائدة الفعلي في سبتمبر مجرد تأكيد رسمي للإجماع القائم. بالنسبة للأصول ذات المخاطر، أصبح المتغير الهامشي الجديد هو "وتيرة واستمرارية خفض الفائدة" بدلاً من "ما إذا كان سيتم خفض الفائدة".

ومع ذلك، عندما تم تنفيذ خفض الفائدة فعليًا، تم استهلاك التأثير الهامشي للتوقعات بالكامل، ودخل السوق بسرعة في مرحلة فراغ "بدون محفزات جديدة".

منذ منتصف سبتمبر، أظهر تغير المؤشرات الكلية وأسعار الأصول تباطؤًا واضحًا:

• تسطحت منحنيات عوائد السندات الأمريكية: حتى نهاية سبتمبر، كان الفارق بين سندات الخزانة لأجل 10 سنوات و3 أشهر حوالي 14 نقطة أساس فقط، مما يشير إلى أن علاوة الأجل لا تزال موجودة، لكن خطر الانعكاس قد تم القضاء عليه.

• انخفض مؤشر الدولار إلى نطاق 98–99، وهو أضعف بكثير من أعلى مستوى له في بداية العام (107)، لكن تكلفة التمويل بالدولار لا تزال ضيقة في فترة التسوية بنهاية الربع.

• انكمش هامش السيولة في سوق الأسهم الأمريكية: استمر مؤشر ناسداك في الارتفاع، لكن تدفقات ETF تباطأت، ونمو حجم التداول كان ضعيفًا، مما يدل على أن المؤسسات بدأت في تعديل تعرضها للمخاطر عند المستويات المرتفعة.

أصبح هذا "الفراغ بعد تحقق التوقعات" الظاهرة الكلية الأكثر تمثيلاً خلال الربع. تداول السوق في النصف الأول "تأكيد خفض الفائدة"، وفي النصف الثاني بدأ في تسعير "واقع تباطؤ النمو".

أظهر مخطط النقاط (SEP) الذي نشره الاحتياطي الفيدرالي في اجتماع سبتمبر وجود انقسام واضح داخل صانعي القرار بشأن مسار أسعار الفائدة المستقبلية:

• انخفضت توقعات متوسط سعر الفائدة السياسية بنهاية عام 2025 إلى 3.9%؛

• تراوحت توقعات الأعضاء بين 3.4%–4.4%، مما يعكس اختلاف الآراء حول لزوجة التضخم، ومرونة الاقتصاد، ومساحة السياسات.

بعد خفض الفائدة في سبتمبر وخفضها مرة أخرى بشكل طفيف في أكتوبر، تحول تواصل الاحتياطي الفيدرالي تدريجيًا إلى نبرة أكثر حذرًا لتجنب تخفيف الشروط المالية في وقت مبكر. ونتيجة لذلك، انخفض احتمال خفض الفائدة مرة أخرى في ديسمبر، والذي كان قد تم الرهان عليه بشكل كبير، بشكل ملحوظ، وعاد مسار السياسات إلى إطار "الاعتماد على البيانات" بدلاً من "الوتيرة المحددة مسبقًا".

على عكس جولات "التيسير في الأزمات" السابقة، ينتمي خفض الفائدة الحالي إلى تعديل سياسي يمكن التحكم في وتيرته. واصل الاحتياطي الفيدرالي تقليص ميزانيته العمومية أثناء خفض الفائدة، وأرسل إشارة "تثبيت تكلفة رأس المال، وكبح توقعات التضخم"، مؤكدًا على التوازن بين النمو والأسعار، بدلاً من التوسع النشط في السيولة. بعبارة أخرى، تم تحديد نقطة التحول في أسعار الفائدة، لكن نقطة التحول في السيولة لم تأت بعد.

في هذا السياق، أظهر السوق سمة واضحة من التباين. أدى انخفاض تكلفة التمويل إلى دعم التقييم لبعض الأصول عالية الجودة، لكن السيولة العامة لم تتوسع بشكل ملحوظ، وأصبح تخصيص الأموال أكثر حذرًا.

• واصلت القطاعات ذات التدفقات النقدية المستقرة والدعم الربحي (الذكاء الاصطناعي، الأسهم التكنولوجية الممتازة، وبعض أسهم DAT الأمريكية) اتجاه إصلاح التقييم؛

• ضعفت الزخم في الأصول ذات الرافعة المالية العالية أو التقييم المرتفع أو التي تفتقر إلى دعم التدفقات النقدية (بما في ذلك بعض أسهم النمو وتوكنات العملات الرقمية غير الرئيسية) بعد تحقق التوقعات، وانخفض نشاط التداول بشكل ملحوظ.

بشكل عام، كان الربع الثالث من عام 2025 هو "فترة تحقق التوقعات"، وليس "فترة إطلاق السيولة". قام السوق في النصف الأول بتسعير تأكيد خفض الفائدة، وفي النصف الثاني انتقل إلى إعادة تقييم تباطؤ النمو. أدى الاستهلاك المسبق للتوقعات إلى بقاء الأصول ذات المخاطر عند مستويات مرتفعة، لكنها تفتقر إلى زخم صعودي مستمر. هذا النمط الكلي وضع الأساس للتباين الهيكلي اللاحق، ويفسر أيضًا الاتجاه "اختراق - تراجع - تقلب عند مستويات مرتفعة" الذي ظهر في سوق العملات الرقمية في الربع الثالث: تتدفق الأموال إلى الأصول المستقرة نسبيًا والتي يمكن التحقق من تدفقاتها النقدية، وليس إلى الأصول ذات المخاطر النظامية.

انفجار DAT للأصول غير البيتكوين والتحول الهيكلي

في الربع الثالث من عام 2025، انتقلت خزينة الأصول الرقمية (Digital Asset Treasury, DAT) من مفهوم هامشي في صناعة العملات الرقمية إلى أسرع موضوع جديد انتشارًا في أسواق رأس المال العالمية. شهد هذا الربع لأول مرة دخول الأموال العامة إلى الأصول الرقمية على مستوى الحجم والآلية في آن واحد: من خلال أدوات التمويل التقليدية مثل PIPE وATM والسندات القابلة للتحويل، دخلت مليارات الدولارات من السيولة النقدية مباشرة إلى سوق العملات الرقمية، مما شكل اتجاهًا هيكليًا لـ"ترابط العملات الرقمية والأسهم".

يمكن تتبع نقطة انطلاق نموذج DAT إلى الرائد في السوق التقليدية MicroStrategy (NASDAQ: MSTR). منذ عام 2020، كانت الشركة أول من أدرج Bitcoin في ميزانيتها العمومية، وخلال الفترة من 2020 إلى 2025، اشترت حوالي 640,000 بيتكوين من خلال عدة جولات من السندات القابلة للتحويل وإصدارات ATM، بإجمالي استثمار يزيد عن 47.0 مليار دولار. لم تعيد هذه الخطوة الاستراتيجية تشكيل هيكل أصول الشركة فحسب، بل أنشأت أيضًا نموذجًا تصبح فيه الأسهم التقليدية "حاملًا ثانويًا" للأصول الرقمية.

نظرًا لاختلاف منطق التقييم بين سوق الأسهم والأصول على السلسلة، ظل سعر سهم MicroStrategy أعلى من صافي قيمة البيتكوين التي تملكها لفترة طويلة، حيث حافظ mNAV (القيمة السوقية / صافي أصول السلسلة) على نطاق 1.2–1.4 مرة لسنوات. يكشف هذا "العلاوة الهيكلية" عن الآلية الأساسية لـ DAT:

تقوم الشركات بجمع الأموال من السوق العامة لامتلاك الأصول الرقمية، مما يخلق تواصلًا ثنائي الاتجاه وردود فعل تقييمية بين رأس المال النقدي والأصول الرقمية على مستوى الشركة.

من الناحية الآلية، أرست تجربة MicroStrategy ثلاثة أعمدة لنموذج DAT:

• قناة التمويل: إدخال السيولة النقدية من خلال PIPE أو ATM أو السندات القابلة للتحويل، لتوفير أموال لتخصيص الأصول على السلسلة للشركة؛

• منطق الاحتياطي: إدراج الأصول الرقمية في النظام المالي للشركة، لتشكيل "خزينة رقمية على السلسلة" على مستوى الشركة؛

• مدخل المستثمر: تمكين مستثمري الأسواق المالية التقليدية من الحصول على تعرض غير مباشر للأصول الرقمية من خلال الأسهم، مما يقلل من الحواجز التنظيمية وحواجز الحفظ.

تشكل هذه العناصر الثلاثة معًا "الدورة الهيكلية" لـ DAT: التمويل - الاحتفاظ - ردود فعل التقييم. تستخدم الشركات الأدوات المالية التقليدية لجذب السيولة، وتكوين احتياطي من الأصول الرقمية، ثم تحقيق تعزيز رأس المال من خلال علاوة سوق الأسهم، وتحقيق إعادة توازن ديناميكية بين رأس المال والتوكنات.

تكمن أهمية هذا الهيكل في أنه حقق لأول مرة إدراج الأصول الرقمية بطريقة متوافقة في الميزانيات العمومية للنظام المالي التقليدي، ومنح أسواق رأس المال شكلًا جديدًا للأصول - "أصول على السلسلة قابلة للتداول". بعبارة أخرى، لم تعد الشركات مجرد مشاركين على السلسلة، بل أصبحت وسيطًا هيكليًا بين رأس المال النقدي والأصول الرقمية.

مع التحقق السريع من هذا النموذج وتكراره في السوق، يمثل الربع الثالث من عام 2025 المرحلة الثانية من انتشار مفهوم DAT: من "خزينة الاحتياطي" التي تركز على Bitcoin، إلى أصول إنتاجية مثل Ethereum (ETH) وSolana (SOL) (عوائد PoS أو عوائد DeFi). يعتمد هذا الجيل الجديد من نموذج DAT على نظام تسعير mNAV (القيمة السوقية / صافي أصول السلسلة) كمحور، ويضم الأصول المنتجة للعوائد في منطق التدفقات النقدية وتقييم الشركات، مكونًا "دورة خزينة مدفوعة بالعوائد". على عكس خزينة Bitcoin المبكرة، تتمتع ETH وSOL بعوائد Staking مستدامة ونشاط اقتصادي على السلسلة، مما يمنح أصول الخزينة خصائص الاحتياطي والتدفقات النقدية في آن واحد. يمثل هذا التغيير انتقال DAT من مجرد الاحتفاظ بالأصول إلى مرحلة الابتكار الهيكلي لرأس المال الذي يركز على العوائد الإنتاجية، ليصبح جسرًا رئيسيًا يربط بين قيمة الأصول الرقمية الإنتاجية ونظام تقييم أسواق رأس المال التقليدية.

ملاحظة: مع دخول نوفمبر 2025، أدى تراجع سوق العملات الرقمية إلى أكبر إعادة تسعير نظامية لقطاع DAT منذ نشأته. مع تراجع الأصول الرئيسية مثل ETH وSOL وBTC بنسبة 25–35% بسرعة في أكتوبر ونوفمبر، وتأثير التخفيف قصير الأجل الناتج عن تسريع بعض شركات DAT لتوسيع ميزانياتها من خلال ATM، انخفض mNAV لدى شركات DAT الرئيسية إلى أقل من 1 بشكل عام. شهدت شركات مثل BMNR وSBET وFORD "تداولًا بخصم" (mNAV≈0.82–0.98)، وحتى MicroStrategy (MSTR) التي حافظت على علاوة هيكلية طويلة الأمد شهدت mNAV ينخفض مؤقتًا إلى أقل من 1 في نوفمبر، وذلك لأول مرة منذ بدء استراتيجية خزينة Bitcoin في عام 2020. تشير هذه الظاهرة إلى انتقال السوق من فترة العلاوة الهيكلية السابقة إلى مرحلة دفاعية "تقودها الأصول وتخضع لخصم التقييم". يعتبر المستثمرون المؤسسيون هذا أول "اختبار ضغط" شامل لصناعة DAT، كما يعكس أن أسواق رأس المال تعيد تقييم استدامة عوائد الأصول على السلسلة، ومعقولية وتيرة توسيع الخزينة، وتأثير هيكل التمويل على قيمة الأسهم على المدى الطويل.

SBET وBMNR يقودان موجة خزينة Ethereum

في الربع الثالث من عام 2025، تم تأسيس هيكل سوق خزينة Ethereum (ETH DAT) بشكل أولي. برزت SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) وBitMine Immersion Technologies (NASDAQ: BMNR) كشركتين رائدتين تحددان نموذج الصناعة. لم تكتفيا بتكرار استراتيجية الميزانية العمومية لـ MicroStrategy، بل حققتا أيضًا قفزة من "المفهوم إلى النظام" في هيكل التمويل، ومشاركة المؤسسات، ومعايير الإفصاح، مما شكل دعامة مزدوجة لدورة خزينة ETH.

BMNR: الهندسة الرأسمالية لخزينة Ethereum

حتى نهاية سبتمبر 2025، أكدت BitMine Immersion Technologies (BMNR) مكانتها كأكبر خزينة Ethereum في العالم. وفقًا لأحدث إفصاح للشركة، تمتلك حوالي 3,030,000 ETH، وبسعر إغلاق 1 أكتوبر البالغ 4,150 دولارًا لكل ETH، تبلغ صافي الأصول على السلسلة حوالي 12.58 مليار دولار (حوالي 125.8 مليار دولار). إذا تم تضمين النقد والأصول السائلة الأخرى في دفاتر الشركة، فإن إجمالي حيازات BMNR من العملات الرقمية والنقدية يبلغ حوالي 12.9 مليار دولار (حوالي 129 مليار دولار).

وفقًا لهذا التقدير، تمثل حيازات BMNR حوالي 2.4–2.6% من العرض المتداول من Ethereum، وهي أول مؤسسة مدرجة تمتلك أكثر من 3 ملايين ETH. تبلغ القيمة السوقية للأسهم حوالي 11.2–11.8 مليار دولار (حوالي 112–118 مليار دولار)، ويقدر mNAV ≈ 1.27×، وهو الأعلى بين جميع شركات DAT المدرجة حاليًا.

يرتبط الصعود الاستراتيجي لـ BMNR ارتباطًا وثيقًا بإعادة هيكلتها التنظيمية. بعد أن تولى رئيس مجلس الإدارة Tom Lee (المؤسس المشارك السابق لـ Fundstrat) العمليات الرأسمالية بالكامل في منتصف عام 2025، قدم فرضية أساسية: "ETH هو أصل السيادة المؤسسية في المستقبل." تحت قيادته، أكملت الشركة تحولًا هيكليًا من شركة تعدين تقليدية إلى "شركة تحتفظ بـ ETH فقط كأصل احتياطي، وتعتمد على عوائد PoS كمصدر رئيسي للتدفقات النقدية"، لتصبح أول شركة أمريكية مدرجة تعتمد عوائد Staking من Ethereum كمصدر رئيسي للتدفقات النقدية التشغيلية.

من حيث التمويل، أظهرت BMNR قوة تمويلية وكفاءة تنفيذ نادرة. وسعت الشركة مصادر التمويل في السوق العامة والخاصة في آن واحد، مما وفر ذخيرة طويلة الأجل لاستراتيجيتها في خزينة Ethereum. خلال هذا الربع، لم تحطم BMNR وتيرة التمويل في أسواق رأس المال التقليدية فحسب، بل أرست أيضًا نموذجًا مؤسسيًا أوليًا لـ"توريق الأصول على السلسلة".

في 9 يوليو، قدمت BMNR بيان تسجيل Form S-3، ووقعت اتفاقية إصدار "At-the-Market (ATM)" مع Cantor Fitzgerald وThinkEquity، بحد تفويض أولي قدره 2.0 مليار دولار. بعد أسبوعين فقط، كشفت الشركة في ملف SEC 8-K في 24 يوليو عن رفع هذا الحد إلى 4.5 مليار دولار استجابةً للطلب القوي على نموذج خزينة ETH الخاص بها. في 12 أغسطس، قدمت الشركة توضيحًا إضافيًا إلى SEC، ورفعت إجمالي حد ATM إلى 24.5 مليار دولار (زيادة 20 مليار دولار)، مع تحديد استخدام الأموال لشراء ETH وتوسيع محفظة أصول PoS.

تمثل هذه الحدود الحد الأقصى للأسهم التي يمكن لـ BMNR إصدارها بسعر السوق المستمر بموافقة SEC، ولا تعادل الأموال الفعلية التي تم جمعها.

على مستوى التنفيذ، أكملت الشركة عدة صفقات مؤكدة:

• في أوائل يوليو 2025، أكملت PIPE خاص بقيمة 250 مليون دولار لتوفير أموال بناء مركز ETH الأولي؛

• في 22 يوليو، كشفت ARK Invest (Cathie Wood) عن شراء أسهم BMNR عادية بقيمة حوالي 182 مليون دولار، تم استخدام 177 مليون دولار منها مباشرة من قبل الشركة لزيادة حيازتها من ETH؛

• في 16 يوليو، قدم Founders Fund (Peter Thiel) إفصاحًا إلى SEC عن حيازة 9.1% من الأسهم، وعلى الرغم من أنه ليس تمويلًا جديدًا، إلا أنه عزز الإجماع المؤسسي في السوق.

بالإضافة إلى ذلك، باعت BMNR بالفعل أسهمًا بقيمة حوالي 4.5 مليار دولار بموجب تفويض ATM المبكر، وتجاوزت الأموال الفعلية التي تم جمعها مبلغ PIPE الأولي بشكل ملحوظ. حتى سبتمبر 2025، جمعت الشركة مليارات الدولارات من خلال قنوات متعددة مثل PIPE وATM، وتواصل تنفيذ خطة توسع طويلة الأجل ضمن إطار التفويض الإجمالي البالغ 24.5 مليار دولار.

يظهر نظام تمويل BMNR هيكلًا ثلاثي الطبقات واضحًا:

• طبقة الأموال المؤكدة - PIPE المكتملة والاكتتاب المؤسسي الموجه، بحجم حوالي 450–500 مليون دولار؛

• طبقة التوسع السوقي - بيع الأسهم تدريجيًا من خلال آلية ATM، وجمع الأموال الفعلية بمليارات الدولارات؛

• طبقة الذخيرة المحتملة - حد ATM الإجمالي البالغ 24.5 مليار دولار المعتمد من SEC، مما يوفر مرونة قصوى لتوسع خزينة ETH في المستقبل.

من خلال هذا الهيكل الرأسمالي الطبقي، أنشأت BMNR في فترة زمنية قصيرة احتياطيًا يبلغ حوالي 3.03 مليون ETH (بقيمة حوالي 12.58 مليار دولار)، محققة تحول استراتيجية الخزينة من "تجربة مركز واحد" إلى "تخصيص أصول مؤسسي مؤسسي".

تستمد علاوة تقييم BMNR من منطقين رئيسيين:

• علاوة طبقة الأصول: معدل عائد Staking PoS عند 3.4–3.8% سنويًا، مما يوفر مرساة تدفقات نقدية مستقرة؛

• علاوة طبقة رأس المال: باعتبارها "قناة رافعة مالية متوافقة لـ ETH"، غالبًا ما يسبق سعر سهمها سعر ETH الفوري بـ 3–5 أيام تداول، مما يجعلها مؤشرًا رائدًا للمؤسسات التي تتبع سوق ETH.

من حيث سلوك السوق، سجل سعر سهم BMNR أعلى مستوياته التاريخية بالتزامن مع ETH في الربع الثالث، وقاد عدة مرات دوران القطاع. يشير معدل الدوران المرتفع وسرعة تداول الأسهم الحرة إلى أن نموذج DAT يتطور تدريجيًا إلى "آلية رسم أصول على السلسلة قابلة للتداول" في أسواق رأس المال.

SBET: نموذج شفاف للخزينة المؤسسية

مقارنة باستراتيجية التوسع الجريئة لـ BitMine Immersion Technologies (BMNR)، اختارت SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) في الربع الثالث من عام 2025 مسار خزينة أكثر استقرارًا ومؤسسية. تكمن ميزتها التنافسية الأساسية ليس في حجم الأموال، بل في بناء الشفافية في هيكل الحوكمة، ومعايير الإفصاح، ونظام التدقيق، مما أنشأ "نموذجًا مؤسسيًا قابلًا للتكرار" لصناعة DAT.

حتى سبتمبر 2025، تمتلك SBET حوالي 840,000 ETH، وبحسب متوسط سعر نهاية الربع، تبلغ الأصول على السلسلة حوالي 3.27 مليار دولار، وتبلغ القيمة السوقية للأسهم حوالي 2.8 مليار دولار، وmNAV ≈ 0.95×. على الرغم من أن التقييم أقل قليلاً من صافي الأصول، إلا أن نمو ربحية السهم الفصلية للشركة بلغ 98%، مما يدل على كفاءتها التشغيلية القوية في تحقيق عوائد ETH والسيطرة على التكاليف.

تكمن القيمة الأساسية لـ SBET في إنشاء أول إطار حوكمة متوافق وقابل للتدقيق لصناعة DAT:

• انضم المستشار الاستراتيجي Joseph Lubin (المؤسس المشارك لـ Ethereum ومؤسس ConsenSys) إلى اللجنة الاستراتيجية للشركة في الربع الثاني، ودفع بإدراج عوائد Staking والمشتقات DeFi واستراتيجيات تعدين السيولة في محفظة خزينة الشركة؛

• شاركت Pantera Capital وGalaxy Digital في تمويل PIPE وحيازة الأسهم في السوق الثانوية، مما وفر سيولة مؤسسية ومستشارًا لتخصيص الأصول على السلسلة للشركة؛

• قدمت Ledger Prime نماذج التحوط على السلسلة وإدارة التقلبات؛

• تولت Grant Thornton كجهة تدقيق مستقلة التحقق من صحة الأصول على السلسلة والعوائد وحسابات Staking.

يشكل هذا النظام الحوكمي أول آلية إفصاح "قابلة للتحقق على السلسلة + تدقيق تقليدي متوازي" في صناعة DAT.

في تقرير 10-Q للربع الثالث من عام 2025، كشفت SBET لأول مرة بشكل كامل عن:

• عناوين المحافظ الرئيسية للشركة وهيكل الأصول على السلسلة؛

• منحنى عوائد Staking وتوزيع العقد؛

• حدود المخاطر لمراكز الرهن وإعادة الرهن (restaking).

جعل هذا التقرير من SBET أول شركة مدرجة تكشف عن بيانات على السلسلة في ملفات SEC، مما زاد بشكل كبير من ثقة المستثمرين المؤسسيين وقابلية المقارنة المالية. يُنظر إلى SBET على نطاق واسع على أنها "سهم مؤشر ETH متوافق": mNAV قريب من 1×، وسعرها مرتبط ارتباطًا وثيقًا بسوق ETH، ولكنها تتمتع بتقلب أقل نسبيًا بسبب الشفافية المعلوماتية وهيكل المخاطر المستقر.

المساران الرئيسيان لخزينة ETH: قيادة الأصول وقيادة الحوكمة

يشكل المساران المختلفان لـ BMNR وSBET العمودين الرئيسيين لتطور نظام ETH DAT البيئي في الربع الثالث من عام 2025:

• BMNR: قيادة الأصول - التوسع في الميزانية، حيازة المؤسسات، وعلاوة رأس المال كمنطق أساسي. استخدمت BMNR أدوات التمويل PIPE وATM لتجميع مراكز ETH بسرعة، وشكلت قناة رافعة مالية سوقية من خلال تسعير mNAV، ودعمت التزاوج المباشر بين رأس المال النقدي والأصول على السلسلة.

• SBET: قيادة الحوكمة - الشفافية والامتثال، هيكلة عوائد الخزينة، والسيطرة على المخاطر كخط رئيسي. أدرجت SBET الأصول على السلسلة في نظام التدقيق والإفصاح، وأرست حدود DAT المؤسسية من خلال هيكل حوكمة يجمع بين التحقق على السلسلة والمحاسبة التقليدية.

يمثل الاثنان انتقال خزينة ETH من "منطق الاحتياطي" إلى "شكل الأصول المؤسسية": الأول وسع حجم رأس المال وعمق السوق، والثاني وضع أساس الثقة الحوكمية والامتثال المؤسسي. في هذه العملية، تجاوزت وظيفة ETH DAT "أصل الاحتياطي على السلسلة"، وتطورت إلى هيكل مركب يجمع بين توليد التدفقات النقدية، وتسعير السيولة، وإدارة الميزانية العمومية.

المنطق المؤسسي لعوائد PoS، حقوق الحوكمة، وعلاوة التقييم

تأتي القدرة التنافسية الأساسية لخزائن الأصول الرقمية PoS مثل ETH من الجمع بين هيكل الأصول القابلة للعائد، والسلطة على مستوى الشبكة، وآلية التقييم السوقي.

معدل عائد Staking مرتفع: تثبيت مرساة التدفقات النقدية

على عكس "الاحتفاظ غير الإنتاجي" لـ Bitcoin، يمكن لـ ETH كأصل شبكة PoS تحقيق عائد سنوي بنسبة 3–4% من خلال Staking، وتشكيل هيكل عوائد مركب في سوق DeFi (Staking + LST + Restaking). يمكّن ذلك شركات DAT من التقاط تدفقات نقدية حقيقية على السلسلة بشكل مؤسسي، وتحويل الأصول الرقمية من "احتياطي ثابت" إلى "أصل منتج للعوائد" بخصائص تدفقات نقدية مستقرة.

حقوق الحوكمة وندرة الموارد في آلية PoS

عندما تتوسع خزائن ETH في حجم Staking، تكتسب حقوق الحوكمة والترتيب على مستوى الشبكة. تسيطر BMNR وSBET حاليًا على حوالي 3.5–4% من حجم Staking على الشبكة، ودخلتا منطقة التأثير الهامشي في حوكمة البروتوكول. تتمتع هذه القوة بعلاوة مماثلة لـ"المكانة النظامية"، ويكون السوق على استعداد لمنحها مضاعف تقييم أعلى من صافي قيمة الأصول.

آلية تكوين علاوة mNAV

لا يعكس تقييم شركات DAT فقط صافي قيمة الأصول التي تحتفظ بها على السلسلة (NAV)، بل يضيف نوعين من التوقعات:

• علاوة التدفقات النقدية: توقعات الأرباح القابلة للتوزيع الناتجة عن عوائد Staking واستراتيجيات السلسلة؛

• العلاوة الهيكلية: توفر الأسهم المؤسسية قناة تعرض متوافقة لـ ETH للمؤسسات التقليدية، مما يخلق ندرة مؤسسية.

في ذروة السوق في يوليو وأغسطس، حافظ متوسط mNAV لـ ETH DAT على نطاق 1.2–1.3 مرة، ووصلت بعض الشركات (BMNR) إلى 1.5 مرة. يشبه منطق التقييم هذا علاوة ETF الذهبية أو هيكل علاوة/خصم NAV لصناديق الاستثمار المغلقة، وهو "وسيط تسعير" مهم لدخول الأموال المؤسسية إلى الأصول على السلسلة.

بعبارة أخرى، لا تستند علاوة DAT إلى العاطفة، بل تتشكل من خلال هيكل مركب من العوائد الحقيقية، والسلطة الشبكية، وقنوات رأس المال. وهذا يفسر أيضًا سبب حصول خزينة ETH على كثافة أموال ونشاط تداول أعلى من خزينة Bitcoin (نموذج MSTR) في غضون ربع واحد فقط.

التطور الهيكلي من ETH إلى خزائن أصول Altcoin متعددة

مع دخول أغسطس وسبتمبر، تسارعت وتيرة توسع DAT غير المرتبطة بـ Ethereum بشكل ملحوظ. تمثل موجة التخصيص المؤسسي الجديدة بقيادة خزينة Solana تحول الموضوع في السوق من "احتياطي أصل واحد" إلى "أصول متعددة السلاسل". يشير هذا الاتجاه إلى أن نموذج DAT ينتقل من مركزية ETH إلى تكرار متعدد الأنظمة البيئية، مكونًا هيكل رأس مال عبر السلاسل أكثر منهجية.

FORD: نموذج مؤسسي لخزينة Solana

أصبحت Forward Industries (NASDAQ: FORD) الحالة الأكثر تمثيلاً في هذه المرحلة. أكملت الشركة تمويل PIPE بقيمة 1.65 مليار دولار في الربع الثالث، وتم استخدام جميع الأموال لبناء مركز Solana الفوري والاستثمار في التعاون البيئي. حتى سبتمبر 2025، تمتلك FORD حوالي 6.82 مليون SOL، وبسعر نهاية الربع البالغ 248–252 دولارًا، تبلغ صافي قيمة الخزينة على السلسلة حوالي 1.69 مليار دولار، وتبلغ القيمة السوقية للأسهم حوالي 2.09 مليار دولار، وmNAV ≈ 1.24×، وهي الأعلى بين شركات خزينة الأصول غير ETH.

على عكس DAT ETH المبكرة، لم يكن صعود FORD مدفوعًا بأصل واحد، بل كان نتيجة تآزر رأس المال المتعدد والبيئة:

• تشمل الجهات الاستثمارية Multicoin Capital وGalaxy Digital وJump Crypto، وجميعها مؤسسات استثمارية أساسية طويلة الأجل في بيئة Solana؛

• أدخلت هيكل الحوكمة أعضاء لجنة استشارية من Solana Foundation، وأرست إطارًا استراتيجيًا لـ"الأصول على السلسلة كمواد إنتاج للشركة"؛

• تحتفظ الأصول SOL المملوكة بحالة سيولة كاملة، ولم يتم Staking أو تخصيصها في DeFi حتى الآن، للحفاظ على مرونة استراتيجية إعادة الرهن (Restaking) وربط الأصول الواقعية (RWA) في المستقبل.

جعل هذا النموذج "الخزينة عالية السيولة + القابلة للتخصيص" من FORD مركز رأس المال في بيئة Solana، كما يعكس توقع السوق لعلاوة هيكلية لأصول الشبكات العامة عالية الأداء.

التغيرات الهيكلية في خريطة DAT العالمية

حتى نهاية الربع الثالث من عام 2025، تجاوز إجمالي حجم خزائن DAT غير البيتكوين المعلنة عالميًا 24.0 مليار دولار، بزيادة حوالي 65% عن الربع الثاني. التوزيع الهيكلي كما يلي:

• لا تزال Ethereum (ETH) تهيمن، بحصة حوالي 52% من الإجمالي؛

• تشكل Solana (SOL) حوالي 25%، لتصبح ثاني أكبر اتجاه تخصيص للمؤسسات؛

• توزع بقية الأموال بشكل رئيسي على أصول ناشئة مثل BNB وSUI وHYPE، مكونة طبقة التوسع الأفقي لنموذج DAT.

تستند مرساة تقييم ETH DAT إلى معدل عائد PoS وقيمة حقوق الحوكمة، وتمثل منطق الجمع بين التدفقات النقدية طويلة الأجل والسيطرة على الشبكة؛ بينما تستمد SOL DAT علاوتها الأساسية من نمو البيئة وكفاءة Staking، مع التركيز على كفاءة رأس المال وقابلية التوسع. أرست BMNR وSBET الأساس المؤسسي والأصولي في مرحلة ETH، بينما دفع ظهور FORD نموذج DAT إلى المرحلة الثانية من التعددية البيئية والتوسع عبر السلاسل.

في الوقت نفسه، بدأ بعض الوافدين الجدد في استكشاف التمديد الوظيفي لـ DAT:

• قدم Ethena (ENA) نموذج StablecoinX، الذي يجمع بين عوائد السندات الحكومية وهيكل التحوط على السلسلة، في محاولة لبناء "خزينة عملة مستقرة منتجة للعوائد" لإنشاء أصل احتياطي مستقر ولكن ذو تدفقات نقدية؛

• يقود BNB DAT نظام البورصة، ويوسع تجمع السيولة من خلال رهن أصول الشركات البيئية وتوكنة الاحتياطي، مكونًا "نظام خزينة مغلق".

الركود المرحلي وإعادة تسعير المخاطر بعد الإفراط في التقييم

بعد الارتفاع المركز في يوليو وأغسطس، دخل قطاع DAT مرحلة إعادة التوازن بعد الإفراط في التقييم في سبتمبر. دفعت أسهم الخزينة الثانوية علاوة القطاع الإجمالية إلى تجاوز mNAV 1.2×، ولكن مع تشديد الرقابة وتباطؤ التمويل، تراجع دعم التقييم بسرعة في نهاية الربع، وانخفضت حرارة القطاع بشكل ملحوظ.

من الناحية الهيكلية، ينتقل قطاع DAT من "ابتكار الأصول" إلى "تكامل النظام". أرست خزائن ETH وSOL "نظامي تقييم أساسيين مزدوجين"، لكن سيولة الأصول التوسعية وامتثالها ومعدل العائد الحقيقي لا تزال في مرحلة التحقق. بعبارة أخرى، تحول دافع السوق من "توقع العلاوة" إلى "تحقيق العوائد"، ودخل القطاع دورة إعادة تسعير.

بعد سبتمبر، ضعفت المؤشرات الرئيسية في وقت واحد:

• انخفض معدل عائد Staking ETH من 3.8% في بداية الربع إلى 3.1%، وانخفض معدل عائد Staking SOL بأكثر من 25% على أساس ربع سنوي؛

• انخفض mNAV لدى العديد من شركات DAT الثانوية إلى أقل من 1، وتراجعت كفاءة رأس المال على الهامش؛

• انخفض إجمالي تمويل PIPE وATM بنحو 40% على أساس ربع سنوي، وأوقفت مؤسسات مثل ARK وVanEck وPantera تخصيص DAT جديد؛

• على مستوى ETF، تحولت صافي تدفقات الأموال إلى قيم سالبة، واستبدلت بعض الصناديق مراكز خزينة ETH بسندات حكومية قصيرة الأجل لتقليل مخاطر تقلب التقييم.

كشفت هذه التصحيحات عن مشكلة أساسية: تم الإفراط في استهلاك كفاءة رأس المال في نموذج DAT على المدى القصير. جاءت علاوة التقييم المبكرة من الابتكار الهيكلي والندرة المؤسسية، ولكن عندما انخفضت العوائد على السلسلة وارتفعت تكلفة التمويل، تجاوزت سرعة توسيع الشركات لميزانياتها نمو العوائد، ودخلت في "دورة تخفيف سلبية" - أي أن نمو القيمة السوقية يعتمد على التمويل وليس التدفقات النقدية.

على المستوى الكلي، يدخل قطاع DAT "فترة استيعاب التقييم":

• تحافظ الشركات الأساسية (BMNR وSBET وFORD) على الاستقرار الهيكلي من خلال خزائن قوية وشفافية المعلومات؛

• تواجه المشاريع الهامشية خطر تقليص الرافعة المالية وانكماش السيولة بسبب هيكل رأس المال الأحادي ونقص الإفصاح؛

• من الناحية التنظيمية، تطلب SEC من الشركات الكشف عن عناوين المحافظ الرئيسية ومعايير الإفصاح عن عوائد Staking، مما يضغط أكثر على مساحة "توسيع الميزانية عالية التردد".

تأتي المخاطر قصيرة الأجل بشكل أساسي من ضغط التقييم الناتج عن رد الفعل الذاتي للسيولة. عندما يستمر mNAV في الانخفاض ويصعب على عوائد PoS تغطية تكلفة التمويل، ستتضرر ثقة السوق في نموذج "الاحتياطي على السلسلة + تسعير الأسهم"، وقد يحدث تصحيح تقييمي نظامي مماثل لما حدث بعد صيف DeFi في عام 2021. ومع ذلك، لم يدخل قطاع DAT في ركود، بل انتقل من مرحلة "توسيع الميزانية" إلى مرحلة "تحقيق العوائد". في الأرباع القليلة القادمة، من المتوقع أن تحافظ خزائن ETH وSOL على ميزة مؤسسية، وسيعتمد جوهر تقييمها بشكل أكبر على:

• كفاءة عوائد Staking وإعادة Staking؛

• الشفافية على السلسلة ومعايير الإفصاح المتوافقة.

بعبارة أخرى، انتهت المرحلة الأولى من موجة DAT، ودخل القطاع "فترة التوطيد والتحقق". المتغير الرئيسي لعودة التقييم في المستقبل هو استقرار عوائد PoS، وكفاءة تكامل إعادة Staking، ووضوح السياسات التنظيمية.

أسواق التنبؤ: "مقياس" السرد الكلي وصعود اقتصاد الانتباه

في الربع الثالث من عام 2025، انتقلت أسواق التنبؤ من "لعبة هامشية أصلية للعملات الرقمية" إلى "بنية تحتية سوقية جديدة تلتقي فيها السلاسل المالية والامتثال". في بيئة تتغير فيها السياسات الكلية بشكل متكرر وتتقلب توقعات التضخم وأسعار الفائدة بشكل حاد، أصبحت أسواق التنبؤ تدريجيًا مكانًا مهمًا لالتقاط معنويات السوق، والتحوط من مخاطر السياسات، واكتشاف أسعار السرد. أدى اندماج السرد الكلي والسرد على السلسلة إلى تطور هذه الأسواق من أداة مضاربة إلى طبقة سوق تجمع بين تجميع المعلومات وإشارات الأسعار.

من خلال الأداء التاريخي، أظهرت أسواق التنبؤ الأصلية للعملات الرقمية قدرة استباقية ملحوظة في العديد من الأحداث الكلية والسياسية. خلال الانتخابات الرئاسية الأمريكية لعام 2024، تجاوز إجمالي حجم التداول في Polymarket 500 مليون دولار، حيث بلغ حجم عقد "من سيفوز بالانتخابات الرئاسية" وحده 250 مليون دولار، وبلغت ذروة التداول اليومي أكثر من 20 مليون دولار، مسجلة رقمًا قياسيًا في أسواق التنبؤ على السلسلة. في أحداث كلية مثل "هل سيخفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة في سبتمبر 2024"، كانت تغيرات أسعار العقود تسبق تعديلات توقعات عقود الفائدة في CME FedWatch بشكل واضح، مما يدل على أن أسواق التنبؤ أصبحت في بعض الفترات مؤشرًا رائدًا لمعنويات السوق.

ومع ذلك، لا يزال الحجم الإجمالي لأسواق التنبؤ على السلسلة أقل بكثير من الأسواق التقليدية المماثلة. منذ عام 2025، بلغ إجمالي حجم التداول في أسواق التنبؤ بالعملات الرقمية عالميًا (مثل Polymarket وKalshi) حوالي 24.1 مليار دولار، بينما بلغ حجم التداول السنوي للمنصات التقليدية المتوافقة مثل Betfair وFlutter Entertainment مئات المليارات من الدولارات. لا تزال الأسواق على السلسلة تمثل أقل من 5% من حجم الأسواق التقليدية، لكنها تظهر نموًا أعلى من المنتجات المالية التقليدية في معدل نمو المستخدمين، وتغطية الموضوعات، ونشاط التداول.

خلال الربع الثالث، أصبحت Polymarket حالة نمو استثنائية. على عكس الشائعات في منتصف العام حول "تمويل بتقييم مليار دولار"، أظهرت أحدث الأخبار في أوائل أكتوبر أن الشركة الأم لبورصة نيويورك ICE تعتزم استثمار ما يصل إلى 2.0 مليار دولار، بحصة حوالي 20%، مما يقدر قيمة Polymarket بحوالي 8.0–9.0 مليار دولار. وهذا يعني أن بياناتها ونموذج أعمالها قد حظيا باعتراف وول ستريت. حتى نهاية أكتوبر، بلغ إجمالي حجم التداول السنوي في Polymarket حوالي 13.2 مليار دولار، وبلغ حجم التداول الشهري في سبتمبر 1.4–1.5 مليار دولار، بزيادة ملحوظة عن الربع الثاني، وبلغ حجم التداول الشهري في أكتوبر رقمًا قياسيًا جديدًا عند 3.0 مليار دولار. تركزت موضوعات التداول على "هل سيخفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة في اجتماع FOMC في سبتمبر"، و"هل ستوافق SEC على ETF Ethereum الفوري قبل نهاية العام"، و"نسبة الفوز في الولايات الرئيسية في الانتخابات الرئاسية الأمريكية"، و"أداء سعر سهم Circle (CIR) بعد الإدراج" وغيرها من الأحداث الكلية والتنظيمية. أشار بعض الباحثين إلى أن تقلبات أسعار هذه العقود تسبق في معظم الحالات عوائد سندات الخزانة الأمريكية ومنحنيات احتمالية FedWatch بحوالي 12–24 ساعة، مما يجعلها مؤشرًا استباقيًا لمعنويات السوق.

في الوقت نفسه، حققت Kalshi اختراقًا مؤسسيًا في مسار الامتثال. بصفتها بورصة أسواق التنبؤ المسجلة لدى لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC)، أكملت Kalshi جولة تمويل C بقيمة 185 مليون دولار في يونيو 2025 (بقيادة Paradigm)، بقيمة تقديرية حوالي 2.0 مليار دولار؛ وكشفت أحدث البيانات في أكتوبر عن ارتفاع التقييم إلى 5.0 مليار دولار، مع نمو حجم التداول السنوي بأكثر من 200%. أطلقت المنصة خلال الربع الثالث عقودًا مرتبطة بالأصول الرقمية مثل "هل سيغلق Bitcoin فوق 80,000 دولار في نهاية هذا الشهر" و"هل سيتم الموافقة على ETF Ethereum قبل نهاية العام"، مما يشير إلى دخول المؤسسات التقليدية رسميًا سوق المضاربة والتحوط لأحداث السرد الرقمي. وفقًا لـ Investopedia، تجاوز حجم التداول في العقود المتعلقة بالعملات الرقمية 500 مليون دولار في غضون شهرين من إدراجها، مما وفر للمستثمرين المؤسسيين قناة جديدة للتعبير عن التوقعات الكلية ضمن إطار الامتثال. وبهذا، تشكلت أسواق التنبؤ هيكلًا مزدوج المسار "حرية على السلسلة + صرامة الامتثال".

على عكس منصات التنبؤ المبكرة التي ركزت على الترفيه والموضوعات السياسية، تحول تركيز الأسواق الرئيسية في الربع الثالث من عام 2025 بشكل ملحوظ إلى السياسات الكلية والتنظيم المالي وأحداث ترابط العملات الرقمية والأسهم. تجاوز إجمالي حجم التداول في العقود الكلية والتنظيمية على منصة Polymarket 500 مليون دولار، أي أكثر من 40% من إجمالي حجم التداول في الربع. حافظ المستثمرون على مشاركة عالية في موضوعات مثل "هل سيتم الموافقة على ETF ETH الفوري قبل الربع الرابع" و"هل سيتجاوز سعر سهم Circle بعد الإدراج مستوى رئيسيًا". في بعض الفترات، كانت تحركات أسعار هذه العقود تسبق حتى اتجاهات وسائل الإعلام التقليدية وتوقعات أسواق المشتقات، وتطورت تدريجيًا إلى "آلية تسعير الإجماع السوقي".

الابتكار الأساسي في أسواق التنبؤ على السلسلة هو تحقيق تسعير سيولة الأحداث من خلال آلية التوكنة. يتم تسعير كل حدث تنبؤي بشكل ثنائي أو مستمر في شكل توكنات (مثل YES/NO Token)، ويتم الحفاظ على السيولة من خلال صانع السوق الآلي (AMM)، مما يتيح اكتشاف الأسعار بكفاءة دون الحاجة إلى مطابقة الطلبات. تعتمد التسوية على أوراكل لامركزي (مثل UMA أو Chainlink) لتنفيذها على السلسلة، مما يضمن الشفافية وقابلية التدقيق. يتيح هذا الهيكل تحويل جميع الأحداث الاجتماعية والمالية تقريبًا - من نتائج الانتخابات إلى قرارات أسعار الفائدة - إلى أصول قابلة للقياس والتداول على السلسلة، مكونًا نموذجًا جديدًا لـ"تمويل المعلومات".

ومع ذلك، لا يمكن تجاهل المخاطر مع هذا النمو السريع. أولاً، لا تزال مخاطر الأوراكل هي عنق الزجاجة التقني الأساسي لأسواق التنبؤ على السلسلة، وأي تأخير أو تلاعب في البيانات الخارجية قد يؤدي إلى نزاعات في تسوية العقود. ثانيًا، لا تزال حدود الامتثال غير واضحة، مما يقيد توسع السوق، ولم تتوحد بعد معايير التنظيم للأدوات المشتقة للأحداث في الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي. ثالثًا، تفتقر بعض المنصات إلى عمليات KYC/AML، مما قد يؤدي إلى مخاطر امتثال مصادر الأموال. أخيرًا، تتركز السيولة بشكل مفرط في المنصات الكبرى (تستحوذ Polymarket على أكثر من 90% من السوق)، مما قد يؤدي إلى انحراف الأسعار وتضخيم تقلبات السوق في الحالات القصوى.

بشكل عام، تُظهر أداء أسواق التنبؤ في الربع الثالث أنها لم تعد "لعبة هامشية للعملات الرقمية"، بل أصبحت طبقة مهمة لسرد السوق الكلي. فهي تعكس معنويات السوق بشكل فوري، وتعمل كوسيط لتجميع المعلومات وتسعير المخاطر. بالنظر إلى الربع الرابع، من المتوقع أن تواصل أسواق التنبؤ التطور على طول هيكل الدورة المزدوجة "على السلسلة × الامتثال": ستعتمد Polymarket على سيولة DeFi وتداول السرد الكلي لتحقيق التوسع الخارجي؛ بينما ستجذب Kalshi رأس المال المؤسسي بسرعة من خلال الاعتراف التنظيمي وآلية التسعير بالدولار. مع انتشار السرد المالي القائم على البيانات، تتحول أسواق التنبؤ من اقتصاد الانتباه إلى بنية تحتية لاتخاذ القرار، لتصبح طبقة أصول جديدة في النظام المالي تجمع بين انعكاس معنويات الجماهير والقدرة على التسعير الاستباقي.