أحدث خطاب لرئيس SEC الأمريكي: وداعًا لعقد من الفوضى، تنظيم العملات المشفرة يدخل عصر الوضوح

الكاتب: Paul S. Atkins، رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية
الترجمة: Luffy، Foresight News

 

سيداتي وسادتي، صباح الخير! أشكركم على هذا التقديم الحار، كما أشكر دعوتكم لي اليوم إلى هنا، حيث سنواصل مناقشة كيف يمكن للولايات المتحدة أن تقود عصر الابتكار المالي القادم.

في الآونة الأخيرة، عند الحديث عن ريادة الولايات المتحدة في ثورة التمويل الرقمي، وصفتُ "Project Crypto" بأنه الإطار التنظيمي الذي أنشأناه لمواكبة حيوية المبتكرين الأمريكيين (ملاحظة: أطلقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في 1 أغسطس من هذا العام مبادرة Project Crypto، بهدف تحديث قواعد الأوراق المالية والتنظيم لجعل الأسواق المالية الأمريكية قادرة على العمل على السلسلة). اليوم، أود أن أستعرض الخطوة التالية في هذه العملية. جوهر هذه الخطوة هو التمسك بمبادئ العدالة الأساسية والمنطق السليم أثناء تطبيق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية على الأصول المشفرة والمعاملات ذات الصلة.

خلال الأشهر المقبلة، أتوقع أن تنظر لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في إنشاء نظام تصنيف للرموز يستند إلى تحليل عقود الاستثمار Howey الموجود منذ فترة طويلة، مع الاعتراف بحدود تطبيق قوانيننا وأنظمتنا.

ما سأوضحه لاحقًا يعتمد إلى حد كبير على العمل الرائد الذي قامت به مجموعة العمل الخاصة بالعملات المشفرة بقيادة المفوضة Hester Peirce. لقد أنشأت Peirce إطارًا يهدف إلى تنظيم الأصول المشفرة بموجب قوانين الأوراق المالية بطريقة متماسكة وشفافة، استنادًا إلى الجوهر الاقتصادي وليس الشعارات أو الذعر. أكرر هنا أنني أوافق على رؤيتها. أقدر قيادتها وعملها الجاد وإصرارها على دفع هذه القضايا على مر السنين. لقد عملت معها لفترة طويلة، وأنا سعيد جدًا لأنها وافقت على تولي هذه المهمة.

ستدور كلمتي حول ثلاثة مواضيع: أولاً، أهمية نظام تصنيف واضح للرموز؛ ثانيًا، منطق تطبيق اختبار Howey مع الاعتراف بأن عقود الاستثمار قد تنتهي؛ ثالثًا، ماذا يعني ذلك عمليًا للمبتكرين والوسطاء والمستثمرين.

قبل أن أبدأ، أود أن أكرر: على الرغم من أن موظفي SEC يعملون بجد على صياغة تعديلات القواعد، إلا أنني أدعم بالكامل جهود الكونغرس لإدراج إطار هيكلي شامل لسوق العملات المشفرة في القانون المكتوب. تتماشى رؤيتي مع مشاريع القوانين التي يناقشها الكونغرس حاليًا، وتهدف إلى التكامل وليس استبدال العمل الأساسي للكونغرس. لقد جعلت أنا والمفوضة Peirce دعم إجراءات الكونغرس أولوية وسنواصل ذلك.

كان التعاون مع القائم بأعمال الرئيس Pham ممتعًا للغاية، وأتمنى للمرشح لرئاسة لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) الذي رشحه الرئيس ترامب، Mike Selig، التوفيق في الحصول على التأكيد بسرعة وسلاسة. لقد أقنعتني تجربتي في العمل مع Mike خلال الأشهر الماضية بأننا جميعًا ملتزمون بمساعدة الكونغرس على دفع مشروع قانون هيكل السوق الحزبي بسرعة وتقديمه للرئيس ترامب للتوقيع عليه. لا يوجد شيء أكثر فعالية من نص قانوني سليم وضعه الكونغرس لمنع إساءة استخدام السلطات التنظيمية.

ولطمأنة فريقي الخاص بالامتثال، أقدم هنا إخلاء المسؤولية المعتاد: تعكس كلمتي وجهة نظري الشخصية كرئيس، ولا تعكس بالضرورة موقف المفوضين الآخرين أو لجنة SEC ككل.

عقد من عدم اليقين

إذا كنت قد سئمت من سماع سؤال "هل الأصول المشفرة أوراق مالية؟"، فأنا أتفهمك تمامًا. سبب هذا الالتباس هو أن "الأصول المشفرة" ليست مصطلحًا معرفًا في قوانين الأوراق المالية الفيدرالية، بل هو وصف تقني يوضح فقط طريقة حفظ السجلات وتحويل القيمة، دون ذكر الحقوق القانونية المرتبطة بالأداة المحددة أو الجوهر الاقتصادي للمعاملة، وهذان هما المفتاح لتحديد ما إذا كان الأصل ورقة مالية أم لا.

أعتقد أن معظم العملات المشفرة المتداولة اليوم ليست أوراقًا مالية في حد ذاتها. بالطبع، قد يتم بيع رمز معين كجزء من عقد استثمار في إصدار أوراق مالية، وهذا ليس رأيًا متطرفًا، بل هو تطبيق مباشر لقانون الأوراق المالية. يحدد القانون الأدوات الشائعة مثل الأسهم والسندات والكمبيالات، ويضيف فئة أوسع: "عقود الاستثمار". تصف هذه الأخيرة العلاقة بين الأطراف، وليس ملصقًا دائمًا مرتبطًا بشيء معين. للأسف، لم يحدد القانون المكتوب تعريفًا لها أيضًا.

يمكن تنفيذ عقود الاستثمار أو إنهاؤها. لا يمكن اعتبار أن عقد الاستثمار يظل ساريًا إلى الأبد لمجرد أن الأصل الأساسي لا يزال يُتداول على البلوكشين.

ومع ذلك، خلال السنوات القليلة الماضية، دافع الكثيرون عن وجهة نظر مفادها: إذا كان رمز معين قد كان يومًا ما موضوع عقد استثمار، فإنه يظل ورقة مالية إلى الأبد. وذهبت هذه الفكرة المعيبة إلى حد افتراض أن كل معاملة لاحقة لهذا الرمز (بغض النظر عن المكان أو الزمان) هي معاملة أوراق مالية. أجد صعوبة في التوفيق بين هذه الفكرة ونص القانون أو سوابق المحكمة العليا أو المنطق السليم.

في الوقت نفسه، كان المطورون والبورصات والمؤسسات الحافظة والمستثمرون يتلمسون طريقهم في الضباب، دون توجيه من SEC، بل ويواجهون عقبات. يرون رموزًا تُستخدم كأدوات دفع أو أدوات حوكمة أو مقتنيات أو مفاتيح وصول، وبعضها بتصميمات هجينة يصعب تصنيفها ضمن أي فئة قائمة. ومع ذلك، ظل الموقف التنظيمي لفترة طويلة يعامل جميع هذه الرموز على أنها أوراق مالية.

هذا الرأي غير قابل للاستمرار وغير عملي. فهو يفرض تكاليف هائلة دون فائدة تُذكر؛ ويظلم المشاركين في السوق والمستثمرين، ويتعارض مع القانون، كما أدى إلى هجرة رواد الأعمال إلى الخارج. الحقيقة هي: إذا أصرت الولايات المتحدة على أن تمر كل ابتكار على السلسلة عبر حقل ألغام قوانين الأوراق المالية، فإن هذه الابتكارات ستنتقل إلى ولايات قضائية أكثر استعدادًا للتمييز بين أنواع الأصول المختلفة ووضع القواعد مسبقًا.

على العكس من ذلك، سنقوم بما يجب على الجهات التنظيمية فعله: رسم حدود واضحة وشرحها بلغة واضحة.

المبادئ الأساسية لـ Project Crypto

قبل أن أوضح وجهة نظري حول تطبيق قوانين الأوراق المالية على العملات المشفرة والمعاملات، أود أن أذكر مبدأين أساسيين يوجهان تفكيري.

أولاً، سواء تم تمثيل الأسهم بشهادات ورقية أو سجلات حسابات DTCC أو على شكل رموز على بلوكشين عام، فهي في جوهرها تظل أسهمًا؛ والسندات لا تتوقف عن كونها سندات لمجرد أن تدفق مدفوعاتها يُتتبع عبر العقود الذكية. بغض النظر عن الشكل، تظل الأوراق المالية أوراقًا مالية. هذا أمر سهل الفهم.

ثانيًا، الجوهر الاقتصادي أهم من التصنيف. إذا كان أصل ما يمثل في جوهره مطالبة على أرباح شركة، وتم إصداره مع وعود بالاعتماد على جهود إدارة أساسية من طرف آخر، فلا يمكن إعفاؤه من قوانين الأوراق المالية لمجرد تسميته "رمز" أو "NFT". وعلى العكس، إذا كان رمز ما جزءًا من صفقة تمويل في الماضي، فهذا لا يعني أنه سيتحول بطريقة سحرية إلى سهم شركة عاملة.

هذه المبادئ ليست جديدة. أكدت المحكمة العليا مرارًا أنه عند تحديد ما إذا كانت قوانين الأوراق المالية تنطبق، يجب التركيز على جوهر المعاملة وليس شكلها. الجديد هو حجم وسرعة تطور أنواع الأصول في هذه الأسواق الجديدة. ويتطلب هذا الإيقاع منا الاستجابة بمرونة لاحتياجات المشاركين في السوق للحصول على التوجيه.

نظام تصنيف متماسك للرموز

استنادًا إلى ما سبق، أود أن أستعرض وجهة نظري الحالية حول أنواع الأصول المشفرة (يرجى ملاحظة أن هذه القائمة ليست شاملة). تم تطوير هذا الإطار بعد أشهر من الاجتماعات المستديرة، وأكثر من مئة لقاء مع المشاركين في السوق، ومئات من التعليقات المكتوبة من الجمهور.

• أولاً، فيما يتعلق بمشاريع القوانين التي يناقشها الكونغرس حاليًا، أعتقد أن "السلع الرقمية" أو "الرموز الشبكية" ليست أوراقًا مالية. تستمد هذه الأصول المشفرة قيمتها من التشغيل البرمجي لأنظمة مشفرة "مكتملة الوظائف" و"لامركزية"، وليس من الأرباح المتوقعة الناتجة عن جهود إدارة أساسية من طرف آخر.
• ثانيًا، أعتقد أن "المقتنيات الرقمية" ليست أوراقًا مالية. تهدف هذه الأصول المشفرة إلى الجمع والاستخدام، وقد تمثل أو تمنح حاملها حقوقًا في أعمال فنية أو موسيقى أو فيديو أو بطاقات تداول أو عناصر داخل الألعاب أو تعبيرات أو إشارات رقمية لميمات أو شخصيات أو أحداث جارية أو اتجاهات. لا يتوقع مشترو المقتنيات الرقمية الربح من جهود الإدارة اليومية للآخرين.
• ثالثًا، أعتقد أن "الأدوات الرقمية" ليست أوراقًا مالية. تتمتع هذه الأصول المشفرة بوظائف عملية، مثل العضوية أو التذاكر أو الشهادات أو إثبات الملكية أو شارات الهوية. لا يتوقع مشترو الأدوات الرقمية الربح من جهود الإدارة اليومية للآخرين.
• رابعًا، "الأوراق المالية المرمزة" هي الآن وستظل أوراقًا مالية. تمثل هذه الأصول المشفرة ملكية أدوات مالية مدرجة في تعريف "الأوراق المالية"، ويتم الاحتفاظ بها على شبكة مشفرة.

اختبار Howey، الالتزامات والانتهاء

على الرغم من أن معظم الأصول المشفرة ليست أوراقًا مالية في حد ذاتها، إلا أنها قد تكون جزءًا من عقد استثمار أو خاضعة لعقد استثمار. غالبًا ما تأتي هذه الأصول المشفرة مع تصريحات أو التزامات محددة تتطلب من المصدر أداء مهام إدارية، مما يفي بمتطلبات اختبار Howey.

جوهر اختبار Howey هو: استثمار الأموال في مشروع مشترك مع توقع معقول لتحقيق الربح من خلال الجهود الإدارية الأساسية للآخرين. يعتمد توقع الربح لدى المشتري على ما إذا كان المصدر قد قدم تصريحات أو التزامات للقيام بجهود إدارية أساسية.

في رأيي، يجب أن تكون هذه التصريحات أو الالتزامات واضحة وغير غامضة بشأن الجهود الإدارية الأساسية التي سيقوم بها المصدر.

السؤال التالي هو: كيف تنفصل الأصول المشفرة غير الأوراق المالية عن عقود الاستثمار؟ الجواب بسيط وعميق: إما أن يكون المصدر قد أوفى بالتصريحات أو الالتزامات، أو لم يفِ بها، أو انتهى العقد لأسباب أخرى.

ولمزيد من التوضيح، أود أن أتحدث عن مكان في تلال فلوريدا المتدحرجة. أنا على دراية كبيرة به منذ طفولتي، حيث كان مقر إمبراطورية William J. Howey للحمضيات. في أوائل القرن العشرين، اشترى Howey أكثر من 60,000 فدان من الأراضي غير المزروعة، وزرع بساتين البرتقال والجريب فروت بجوار قصره. باعت شركته قطع البساتين للمستثمرين الأفراد، وتولت زراعة وقطف وبيع الفاكهة لهم.

استعرضت المحكمة العليا هذا الترتيب الذي وضعه Howey، وأرست معيار اختبار تعريف عقد الاستثمار، وهو المعيار الذي أثر في أجيال. لكن اليوم، تغيرت أراضي Howey بشكل جذري. لا يزال القصر الذي بناه عام 1925 في مقاطعة Lake بفلوريدا قائمًا بعد قرن من الزمان، ويُستخدم لإقامة حفلات الزفاف وغيرها من المناسبات، بينما اختفت معظم بساتين الحمضيات التي كانت تحيط بالقصر، وحلت محلها منتجعات وملعب جولف من الدرجة الأولى ومناطق سكنية، وأصبح المكان مجتمعًا مثاليًا للتقاعد. من الصعب تخيل أن يقف أحد اليوم في هذه الملاعب أو الأزقة المسدودة ويعتقد أنها أوراق مالية. ومع ذلك، رأينا لسنوات تطبيق نفس الاختبار بشكل جامد على الأصول الرقمية التي مرت بتحولات عميقة مماثلة، لكنها لا تزال تحمل تصنيف الإصدار الأصلي، وكأن شيئًا لم يتغير.

لم تكن الأرض المحيطة بقصر Howey أوراقًا مالية في حد ذاتها أبدًا، بل أصبحت موضوع عقد استثمار من خلال ترتيب معين، وعندما انتهى هذا الترتيب، لم تعد خاضعة لعقد الاستثمار. بالطبع، على الرغم من التغيرات الجذرية في النشاط على الأرض، فإن الأرض نفسها لم تتغير أبدًا.

ملاحظة المفوضة Peirce صحيحة للغاية: قد تتضمن عملية إصدار الرموز في البداية عقود استثمار، لكن هذه الالتزامات ليست دائمة. تنضج الشبكة، ويُطبق الكود، وتُوزع السيطرة، ويضعف أو يختفي دور المصدر. في مرحلة ما، لم يعد المشترون يعتمدون على جهود الإدارة الأساسية للمصدر، ولم تعد معظم معاملات الرموز تستند إلى توقع معقول بأن "فريقًا ما لا يزال يقود". باختصار، لن يكون الرمز ورقة مالية إلى الأبد لمجرد أنه كان جزءًا من معاملة عقد استثمار، تمامًا كما أن ملعب الجولف لن يصبح ورقة مالية لمجرد أنه كان جزءًا من خطة استثمار في بساتين الحمضيات.

عندما يمكن اعتبار عقد الاستثمار قد تم الوفاء به أو انتهى وفقًا لشروطه، قد تستمر الرموز في التداول، لكن هذه المعاملات لن تصبح معاملات أوراق مالية لمجرد قصة أصل الرمز.

كما يعلم الكثير منكم، أنا أؤيد بقوة تطبيقات التمويل الشامل، أي التطبيقات التي تسمح بحفظ وتداول فئات أصول متعددة بموجب ترخيص تنظيمي واحد. لقد طلبت من موظفي SEC إعداد توصيات ذات صلة لمراجعة SEC: السماح بتداول الرموز المرتبطة بعقود الاستثمار على منصات غير خاضعة لتنظيم SEC، بما في ذلك الوسطاء المسجلين لدى لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) أو الخاضعين لأنظمة الولايات. على الرغم من أن أنشطة التمويل يجب أن تظل خاضعة لتنظيم SEC، إلا أنه لا ينبغي لنا عرقلة الابتكار وخيارات المستثمرين من خلال اشتراط تداول الأصل الأساسي في بيئة تنظيمية واحدة فقط.

من المهم أن نوضح أن هذا لا يعني أن الاحتيال أصبح مقبولًا فجأة أو أن اهتمام SEC قد انخفض. تظل أحكام مكافحة الاحتيال سارية على التصريحات الكاذبة أو الإغفالات المتعلقة ببيع عقود الاستثمار، حتى لو لم يكن الأصل الأساسي ورقة مالية في حد ذاته. وبالطبع، فيما يتعلق بهذه الرموز كسلع في التجارة بين الولايات، فإن لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) لديها أيضًا سلطات مكافحة الاحتيال والتلاعب ويمكنها اتخاذ إجراءات ضد السلوك غير السليم في تداول هذه الأصول.

هذا يعني أن قواعدنا وإنفاذنا ستكون متسقة مع الجوهر الاقتصادي القائل بأن "عقود الاستثمار قد تنتهي، ويمكن للشبكة أن تعمل بشكل مستقل".

إجراءات تنظيم العملات المشفرة

خلال الأشهر المقبلة، وكما هو متصور في مشاريع القوانين التي يناقشها الكونغرس حاليًا، آمل أن تنظر SEC أيضًا في سلسلة من أحكام الإعفاء، لإنشاء نظام إصدار مصمم خصيصًا للأصول المشفرة التي تشكل جزءًا من عقد استثمار أو خاضعة له.

لقد طلبت من الموظفين إعداد توصيات ذات صلة لمراجعة SEC، تهدف إلى تعزيز التمويل واحتضان الابتكار مع ضمان حماية المستثمرين.

من خلال تبسيط هذه العملية، يمكن للمبتكرين في مجال البلوكشين تركيز جهودهم على التطوير والتفاعل مع المستخدمين، بدلًا من الضياع في متاهة عدم اليقين التنظيمي. بالإضافة إلى ذلك، ستنمي هذه الطريقة نظامًا بيئيًا أكثر شمولًا وحيوية، مما يسمح للمشاريع الأصغر والأقل مواردًا بالتجربة بحرية والازدهار.

بالطبع، سنواصل التعاون الوثيق مع لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) والهيئات التنظيمية المصرفية والجهات المعنية في الكونغرس، لضمان وجود إطار تنظيمي مناسب للأصول المشفرة غير الأوراق المالية. هدفنا ليس توسيع اختصاص SEC، بل ضمان حماية المستثمرين مع ازدهار أنشطة التمويل.

سنواصل الاستماع إلى جميع الأطراف. عقدت مجموعة العمل الخاصة بالعملات المشفرة والأقسام ذات الصلة العديد من الاجتماعات المستديرة وراجعت العديد من التعليقات المكتوبة، لكننا ما زلنا بحاجة إلى مزيد من الآراء. نحن بحاجة إلى تعليقات من المستثمرين، والمطورين القلقين بشأن تسليم الكود، والمؤسسات المالية التقليدية التي تتطلع إلى المشاركة في الأسواق على السلسلة دون انتهاك القواعد المصممة لعصر الورق.

أخيرًا، كما ذكرت سابقًا، سنواصل دعم جهود الكونغرس لإدراج إطار هيكلي متكامل للسوق في القانون المكتوب. على الرغم من أن SEC يمكنها تقديم آراء معقولة بموجب القانون الحالي، إلا أن SEC في المستقبل قد تغير اتجاهها. ولهذا السبب، فإن مشاريع القوانين المصممة خصيصًا مهمة للغاية، ولهذا السبب أنا سعيد بدعم هدف الرئيس ترامب في إصدار قانون هيكل سوق العملات المشفرة قبل نهاية العام.

النزاهة، الفهم وسيادة القانون

الآن، أود أن أوضح ما لا يتضمنه هذا الإطار. إنه ليس وعدًا من SEC بتخفيف الإنفاذ، فالاحتيال هو احتيال. على الرغم من أن SEC تحمي المستثمرين من الاحتيال في الأوراق المالية، إلا أن هناك العديد من الهيئات التنظيمية الفيدرالية الأخرى القادرة على تنظيم ومنع السلوك غير القانوني. ومع ذلك، إذا جمعت الأموال من خلال وعود ببناء شبكة ثم هربت بالأموال، فسنعثر عليك ونتخذ أقسى الإجراءات القانونية بحقك.

هذا الإطار هو التزام بالنزاهة والشفافية. بالنسبة لرواد الأعمال الذين يرغبون في بدء أعمالهم في الولايات المتحدة والامتثال لقواعد واضحة، يجب ألا نقدم لهم مجرد تجاهل أو تهديدات أو مذكرات استدعاء؛ وبالنسبة للمستثمرين الذين يحاولون التمييز بين شراء الأسهم المرمزة وشراء مقتنيات الألعاب، يجب ألا نقدم لهم شبكة معقدة من إجراءات الإنفاذ فقط.

الأهم من ذلك، أن هذا الإطار يجسد إدراكًا متواضعًا لحدود سلطة SEC نفسها. سن القوانين الخاصة بالأوراق المالية من قبل الكونغرس كان لحل مشكلة محددة — وهي الحالات التي يسلم فيها الناس أموالهم للآخرين بناءً على وعود تتعلق بالنزاهة والقدرة. لم تكن هذه القوانين تهدف إلى أن تصبح ميثاقًا شاملًا لتنظيم جميع أشكال القيمة الجديدة.

العقود، الحرية والمسؤولية

اسمحوا لي أن أختم بمراجعة تاريخية من خطاب ألقته المفوضة Peirce في مايو من هذا العام. لقد استحضرت روح أحد الوطنيين الأمريكيين، الذي خاطر بحياته ودافع عن مبدأ أن الشعوب الحرة لا ينبغي أن تخضع لأوامر تعسفية.

لحسن الحظ، لا يتطلب عملنا مثل هذه التضحيات، لكن المبدأ هو نفسه. في مجتمع حر، يجب أن تكون القواعد التي تنظم الحياة الاقتصادية معروفة ومعقولة وخاضعة للقيود المناسبة. عندما نمد قوانين الأوراق المالية إلى ما هو أبعد من نطاقها المقصود، وعندما نفترض أن كل ابتكار مذنب حتى تثبت براءته، فإننا نبتعد عن هذا المبدأ الأساسي. عندما نعترف بحدود سلطتنا، وعندما نقر بأن عقود الاستثمار قد تنتهي وأن الشبكات يمكن أن تعمل بقيمتها الذاتية، فإننا نطبق هذا المبدأ.

إن اتخاذ SEC نهجًا معقولًا في تنظيم العملات المشفرة لن يحدد مصير السوق أو أي مشروع معين، فهذا متروك للسوق. لكنه سيساعد في ضمان أن تظل الولايات المتحدة مكانًا يمكن للناس فيه التجربة والتعلم والفشل والنجاح ضمن قواعد ثابتة وعادلة.

هذا هو جوهر Project Crypto، وهو الهدف الذي يجب أن تسعى إليه SEC. كرئيس، أعدكم اليوم: لن نسمح للخوف من المستقبل بأن يحبسنا في الماضي؛ ولن ننسى أنه خلف كل نقاش حول الرموز هناك أشخاص حقيقيون — رواد أعمال يعملون على بناء حلول، وعمال يستثمرون في المستقبل، وأمريكيون يسعون لمشاركة ثمار ازدهار هذا البلد. دور SEC هو خدمة هؤلاء الثلاثة.

شكرًا لكم جميعًا، وأتطلع إلى مواصلة الحوار معكم في الأشهر المقبلة.